合煦智远嘉选混合A(006323) - 基金投资策略和运作

对宏观经济的长期判断是GDP增速中枢的下移，短期内企业基本面下滑趋势将继续延续。下半年以来“逆周期”调节措施逐步淡出，年内财政政策增量总体有限，但好的方面是中美贸易摩擦预计不会加剧，同时四中全会将于10月下旬召开，政策层面的未来五年相关产业的战略布局可以关注。在此预期下，A股市场的投资机会逐渐转向产业结构调整方向，在投资配置上的选择重点关注“经济增长环境弱复苏+行业结构性调整下的高景气”的综合考虑。在这样的一个市场背景下，本基金在三季度根据市场结构性特征在配置方向与个股选择上做了适度的调整：1、适当增加黄金类权益资产在组合中的比重；2、适当增加新兴产业中龙头个股的配置；3、消费类、弱周期、高分红、低估值配置有所减少。在投资运作方面，在行业配置上继续坚持相对分散策略。

上半年A股市场整体呈现一种震荡修复的趋势，其中上证指数涨2.76%，创业板指涨幅约0.5%，中证2000指数涨幅超15%，我们认为股市的整体表现与外部经济环境有很大关系。上半年国内经济与股市的主要影响因素在于：美国推出新一轮关税政策，尤其是特朗普团队“短期主义色彩”的关税政策，对全球经济带来了相对消极的影响。即便这种影响在三季度以后有所缓和，但并不会改变经济运行总体持续偏弱的总体走势。在这种预期下，上半年A股市场整体呈现出区间震荡加大，科技成长与红利主题交替轮动的特征比较明显，市场结构分化的特征比较明显。在这样的一个市场背景下，我们预计A股市场将继续沿着平衡市与结构性市场特征继续运行，并会成为全年的一个A股市场特征。基于以上判断，我们总体继续延续稳增长、低回撤的投资目标来进行资产配置。2025年上半年，我们在资产配置与个股选择方面总体坚持以下几个原则：1、个股选择方面继续重视弱周期、高分红、低估值特征；2、新兴产业的个股配置有所减少，关注科技龙头企业技术突破的同时，也关注估值与红利特征；3、评估国际经济环境恶化对智能制造领域的影响，减少成长风格的配置。在投资运作方面，在行业配置上继续坚持相对分散策略。

今年以来，宏观经济总体呈现复苏态势，但这种复苏趋势在二季度及以后将会面临一定压力，主要因素是外部国际经济环境有所恶化，美国推出新一轮关税政策对投资在外的国内企业会产生影响，传统产业会面临持续向下的压力。区间震荡与结构分化会在A股市场呈现持续性的特点，成长股在一季度已经有了比较大的涨幅，未来几个季度红利特征的股票将是A股市场的主要投资方向。在投资运作方面我们将在一季度投资策略的基础上略有所调整：1、个股选择方面继续重视弱周期、高分红、低估值特征；2、新兴产业的个股配置有所减少，关注科技龙头企业技术突破的同时，也关注估值与红利特征；3、评估国际经济环境恶化对智能制造领域的影响，减少成长风格的配置。在投资运作方面，在行业配置上继续坚持相对分散策略。未来几个季度，我们在个股选择上将更加重视“三低策略”，即“低PE、低PB、低PEG”，总体还会更加重视投资标的的分红特征，努力实现低回撤、稳增长的目标。

我们一直认为，2024年及未来几年，A股市场总体会呈现出平衡市的特征，这样的市场特征总体由国内经济及A股市场自身的结构性特点所决定。当前国内经济处于长期经济增长周期趋势放缓，短期经济周期自2024年四季度开始也面临下行的压力。在这样一个背景下，9月中央政治局会议讨论经济工作，紧接着央行宣布推出降准降息组合，并会同金融监管总局出台了五项房地产金融的新政策。后续发改委、财政部陆续会出台具体落地政策予以配套，从而提振市场对于宏观基本面修复的市场预期。得益于一揽子增量政策的实施，有效激发了市场活力和企业生产，四季度国内经济出现了比较明显的复苏，经济增速较三季度加快0.8%。9月24日以后，在一揽子重磅政策的刺激下，A股市场在四季度呈现出区间震荡与结构分化的特点。总体上，我们认为尽管政策刺激对A股市场走势产生短期且关键性的影响，但A股市场整体平衡市的特征没有发生改变，投资过程中行业配置与选股特征仍是获得投资收益的关键。本基金在配置上重视宏观经济的周期规律，个股选择重视标的的内在质的，我们认为短期的市场波动并不会改变市场的周期运行规律，所以在投资运作上一直保持风格稳定。基于这些因素的考虑，本基金在2024年的投资运作中在配置上以低波动板块为主，个股选择与板块配置总体相对均衡，在投资运作中继续保持低回撤、稳增长的投资风格。我们所要重视的是，平衡市的市场环境下，资产的安全性是我们首要关注的，所以我们在投资运作中遵循三顺（顺周期、顺行业、顺政策）、三低（低PE、低PB、低PEG）的投资策略。另外，在具体投资运作的执行中，我们根据2024年的市场特点，在资产配置上回避较高热度板块，重视红利股的配置比重，总体实现了稳增长、低回撤的投资管理目标。

