广发汇宏6个月定开债(006378) - 基金投资策略和运作

三季度，国内债券市场表现较弱，各品种收益率曲线均呈现陡峭化上行。7月上旬资金偏松，债市窄幅波动，但中旬起市场调整压力明显加剧，主要是受到股债跷跷板和反内卷带动通胀回升的逻辑压制。8月债市收益率继续上行，关键驱动因素在于权益市场风险偏好持续修复，存款搬家带来大类资产配置切换。9月债市仍然被风险资产表现压制，债市利率总体震荡上行，但调整幅度较前两月变小。全季来看，各品种收益率曲线陡峭化上移，中长端信用利差小幅走扩。报告期内，组合三季度较早地观察到债券调整风险可能出现，因此总体思路是降低组合久期风险敞口，同时利用一部分灵活仓位适当左侧交易。从净值表现来看较好地控制了组合回撤。展望四季度，当前债券市场从静态价值来看已经得到明显修复，同时公募产品测算久期也降至年内新低，和二季度末相比当前债券多头的性价比明显提升。此外，四季度债券市场具备季节性上涨的动力，组合将重新关注多头行情的机会。

上半年，国内债券市场经历了一次波动快速放大再到波动迅速收敛的过程：年初至3月中旬，市场的主线逻辑在于经济数据短期不差的情况下，资金利率边际收敛，债券对于年内货币政策极度宽松的乐观定价出现了明显重定价，中短端品种收益率从年初开始即明显上行，2月中旬开始长端和超长端品种收益率也出现明显回升，债券市场短期波动率有所放大。3月中旬开始，一季度由于抢出口带来的补库存趋于结束，叠加关税冲突带来的高度不确定性，宏观预期快速走弱，商品价格连续下跌。与商品价格走弱相匹配，央行对资金面态度出现明显缓和，带动债券利率在3月中旬见顶后明显回落，具体品种上信用债跑出了明显超额，或与理财大量买入、信用债ETF等增量资金配置有关。6月开始，各品种收益率再度转入低位窄幅震荡的走势，市场暂时没有明显的方向。报告期内，基于年初认为债券隐含的降息预期过重，对应定价偏贵的判断，组合在1月至2月期间主要降低了组合久期，有效控制了后续2月至3月市场下跌引发的净值回撤。3月中旬开始，基于经济景气度短期存在放缓迹象的判断，组合适当提升了仓位，截止至6月底组合维持了中性偏积极的配置结构。

2025年一季度，国内债券市场出现了较明显的回调。受到资金利率偏紧的影响，中短端利率和信用债收益率自年初以来震荡上行，长端和超长端品种在季初相对更有韧性，直到2月中旬起长端利率才明显上行。一季度债券表现较弱的核心原因是对“适度宽松”乐观定价的调整。这一调整的背景是PMI、社融等重要宏观数据在阶段性好转后，总量宽松政策的节奏有所延后，叠加市场做多方向过于一致。全季来看，中短端利率明显回升，长端利率和信用债表现相对更好。报告期内，组合在1月上旬适度调降了久期敞口，但因仓位较为集中在中短端品种上，组合净值出现了一定回撤。3月中旬开始，市场调整阶段性告一段落后，组合开始重新关注多头机会。展望二季度，债券市场面临的整体环境或将好于一季度，包括利率绝对点位有所修复等，未来将密切关注央行货币政策操作动向。整体预计二季度债市久期机会明显增多，组合将保持较积极的姿态灵活参与市场。

2024年，国内债券市场表现强势，收益率基本呈现全年单边下行的走势。从利率定价的关键因素来看，当前经济处于新旧动能转换期，虽然宏观经济全年总体稳定，但信用周期表现偏弱，实体融资需求仍待激发。与此同时，央行货币政策总体保持支持性，资金利率中枢震荡下行。“货币-信用”力量对比下债市呈现趋势牛市特征。债市在2024年全年也出现过几次急促的回调，触发因素多为央行提示利率风险、宏观政策调整等，但与经验规律相比，2024年回调持续时间明显偏短，持券待涨成为最佳策略。全年来看，各期限各品种收益率均出现了大幅度下行。组合在2024年受到的运作挑战较大，上半年很多历史经验规律失效，周期思维受到明显挑战。下半年开始，投资经理对策略框架进行了修正，加强了对市场的适应性，也灵活参与了一些多头波段操作。

