格林泓鑫纯债C(006185) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度利率债市场呈现“震荡中枢上移、曲线陡峭化”的运行特征。在国内经济延续修复、风险偏好抬升以及财政发力预期维持积极的背景下，长端与超长端国债收益率持续承压，季度内在区间波动中呈现趋势性上行。10月，利率债市场整体表现相对平稳，收益率呈现先升后降的震荡回落走势。月初，特朗普有关对华关税的表态反复叠加公募新规持续扰动市场情绪，长端与超长端国债收益率一度上行，30年国债收益率上行至2.28%一线。随后，随着中美元首会晤落地，外部不确定性阶段性缓解，以及央行宣布重启国债二级市场买卖操作，市场对政策托底的预期明显增强，收益率自高位回落。11月，政策面整体相对清淡，央行继续通过MLF与买断式逆回购投放流动性，资金面保持平稳，市场对短期货币政策环境的预期较为稳定，利率债整体延续窄幅震荡格局，10年国债收益率围绕中枢1.85%波动，30年国债收益率围绕中枢2.15%波动。月末，万科中票展期相关消息发布，信用风险担忧升温，对债市情绪形成扰动，长端与超长端收益率出现上行。12月，政治局会议与中央经济工作会议相继召开，政策继续定调“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，然而，短期内LPR报价保持不变，叠加对国债供给规模扩张的预期持续发酵，市场对长端利率的约束明显增强。在此背景下，利率债在前期基础上维持高位震荡运行，长端与超长端收益率中枢继续抬升，曲线陡峭化特征进一步显现。10年国债到期收益率下行1.08bp至12月末的1.8508%，30年国债收益率上行4.75bp至12月末的2.2750%，30-10年国债活跃券利差走扩7.05bp至41.75bp，30-1年国债活跃券利差走扩14.62bp至93bp。信用债市场呈现“长端修复、短端震荡、城投占优”的特征。信用利差方面，中长端品种表现强劲；期限利差方面，由于长端下行更多，曲线趋于平坦化。品种上，城投债凭借更高的信用弹性，利差压缩幅度显著超过产业债，成为季度内的核心配置品种。操作方面，针对曲线陡峭化，本基金主动压降利率债久期以规避长端波动风险，并灵活捕捉波段机会；同时，积极把握信用债长端修复行情，通过适度拉长信用债久期与品种下沉获取超额利差。此外，配合国债期货日内策略，依据技术指标灵活对冲并增厚组合利润。展望后市，从数据来看，2025年第四季度中国宏观经济延续修复但动能仍偏温和。通胀方面，CPI与PPI仍处低位运行区间，11月CPI同比回升至0.7%，但整体水平仍不高，PPI同比维持在-2%左右，价格端尚未形成明显向上弹性，通胀对利率的约束有限。增长结构上，生产端韧性相对更强，制造业PMI在10-11月仍位于荣枯线下方，但12月回升至50.1，显示景气度边际改善；而需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。整体而言，基本面呈现“弱修复、低通胀”的组合，对债市形成一定支撑，但难以单独驱动利率趋势性下行。外部环境方面，美联储在12月如期降息25bp，全球流动性边际转松，但地缘政治与贸易摩擦不确定性仍存，去全球化趋势延续；与此同时，人民币汇率升值破7，在短期内有助于稳定资金预期并改善风险偏好，但对出口的潜在掣肘及政策取向的审慎性决定了其对利率的传导更多体现为情绪支撑，而非趋势性驱动。政策层面，四季度央行延续以数量工具为主的操作思路，通过MLF与买断式逆回购持续向市场投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元，同时重启国债二级市场买卖机制，对资金面形成托底，但政策利率保持不变，显示货币政策在稳增长与防风险之间仍保持克制。综合来看，2026年一季度债市或仍难以摆脱震荡格局，长端利率对风险偏好与财政预期变化保持较高敏感度；但在低通胀、弱复苏、流动性合理充裕以及海外降息背景下，利率中枢上行空间亦相对有限，长期配置性价比正逐步显现。操作上，针对后市利率债的震荡特征，本基金将保持久期调整的灵活性，后续将关注一季度政策博弈下的结构性配置机会，同时短期内将延续逢收益率震荡区间上沿择机加仓的配置思路，根据市场变化灵活调整持仓久期，通过波段交易增厚利得，重点挖掘信用债品种的投资价值。