前三季度国内经济有效需求不足，经济运行复苏程度逐渐减弱，表现在消费增长下行，且通货膨胀水平较低，经济健康运行面临的挑战很大。对国内投资影响较大的房地产行业处于周期下行阶段，在“销售弱-回款难-融资难-拿地意愿不足-投资回落”传导下，行业下行压力大。国内基建目前也处于总体周期下行阶段，需要财政政策的推动提升其对经济增长的贡献。针对这些突出问题，9月中央政治局会议讨论经济工作，且在9月24日，在金融支持经济高质量发展发布会上，央行宣布推出降准降息组合，并会同金融监管总局出台了五项房地产金融的新政策。后续发改委、财政部陆续会出台具体落地政策予以配套，从而提振市场对于宏观基本面修复的市场预期。综合以上因素，我们认为上述政策有利于经济环境改善。政策强调加大逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导并鼓励中长期资金入市。另外政策强调要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。从外部环境来看，美国仍存在降息预期，市场的外部流动性改善，人民币走强。我们认为这些因素对改善市场预期能够起到比较大的作用。同时，我们也认为政策的持续性很重要。目前产业结构调整的方向不会发生根本变化，即传统产业依旧存在调整压力，新兴产业正在孕育发展中。政策的推出有利于打破通缩预期，带动产业结构调整向更加健康的方向转变。后续政策实际落地与持续性也是影响股市与经济趋势的决定性因素。四季度我们认为，一系列政策出台对市场短期的强劲带动结束后，A股市场会呈现出结构分化的特征。主要原因是，政策提振经济需要一个发挥作用的过程，所以它对实际经济的实际影响将会是平滑的，是一个逐渐改善的过程。在市场预期纠偏的过程中，A股市场的波动与结构性分化是必然存在的。预计A股市场经过超预期的短期反弹后，后续在一定时间段内市场波动性与结构分化特征更加明显。本基金定位于低回撤、稳增长产品定位，立足产品净值长期稳定增长，不博取短期高波动收益。本基金将根据宏观调控政策对经济运行的影响在投资运作上适时调整策略，并坚持“以质为先、以价为重”的投资理念，在个股选择上遵循“三低策略”，即“低PE、低PB、低PEG”，同时按照三顺的原则进行资产配置，即“顺周期、顺政策、顺行业”，减少受宏观负面影响的资产配置，增加受益宏观政策的资产配置。在资产配置上继续坚持相对分散策略，继续关注投资标的的分红特征，回避前期过热的板块，努力实现低回撤、稳增长的目标。

上半年国内经济总体仍旧处于弱复苏过程中，一季度将是今年国内经济表现较好的一个季度，二季度国内经济复苏程度有所减弱，下半年的政策变化将是影响经济提振的重要因素。总体看来，当前国内经济特点是弱复苏，且通货膨胀水平较低，这说明国内经济总体处于供给强、需求弱的状况。在这种情况下，我们认为下半年经济稳增长的政策力度不会减弱，促进内需增长仍旧是重要方向。在这轮经济弱复苏过程中，中国的经济变化仍旧是结构性的，传统产业如房地产、消费及相关产业依旧总体处于周期下行趋势，且会影响国内A股权重股的走势，我们认为2024年A股市场会呈现平衡市的特征。在这样一个市场环境下，资产的安全性是我们首要关注的。我们继续遵循三顺（顺周期、顺行业、顺政策）、三低（低PE、低PB、低PEG）的投资策略。结合当前经济趋势特点，在具体投资运作方面，我们在资产配置上回避较高热度板块，重视红利股的配置比重，努力实现稳增长、低回撤的投资管理目标。总体来看，这样的投资策略在上半年取得了比较好的投资收益。受基金大额净申购影响，半年度末权益仓位偏低，已按照法律法规及基金合同在十个交易日内调整完毕。