2024三季度，债券市场波动加大，逻辑主线经过几次切换：7月市场交易央行货币政策放松，下旬央行超预期下调逆回购利率；8月央行适度干预债券市场成为新的主线，债券市场成交活跃度明显下降，信用债受到较大冲击，利率债则从8月中旬开始企稳反弹；9月一揽子政策的出台成为定价主逻辑，央行再度降准降息揭开了政策强力稳增长的序幕，受此影响债券市场先小幅上涨，后在财政发力刺激的担忧下月末明显下跌。全季来看，利率债收益率小幅下行，信用债收益率上行明显，信用利差拉大。报告期内，组合对于债市过于一致的做多预期始终较为忌惮，因此7月相对落后，8月市场调整后微观结构有所好转，8月下旬开始逐渐加大了组合久期敞口，9月中旬组合观察到随着市场上涨微观结构再度恶化，因此选择左侧减仓，不过9月末市场调整较为剧烈，组合仍然出现了不小的回撤。展望四季度，在一揽子政策出台的背景下市场再度出现了强预期主导定价的局面，并且主要大类资产的短期定价已经较为充分。对于债市来说，只要资金利率中枢没有出现明显上行，那么整条收益率曲线可能还没有彻底反转的风险。后续组合将以波段思维应对市场，结合市场情绪、利差估值等因子，适当提升操作中的逆向思维占比。

2024年上半年，债券市场表现总体超出预期，各品种收益率震荡下行，信用利差继续压缩。虽然总体宏观经济呈现波折修复的特征，但对债券市场定价更为关键的融资需求修复较为滞后，且弹性不大，因此债券市场面临的基本面环境较为友好。此外，央行对于流动性态度较为呵护，采用降准、LPR降息等工具，银行间狭义流动性维持合理充裕状态。机构行为方面，存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。以上因素共同推动债券利率下行，上半年债券市场呈现明显的牛市特征。报告期内，1月至2月，组合适度参与了债券多头行情。3月，基于宏观需求开始修复、对应债券市场趋势行情可能会告一段落的判断，组合适当缩减了久期水平，随后在6月重新拉长了组合久期，参与了市场行情。整体来看，组合运作基本跟随基金经理的择时框架，操作方向上顺应市场，但市场强度明显超出预期。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，债市收益率快速下行，主要原因为在权益市场一度明显调整和资产荒的背景下，债券市场吸引了大量增量资金。3月起，或许是受债券利率已处于较低点位和忌惮政策加码等因素影响，债券市场转向震荡走势。全季来看，债市较为强势，久期策略优势十分突出。报告期内，组合密切跟踪市场走势，维持适当仓位，增厚组合收益。展望二季度，债券市场或将不会再呈现趋势性做多行情，主要干扰因素仍然是财政的发力情况。基于对于全年增长目标刚性约束的考虑，预计二季度是财政节奏加快的窗口期，其对于宏微观景气度以及融资需求将会形成支撑，并对利率下行形成阻力。此外，此前债市已经持续了几个月的趋势上涨，利率绝对水平偏低且多头头寸较为集中，边际上或将对利空的信息更为敏感。总体来看，二季度债市面临的做多环境明显弱于一季度，久期策略考虑适度收敛，并注意提高组合流动性。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：第一阶段是春节前，主流预期是疫后经济和信用周期的回升，对应大类资产共振复苏的逻辑，债市表现偏熊；第二阶段是2月至8月，春节后地产景气度边际放缓，同时财政政策相对克制，资产定价开始逐渐回归现实，债券市场利率也迎来了顺畅的下行，在此期间货币政策率先发力，6月和8月两次降息推动了债券利率的趋势下行；第三阶段是9月到年底，核心是政策博弈，地产支持的相关政策从8月开始密集出台，同时增发国债也表明财政周期迎来拐点，此外，在政府债发行、汇率掣肘以及央行态度转变的共同作用下，资金利率明显收敛，市场对政策的博弈明显扰动了资产定价，尤其是债券市场呈现出宽幅震荡的走势。报告期内，组合较好地把握了春节后债券趋势性上涨行情，但下半年市场走势不及预期，组合表现一般。