一季度我们认为国内经济复苏程度好于过去两个季度，PMI指数、新订单与出口订单指数有明显向好的趋势，这种趋势向好与去年的经济数据较低基数有一定关系。我们认为现阶段仍处于经济短周期的弱复苏的过程，弱复苏会持续到今年下半年，随着时间的推移，弱复苏趋势会逐渐减弱。未来几个月内，美国经济数据的变化也会影响美联储的货币政策，美国暂缓加息说明美国经济状况没有预期的那么悲观，它会在一定程度上有助于改善国内经济的运行环境，会延长国内经济的复苏进程。但中国的经济复苏总体仍旧是结构性的，传统产业如房地产、消费及相关产业依旧总体处于周期下行趋势，且会影响国内A股权重股的走势，所以我们依旧认为2024年A股市场总体依旧会呈现平衡市的特征，只不过A股市场的盈利状况会好于2023年。回顾一季度，沪深300指数先跌后涨，季度总体涨幅3.1%，板块之间在一季度期间出现了分化。展望未来，在投资策略上我们认为：1、国内经济总体呈弱复苏趋势，二季度经济复苏程度相对一季度有所减弱，并延续到今年三季度；2、投资策略继续延续经济结构转型主线，以房地产、消费为代表的传统产业趋势逐渐向下，在估值方面如果不极具吸引力不做配置；3、权重股走势决定股指走势，权重股以传统产业为主，市场对权重股的预期决定股指的上升空间；4、以智能制造、AI为代表的新兴产业逐渐向上，但估值在一季度总体已有一定的恢复，成长股的估值优势有所减弱；5、二季度以后许多消费品的淡季逐渐到来，反过来会对此类股价产生一定的压制。总体看来，二季度市场将继续延续平衡市特征，资产配置上我们将回避较高热度板块，重视红利股的配置比重，努力实现稳增长、低回撤的投资管理目标。在投资运作上，我们继续坚持“以质为先、以价为重”的投资理念，并结合资产配置的三顺原则，即“顺周期、顺政策、顺行业”，在个股选择上遵循三低原则，即“低PE、低PB、低PEG”，我们在一季度对资产配置做了适当的调整，并将在二季度的投资运作上对过去的投资风格加以延续，在投资配置与个股选择上更加注重以下几个方面：1、继续重点关注上游石油、黄金、煤炭行业景气趋势，关注这类产业中龙头企业的低生产成本能力、低估值与高分红能力；2、中游制造业中的智能制造兴起是全球趋势，除了关注国内制造企业的全球竞争力之外，我们还注重上市公司的分红能力；3、看淡趋势逐渐向下的传统消费、房地产、下游基建所带动的产业等，如有配置则更加重视弱周期、高分红、低估值特征；低回撤、稳增长是本基金长期以来的运作目标，红利资产兼顾三低特征，且具有低回撤、稳增长的特征，所以我们加大红利资产的配置比重，在资产配置上继续坚持相对分散策略，只有在极具合理估值且兼顾合理成长性的特性下，才会适当增加相应成长类型资产的配置比重。

2023年国内A股总体是个平衡市，虽然各类股指皆有不同程度的下跌，但沪深A股股票的中位数涨幅为3%。经过持续三年的熊市，2023年底A股的估值到了历史低位，市场情绪也悲观到了极点，市场持续下跌的状况将会有所改变，预计投资者的收益在2024年会好于2023年。我们需要注意国内经济的产业结构转型特征，放眼长远，传统产业在经济中的主导地位将会逐渐被新兴产业所替代，这个过程将会比较漫长，2023年则是这个演进过程的一部分。在这样的市场环境中做投资，一方面我们坚信价值投资具有永久的生命力，同时认为行业配置十分重要，即在周期中能够顺势而上的行业中多选择优质投资标的才会更有可能获得超额收益。在投资运作上，我们继续遵循“以质为先+以价为重+采取系统化分散和动态均衡来控制回撤”的投资模式。在资产配置方面，我们坚持三顺原则，即板块配置注重“顺周期、顺政策、顺行业”，看重宏观政策、经济周期、行业趋势等因素对配置资产价格的影响。同时，我们一贯注重基金净值回撤的管理，在净值大幅回撤时会适当采取降低组合整体风险暴露的方式，以减少投资者低位赎回的缺憾。在标的选择上，本基金注重投资标的的质价比的合意性，注重投资标的的“三低”特征，即关注低PE、低PB、低PEG标的特征。在综合考虑A股市场的整体风险收益特征的前提下，通过适当的分散配置策略与三低特征的选股策略来提升组合的投资收益。

2023年A股市场总体呈现平衡市的特征，这与国内经济的周期特征有直接关系。现阶段国内经济结构面临再次转型，传统支柱产业如房地产与传统基建已周期性见顶，以结合AI技术为代表的智能制造新兴产业正在逐渐兴起。从长周期来看，现阶段国内经济增长潜力逐渐下降；从短周期来看，疫情管控结束后，国内经济开始进入扩张期，扩张趋势会延续到明年下半年。表现在企业盈利周期上，传统产业盈利增长下滑，而新兴产业盈利周期性改善，所以股票市场也会呈现结构性特征，不同行业之间的表现会存在很大的差异，这会导致基金业绩表现因资产配置的差异而存在很大的差异。回顾三季度，国内宏观经济与股票市场运行状况与我们在二季报中对未来展望的研判基本一致，尽管二季度经济数据有所低于预期，但短期数据的变化不影响经济周期的总体扩张趋势，鼓励科技创新、保持宽松的政策环境是中国政府促进经济复苏的优选项。7月政治局会议继续出台与落地一系列刺激政策，三季度经济数据出现了一定程度的改善，工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转。我们认为短期经济数据改善主要来源于经济自身的修复，但一部分消费类行业的景气状况和疫情前相比还有一定差距。展望四季度及明年，我们认为政策积极发力是一个持续的过程，它对经济运行产生影响存在一定的时滞，在长期经济增长潜力下行的前提下，政策环境持续保持宽松十分必要。展望四季度，我们认为全球经济下行压力开始凸显，欧美央行货币政策紧缩态势放缓，但从实际经济运行状况来看，美国经济维持温和增长，表现会好于欧元区、英国和日本。三季度，国内科技企业在芯片领域取得突破，标志着中国高科技企业新的增长空间逐渐打开，全球经济下行与欧美对中国高科技领域的封锁对国内科技企业的影响越来越有限。我们在二季度报告中所指出，在每一轮经济周期中，在经济增速放缓的过程中，传统产业因产能过剩而使企业盈利能力下滑甚至会退出市场，此时开始孕育新的技术革命，人工智能在此背景下开始爆发，这会对各行各业都会产生深刻的影响。国内科技企业在芯片领域的突破意义重大，以华为为代表的高科技企业突破欧美国家的技术封锁，不仅为高科技企业拓展了新的增长空间，也为国内经济增长增添了新的亮点。在未来的投资布局上，我们继续坚持“以质为先、以价为重”的投资理念。在行业配置上遵循三顺原则，即“顺周期、顺政策、顺行业”；在个股选择上遵循三低原则，即“低PE、低PB、低PEG”。在投资过程的执行上，注重宏观层面的产业结构化调整趋势与个股选择上的“重质、重价”的多重验证，实现“三顺”、“三低”原则的有效结合，从而最大限度地追求投资策略的准确。四季度，本基金继续总体保持高权益仓位，组合管理方式暂不做大的调整。但在延续三季度资产配置原则的基础上的同时，我们也会根据行业结构性的变化会做适当的调整：1、我们认为国内高科技企业在芯片领域的突破会逐渐改变高科技领域的竞争格局，因此我们会关注华为产业链及其对相关产业的深刻影响，从而关注新的产业竞争格局下的投资机会；2、继续关注智能制造领域，我们将长期重视景气长期向上的智能制造细分赛道；3、随着全球经济下行压力凸显，欧美经济的增长放缓，美联储加息逐渐放松，继续关注黄金板块；4、在经济弱复苏的过程中，我们需对消费行业做结构化的评估，回避复苏低于预期，且不具估值优势的股票；5、对于传统产业，我们更加重视上市公司的分红能力，且投资标的在业绩基本面上具有逆势扩张的能力。2023年A股市场总体会呈现出平衡市的特征，考虑到当前经济处于一个结构化调整阶段，传统行业与新兴行业之间会呈现结构化的特征，因此在四季度的策略执行上，我们将遵循“三顺”、“三低”的投资原则，重点配置受益于经济弱复苏，且未来两年行业景气向上，个股具有估值优势，且具有一定成长性的投资标的，将是我们重点投资的标的。

今年以来，我们对A股市场所面临的经济环境有喜有忧：好的方面是随着去年底国内对疫情管控的放开，国内的经济在短周期内开始逐渐走向复苏，但总体会呈现出弱复苏的特征；悲观的方面是中国经济长期的增长潜力逐渐下降，影响经济增长的大的产业如房地产、基建等行业逐渐呈现景气向下的趋势，国内经济将面临长达约十年的结构性调整。海外市场随着欧美经济存在下半年以后开始出现回落的可能，国内经济的外部增长环境也会逐渐趋弱。尽管如此，海外市场对国内经济的弱复苏趋势影响有限，相比过去三年疫情管控对经济的影响，国内经济增长的内在环境已经有了很大的改善。我们认为2023年的国内股市总体将会是一个震荡市，回顾过去半年操作策略，我们继续遵循“以质为先+以价为重+采取系统化分散和动态均衡来控制回撤”的投资模式。同时，我们也加强基金净值回撤的管理，尝试增加风险管控策略，在净值大幅回撤时会适当采取降低组合整体风险暴露的方式，以减少投资者低位赎回的缺憾。在标的选择上，本基金注重投资标的的质价比的合意性，在综合考虑A股市场的整体风险收益特征的前提下，我们持续保持较高的权益仓位, 通过适当的分散配置策略与一贯坚持的选股策略来提升组合的投资收益。