三季度，债市先强后弱，收益率呈现“V”型走势，季初债市多头情绪强劲，收益率延续二季度以来的趋势继续下行，随后8月央行再度超预期降息，成为了季内行情的分水岭。事后来看，虽然7月经济及金融数据的异常走低可能是央行8月降息的触发因素之一，但6月至9月期间经济整体处于被动补库阶段，基本面出现了阶段性的企稳，同时8月降息后包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等多项稳增长政策也加快落地，资金利率中枢也出现上行，均对债市形成扰动。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，组合根据市场动向灵活调整了久期，但在组合结构选择上没有预期到中短端利率8月下旬以来的快速上行。展望四季度，得益于被动补库的拉动，近几个月的经济数据得到了一定改善，但终端需求的改善在政策频出的背景下仍不明显，从近期商品市场的表现来看，需求端不足的问题有逐步主导的迹象，因此，我们认为利率的连续回升与经济现实出现了较大背离，其更多地在定价潜在的政策刺激。从8月下旬以来的这轮调整来看，时空均已接近以往回调的经验上限位置，静态价值与微观结构转为健康，操作上宜以中性观点看待。但利空扰动还未完全退去，短期内利率可能呈现顶部震荡的走势，耐心等待新一轮趋势下行的机会。

2023年上半年，资产定价经历了强预期、强预期与弱现实交织、弱现实的逻辑转变，债券利率意外呈现牛市走法。其中，1月至2月，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济下行压力显著加大，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破了2022年低点。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线先平坦化后陡峭化，操作策略上，久期策略效果占优。报告期内，组合密切跟踪市场走势，年初以防守心态操作，3月后，组合操作转向积极，适当提高了久期风险敞口。

本季度，利率债收益率先上后下、中枢小幅上抬，信用债收益率持续震荡下行。强预期与弱现实的博弈是驱动资产价格运行的关键：资产价格先由强预期推动风险偏好逐步回升，但春节后逐步往弱现实靠拢，对应利率债走势基本以春节作为分水岭。而信用债表现明显好于利率债，信用债收益率全季震荡下行，主要原因在于理财规模逐步企稳，混合估值理财和债基建仓，导致信用债配置力量强劲，票息类资产走出牛市格局。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望下季度，债市收益率预计呈现区间震荡，利率中枢上行压力减轻，交易机会或将显现。宏观经济方面，二季度是宏观经济复苏强度的关键验证期，在出口仍然有压力的背景下，国内需求尤其是地产需求的恢复情况仍需高度关注。目前看来，高频数据表明复苏方向仍然保持，但斜率已经明显放缓，基本面对于债券市场的压力有所下降，对应二季度债市利率中枢或将从一季度的上行转为平稳。宏观政策方面，央行的超预期降准意味着货币政策仍然维持适度宽松，从两会传递出来的信号来看，财政政策仍然是温和托底，并不会带来新一轮社融周期的显著上行，“货币-信用”政策的力度对比同样指向债市利率的上行压力缓解。未来组合将继续跟踪经济基本面、货币政策以及监管政策等方面的变化，增强操作的灵活性；同时注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构，争取抓住市场机会，严控风险，为投资人带来理想的回报。

2022年，债券利率先震荡下行后快速上行，全年没有摆脱震荡的格局。1月至3月，债市收益率在央行降息落地后震荡中小幅上行，主要驱动因素在于稳增长政策靠前发力，同时固收混合类产品面临赎回压力；3月下旬到10月底，利率整体震荡下行，主要驱动因素在于疫情因素的扰动，叠加地产风险释放，导致宽信用政策效果不佳，资金淤积于银行间市场导致资金利率显著低于政策利率；11月初到12月，债市收益率大幅上行，核心原因在于防疫政策和地产政策明显调整，债券牛市的根基受到了一定影响，理财产品赎回压力加剧了债市的波动。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。