一、经济及金融概况：1. 我们对全球形势的长期观点持续保持谨慎不再赘述，近期的边际变动因素可谓有喜有忧，乐观的方面来自全球疫情对经济的冲击大幅减弱、国际地缘冲突未见进一步激化，以生成式人工智能AIGC为代表的新一轮生产工具革命在多个应用层获得惊人的突破，有望驱动社会效率大幅提升、引领新一轮科技生产力革命；不利的方面来自传统以美元为主导的国际金融体系的固有脆弱性在美联储持续加息后开始在多个层面产生危险的“冰面断裂声”，不但利率环境的巨幅波动已经引发多家商业银行倒闭及大型金融机构爆雷被收购等金融危机的前兆，而且俄乌冲突以来传统国际金融系统出现“武器化”的特征，叠加贸易金融逆全球化的风潮，还推动着全球金融资产大流动、货币体系进入重新寻锚的动荡之旅。2. 中国和海外经济周期交错：海外通胀持续高位，美联储在2023年初连续加息后开始面临压制通胀粘性和保持金融市场稳定的两难取舍境地、资本市场甚至开始预期2023年下半年美国将转入降息。欧洲经济先行指标已然回落，2023年可能出现衰退，但是否会带来主要央行货币政策转向仍需观察。但国内的节奏明显不同，在疫情的大范围消退和宽松货币的加持下，春节后出现一轮快速的经济复苏，不过，随着因疫情积攒的消费需求释放和出口的压力显现，最新一期的复苏指标开始出现放缓态势。二、股票市场展望及操作策略1. 操作策略回顾：1) 回顾本人负责嘉选基金以来的投资策略，可以概括成“以质为先+以价为重+采取系统化分散和动态均衡来控制回撤”，此模式预计将长期稳定。考虑到基金净值回撤可能对持有者的体验带来扰动，进而可能造成投资者低位赎回的遗憾，本基金已尝试增加风险管控策略，在净值大幅回撤时会适当采取降低组合整体风险暴露的方式。2) 本基金在能找到未来1-2年质价比合意的证券前提下，将持续保持较高的权益仓位，一季度在宏观、疫情和国际事件变动等高维度变量边际改善的情况下，继续保持了高权益仓位、组合管理方式未发生重大变化。2. 对市场的看法：1) 如我们在2022年四季度和年度策略中所述，“我们坚定认为，中国未来政策的主轴中，在发展和安全并重的背景下，经济建设和市场化依然是发展的重心，……，我们持续看好中国经济的韧性和中国资产在全球的吸引力提升”。“我们预计2023年稳增长将再度成为政策主题，乐观场景下，压制资本市场的美联储加息强行军进入尾声，国内支持经济发展的措施更加有力，特别是国家层面将持续推出社会各界投资发展信心的系列举措，在政府与市场、国企与民企、安全与发展、创新发展与共同富裕等核心关切上凝聚共识、重建信任。资本市场将有可能迎来悲观预期大幅修复”。我们欣然看到，新一届政府明确发出了“鼓励和支持民营经济、大力提振市场信心”的信号，一季度的延续减税、积极的信贷投放和下调准备金率政策也体现了呵护经济的态势，预计后续还有系列发展经济的举措将推出。2) 总体来看，一季度由于处在政府换届和财报业绩尚未披露的真空期，资本市场更多关注短期指标，在热点频繁切换中轮动向上，其中，外资持续大额流入验证了我们对“中国资产在全球吸引力提升”的判断。基于对整体投资环境的信心增强，我们小幅增加了港股中低估值股票的仓位，并在重点股票的集中度上有小幅提升。3. 未来操作策略：1) 我们倾向于在市场信心与业绩逐渐修复的预期下，未来的市场机会无论价值还是成长都有机会，考虑到二季度是上市公司密集披露年报和一季报的时期，从经济复苏和中长期赛道中挖掘真正有业绩和持续景气的个股就更为重要。2) 在行业和投资主题方面，我们会秉承一贯的相对均衡原则，在以下方向（包括但不限于）耐心寻找符合投资体系的标的：a. 因3月份合资燃油车大降价冲击导致股价持续调整的乘用车板块中，有被错杀的高成长低估值汽车零配件公司；b. 摆脱了22年的多重利空压制、1季度销售景气、且将进入行业销量连续数年回升通道的困境反转型商用车公司；c. 受益于央行持续购金和全球金融体系中长期换锚、以及美联储加息边际放松等共同推动的黄金板块；尤其关注其中低成本、有量增逻辑、受到产业资本认可的投资标的；d. 适当提前布局有可能在二三季度迎来产业周期触底回升的TMT方向细分赛道；对于潜在可能受益于AIGC驱动的大模型开发和算力投资方向，我们认可其长期产业价值，对其中的部分低估值标的也在开展研究；e. 受益于疫后复苏和线下出行场景的低估值消费属性股票；f. 受益于区域经济复苏、极低估值和高资产质量的银行股；g. 其他我们能从财务和估值角度挖掘到的高财务质量和盈利能力、低估值、高股息率的个股。三、下一阶段我们密切关注下列风险：1) 美元、日元流动性超预期紧缩，或全球金融市场动荡对中国股票的影响。2) 外需下滑和地产低迷对经济冲击超预期、经济刺激政策大幅低于预期。3) 对经济发展模式和增长信心的建立需要一个较长的过程，企业投资意愿下降超预期。

嘉选基金自2018年成立以来，在严格遵守产品契约、按照基金经理多年打造的投资体系运作的同时，也十分重视以季报和年报的方式与投资者交流，除认真撰写季报外（观点多在千字以上），还于2021基金年报中，以数千字篇幅详细汇报了嘉选基金管理人的投资体系。时届2022年，我们认为嘉选投资体系总体保持稳定（仅新增了对最大回撤的控制目标）。为免投资者检索过往年报之烦，特在此重述本基金的投资体系，强烈建议关注嘉选的投资人完整阅读。此外，鉴于本基金投资特色之一为财务审计技能的综合运用，在此也通过举例的方式对财务选股进行专题介绍。一、基金管理人的投资理念：1. 基金从哪里赚钱？我们认为基金的收益来源主要有以下方面，1）分享企业价值创造的钱：基金作为金融股东通过出资和承担各种风险,合理分享优秀被投企业所创造的产业和社会价值。我们最重视的就是这部分收益,收益风险分配合理、持续性好而且空间巨大。2）赚中长期利率下行的钱：通常认为,市场利率下行有助于证券资产价格上涨。我们认为在未来10-20年,国内经济增速总体呈下降态势,参考多国历史,国内利率也将随着人口和工业化越过峰值而进入中长期下行通道、从而推动股票价格提升。需要说明的是,利率下行推动的股价上涨这部分收益在中长期视角下确定性较大,但短期可能随货币政策和市场情绪出现较大波动。3）赚交易对手的钱：中国资本市场散户参与度较高、机构研究水平差异较大，市场机制还不够完善,容易出现价格扭曲的情况,而这种扭曲在一定时间内会回归合理。当前国情下，更专业严谨的基金管理人有可能凭借先进的投资体系获得超额收益。不过，随着金融市场的日渐成熟和专业机构的占比提升,这部分收益会趋于下降。2. 股价的核心决定因素是什么？股票价值往往是一个区间,常用的一种表达方式是P(股价)=EPS(每股盈利)*PE（市盈率倍数）,其中隐含了“成长、价值和品质”3个维度。成长股的典型投资逻辑之一是探寻产业趋势和景气，高成长预期下估值可能在业绩兑现前就完成提升。而价值股的典型投资逻辑往往是寻找相对低的估值，与现金流贴现或PB-ROE体系计算的公允价值相比较,等待周期循环或估值修复带来的股价回升。而品质这个维度是相对来讲比较艺术的方面，其中很重要的一点是对未来成长或价值修复在能见度或确定性上的看法。我们认为成长投资和价值投资的逻辑都有合理性,关键是与基金管理人的能力圈和资源适配,且都需要匹配以完善的投资流程和纪律。二、嘉选基金的投资方法论是什么？中外投资流派林林总总,我们认为其中并无高下之别,都是在具体的股市实践中力图把握股价的运动规律——“求是”。我们认可和偏好的方法论是基本面投资（包含价值投资和成长投资、阶段性以成长投资略多）,同时非常重视运用高效的信息手段来辅助决策。我们认为基本面投资立足于可把握、可验证的数据与逻辑,投资者在利用相对客观的信息总结商业和金融规律后,能“知其然”、且“知其所以然”,进一步的用这些规律去“知然后”——预测业绩和股价。这种方法体系容易理解与复制、而且从研究角度讲有时间的复利,与基金管理人的能力圈和个性舒适度较为匹配。特别需要指出的是,本基金积极采取信息科技手段,在IT部门的大力支持下开发了多种投资模型和程序,从信息的获取、处理、转化、监控等各方面大幅提升了研究和投资效率。三、嘉选基金的风险管理策略是什么？——可以概括为“质价比均衡——以质为先、以价为重、多元均衡”：1. 基金经理对风险的认知、内心风险偏好和投资哲学是风险管理的前提。1) 首先，我们对市场始终保持敬畏，慎言预测市场，不押注单一风格、避免过高的行业和个股集中度。中国证券市场的风格变化较快，股票数量众多跟踪难度较大，基金经理认为对市场的近期预测和把握风格切换难度很高,希望自己的投资组合比较均衡,不依赖单一风格与主题，警惕交易热度，宁可错过也少追看不懂的热点,尽可能赚安心的钱,力求适应多种风格的投资环境。2) 其次，嘉选基金以持有人利益为优先，作为面向大众的公募基金产品，基金经理奉行谨慎的风险偏好，尽可能避免由于相对收益的排名压力而使得组合面对不合理的风险暴露，致力于在较低回撤的基础上提供一只持仓体验良好的产品。有统计表明，中国的基金投资人实际持有收益和所投基金净值涨幅的偏离度很大，而其中很大原因来自持有人对基金下跌的容忍度不高，过早卖出。我们充分理解投资者对净值下跌的厌恶,希望控制好回撤使得持有人保持对产品的信心，最终拿得住，使得持有收益与基金净值同步。当然，嘉选基金的混合基金产品特性也为控制风险提供了相对可行的条件（例如：权益仓位的下限可以低至35%）。3) 再次，基金经理认为风险的主要来源是错误的选股，希望赚取的是正当可持续、看得懂的收益。基金管理人秉持做社会良善资本的理念，在选择企业的第一条标准就是考察企业是否合理地创造社会价值。我们选择股票时回避商业价值观和商业模式扭曲、品行有劣迹的管理层，持股力图与基金经理的研究深度和投资经验相匹配。2. 在具体风控策略上，嘉选一直采取的是多层次控制风险、动态均衡的做法，主要包括：1) 多层次分散：基金管理人力图避免过高的市场/风格/行业/个股集中度，以适度分散来避免个体事件对净值带来重大冲击，同时也避免个股仓位太高后一旦遇到逆风会影响到投资心态。从嘉选的过往持仓来看，投资资产分散在A股、港股、可转债3大方向，通常情况下，嘉选在单一行业板块(或投资主题逻辑)上的仓位不超过15%，超过0.3%以上的证券数量在30只以上，同时超过6%的证券数量很有限。在组合的选股风格方面也比较综合，包含大小市值、价值和成长等不同风格。2) 个股选择以质为先、价为重，重视个股的财务排雷与交叉验证。基金经理有十多年的专业财务审计经验,有上市公司的管理工作背景，在海外市场也有多年个股做空的投资实践，因此非常强调对重仓股的初始财务排雷分析和产业信息交叉验证。3) 对所持证券组合的风险收益指标实施量化和动态均衡的策略，会根据股价波动动态调整持仓，力求将持仓组合保持在良好的质价比区段。四、本基金的典型投资做法：1. 确定大类资产仓位（特别是股票仓位择时）。基金管理人借鉴业内优秀资管机构的大类资产决策体系，在定期评估宏观、政策、资金面、估值、技术面等维度信息(含预测)的基础上，对大类资产特别是权益资产的仓位进行决策。在嘉选自2019年9月24日由本人独立管理以来，在整体看好中长期权益市场机会、且能挑选出满意的预期回报率的投资标的前提下，本基金大多数时间保持70%以上的权益资产仓位且相对稳定（适度配置港股通资产），同时以银行存款和利率债为主要流动性工具，未进行期货衍生品投资，未进行可转债之外的信用债投资。2. 流程化选股和动态构建组合——关键字：排雷、回报率、上下比、催化剂、置信度。1) 遴选合意个股构成股票池：首先对拟投资股票进行负面指标筛查(排雷)，重点是通过案头分析对财务指标和公司治理进行评估。然后我们围绕投资标的搜集资讯，形成有置信度的看法，对其未来1-5年的前景进行评估并构建相应的业务和财务模型，尝试给出1-3年后该公司的业绩构成和发展前景，并选择相匹配的估值体系和合理的估值水平，确定持有期末的公允市场价值，并以该价值作为潜在退出价位计算相对于现价的持有回报率（IRR）。与此同时，我们基于谨慎场景的参数匡算该股票安全价位，计算出该股票的上下比——上下比=(公允价值-当前股价）/（当前股价-安全价位)。通常情况下，我们期望单一投资机会都具有15%以上的年化预期回报率和高于2倍的上下比(强周期行业或难以把握的投资标的要求的上下比往往更高)。2) 合意买入和分级建仓：我们以研究能把握的未来估值体系和估值参数为股票的定价核心，在未来1-2年预期年化投资回报率（IRR）合意且投资环境有利时启动买入，不追求买在最低点，不在意历史成本和过往涨跌幅。根据对投资机会的评级，通常会从0.3%(观察仓)-1%-3%-6%及以上(重仓)分档建仓。在以上选出的个股备选库中，结合总体仓位、期望的组合风格、单一行业和个股仓位的上限等角度，共同形成当下的持仓组合。3) 动态评估和卖出：我们定期评估持有的全部股票，运用回报率和上下比指标（当然并非仅仅这些机械的指标）、结合研究置信度、标的稀缺性、近期催化剂等因素综合排序和交易调整，力图使持仓组合的整体预期回报率和上下比保持在合意的区间。关于股票卖出，我们的典型原则为：如果持有的股票上涨导致预期回报率下跌，会在股票达到预期收益范围即开始减仓，不追求卖在最高点；出现对基本面造成重大负面影响信息、或发现研究假设错误的情况下会选择卖出；在发现更有吸引力和置信度的股票后，可能由于比较的原因减持相对吸引力下降的股票。3. 在2022年，市场遭遇了整体较大回撤和大幅波动，嘉选相应调整原有的投资策略，将控制最大回撤作为重要的管理目标之一：在2022年，权益市场遭受了较大下跌，在熊市氛围内，考虑到有众多难以把握的高维宏观变量形成了对资本市场的系统性冲击（如俄乌战争及其引发的通胀和新兴市场的资金流出、美联储超市场预期的激进加息、新冠疫情在国内的大幅扩散、国内地产和防疫政策的快速调整等），而这些变量的可预测性较低，本基金尽管一直高度重视低估值和强财务质量的选股策略，但仍然遭到了市场下跌的冲击，因此，从保护投资者体验出发，尝试在原有的投资体系中增加对最大回撤指标的管理权重（这一目标有时候会与价值投资的越低机会收益越大有时候是矛盾的），这种做法在市场低迷的时候可能引发减仓、比如在港股大跌的时候大幅降低了港股仓位，在将本基金历史最大回撤控制在30%以内的同时，也导致部分丧失了22年4季度市场反弹的机会，带来鱼和熊掌不可兼得之憾。五、财务选股示例专题：鉴于本基金的一大特色为深度运用多年财务审计经验选股，在此尝试对如何深度运用财务指标防守（系统化排雷）和进攻（筛选高成长标的）做示例性阐述，限于篇幅，涉及专业术语不一一注释，还请见谅。1. 财务防守案例——流程化选股的起点是基于财报的排雷分析，“未虑胜、先虑败”，“君子不立危墙之下”。下面以看似最简单的报表科目“货币资金”为例，分享我们做排雷分析时的一部分做法。1) 针对货币科目，基本思想为四性分析——安全性（存在性）、流动性（受限性）、合理性、环境属性。2) 现金是否存在？——利用损益表的财务利息收入/期初期末货币资金时点余额，计算货币资金的年化收益率，如明显偏低（如0.5%以下），要留意公司在报表时点“现金一日游”的风险。因此，还建议同时对金融投资类的科目同步做收益率分析，如金融资产的收益率畸高，不排除是公司在临近财报日将金融投资转换成货币资金。3) 是否财务利息和汇兑损益外的手续费异常？——现代金融业务不断丰富，有些银行会配合企业报表的粉饰需求推出创新业务，因此支付给金融机构的异常费用需要警惕。比如，上市公司可能通过协议变相承担经销商或供应商的融资成本，来实现对应收应付账款的调控，进而改善自身的现金流。4) 是否受限？——财务中报和年报通常会专题披露货币资金的受限情况，遇到季报，我们会首先评估现金流量表中现金及等价物的期末余额是否出现明显小于期末货币现金的情况，同时我们会计算受限现金与应付票据的比例，并将该指标与同业比对。企业有受限现金的一大可能是开立银行票据存入保证金，通常资信越好的企业需缴存的保证金比例越低。受限资金/货币资金或受限资金/应付票据的比例过高、辅之以公司的金融借款资金利率偏高，纵使公司账面有大额现金，也需合理怀疑公司的账面存款被用于融资担保、且在开户行眼中并非高信用企业的情况。5) 现金的运用是否合理？a. 金融业务的合理性：是否高存高贷、高借低存、长期低存？——需比对公司的存贷规模、有息负债借款成本和货币资金收益率、金融投资收益率。b. 现金与主业的比例是否合理？——常用的分析指标有现金偿付能力分析、现金周转率分析、销售收现率、采购付现率、资本开支付现率、投资收益收现率、交易中使用现金与票据的比例是否异常等。我们偏好使用的现金偿付能力，是指账面现金加上强流动性的资产（如应收票据、交易性金融资产）是否能满足短期“刚性”负债(特指应付票据、短期借款、短期债券、应付工资、应付税金)等。6) 环境属性是否高风险？——这部分分析可分为会计环境、审计环境、公司治理环境等，需要综合经验判断。以会计环境分析为例，需要评估是否有企业CFO频繁变动或空降有金融监管或金融机构背景的财技高手、在高管中对财务高管支付的薪酬水平明显高于财务在企业业务中的战略重要性、企业或企业集团参股金融机构等敏感情况。在审计环境评估中，需要考虑年报是否有带说明段、出具时点比往年异常延迟、审计费跳升、审计事务所及签字会计师频繁变动、新聘审计事务所声望明显低于前任等。2. 财务进攻案例——通常认为，财会指标是企业经营情况的滞后反应，除投资届常见的预收账款等指标外，我们在多年实践中系统提炼出了财务指标的一系列“前瞻”运用场景，用来挖掘业绩进入高速释放期的高成长股票。我们试举一例如下：1) 典型实业背景：通常，一家盈利较好的企业在当下产能利用率较高、经营供不应求且前景持续看好时，才会考虑大规模扩产，而常规的扩产从立项投标拿地、完成基建、购置设备、调试点火试运行和产能利用率爬坡，到财务业绩释放，大致需要1-3年时期。2) 为此，我们用自创的“扩建率”指标，配合大量辅助财务指标，筛选进入产能跳升+利润高速释放期的公司。a. 我们原创指标“扩建率”，令其等于在建工程加工程物资/2年前固定资产和无形资产原值。b. 我们优选扩建率大于100%、且最新1期在建工程环比下降、固定资产原值大幅上升（意味着设备安装结束临近投产）的公司。特别提示，通常该指标不计入办公住房和投资性房地产。c. 该指标建议配合企业近期的财务指标出现景气度向好的系列征兆：包括但不限于企业毛利率提升、销售收现率改善、销售和生产人员增加、营业税金及附加/营业收入下降（这个指标可侧面验证企业的设备进项税大幅增加和为了备产进行原材料采购）。3) 实务中，由于资本市场容易以过往年份的盈利增速做PE市盈率分析，且预测时偏于简单线性外推，因此，可能低估一类过去成长性不强、但近期有大额产能投放和强劲市场需求的公司。