2025年第三季度利率债市场整体呈现“震荡调整”的特征，7月雅江水电站正式开工，叠加“反内卷”政策，股市走强，债市承压，10年国债活跃券250011和30年国债活跃券2500002挑战1.78%和2.12%的阻力位，但均未上破；8月新老券税收划断实施，消费贷贴息政策出台，沪指站上3800点，250011和2500002突破前阻力位。鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发表的鸽派发言并未影响债市走弱。9月公募基金销售费率新规意见稿中对债券型基金影响较大，基金公司因预放性赎回被迫卖债，虽然美联储如期降息25bp以及8月经济数据延续收敛，但宏观叙事改善叠加沪指站稳3800并冲击3900，收益率继续上行，25附息11和25特国02一度突破1.81%和2.14%，后有所回落，但季末收于1.79%和2.13%附近，季度内分别上行13bp和27bp左右，收益率曲线进一步陡峭化，超长端承压更加显著。信用债方面，走势跟随利率债震荡上行，信用利差先收窄后走扩，中长久期品种收益率上行幅度大于短久期品种，带动曲线进一步陡峭化。操作方面，在债市调整阶段压降久期规避风险，并灵活进行波段操作赚取资本利得，并适度在收益率阶段高位进行配置获得票息；同时利用国债期货这一工具进行日内交易，依据技术指标增开合适的多空仓位，为基金组合增厚利润。展望后市，从数据来看，2025年三季度，中国宏观经济延续修复态势，官方PMI虽然连续6个月位于荣枯线之下，但7-9月环比持续上升，虽然需求端弹性有限，但反内卷政策积极影响使生产端韧性显现。8月工业增加值同比增长5.2%，固定资产投资同比增长0.5%，社零同比增长3.4%，均低于预期和前值，延续收敛态势；但市场对数据相对脱敏，弱化了价格叙事，强化了流动性和产业亮点。8月CPI同比-0.4%，表现不及市场预期，8月PPI同比-2.9%，有所修复；CPI主要由食品拖累，PPI修复主因为基数较低。价格筑底企稳的方向仍相对积极，基本面对债市仍存支撑。外部方面，中美战略竞争持续升温，印度因进口俄石油受到关税制裁，但美欧、美日达成初步贸易协议；中东、俄乌局势依然焦灼，去全球化趋势强化，地缘不确定性加剧利好避险资产。政策应对方面，9月中国人民银行货币政策委员会召开第三季度例会，继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，央行9月调整14天期逆回购操作，同时1年期MLF投放6000亿，超量3000亿，持续向市场注入流动性。总体来看，四季度债券市场利多因素逐渐增多，在美联储降息背景下，国内降息空间也被打开，市场对于央行重启买债的预期也有所提升，短期来看债市或仍难摆脱震荡期间，但长期来看配置性价比逐步凸显。操作上，本基金继续关注长端利率的波动区间交易机会，同时把握信用利差收窄的机会，在做好久期管理的基础上致力于为客户赚取超额收益。

2025年上半年债市收益率先上后下随后进入低位震荡阶段，年初债市交易主线整体围绕资金面、人民币汇率走势、央行监管态度等进行交易，其中资金面影响更为核心。二月份至三月份受资金面持续性收紧、降准降息预期落空以及权益走强的压制作用，整体处于逆风期。二季度债市收益率整体维持震荡下行，季初受中美贸易冲突影响下超预期加征关税的影响，市场避险情绪升温，债市收益率短期内大幅下行，基本抹平一季度跌幅，随后债市进入震荡行情，收益率曲线小幅走陡。5月初，国新办新闻发布会上潘行长宣布降准降息，债市兑现利多预期，资金利率水平在降息带动下逐步下降，资金面走松带动债市短端收益率开始下行，收益率曲线逐步走陡。6月份，央行超预期续作买断式逆回购与持续大额投放维护跨季资金平稳，伴随地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但财政政策增量预期叠加止盈情绪升温，债市多空博弈加剧，收益率突破前低难度增大。信用债市场呈现“前期利差震荡走扩、后期逐步收敛”态势。年初至3月中旬，信用债收益率上行，利差阶段性走扩。3月中下旬起，资金面改善，风险偏好修复，带动信用债收益率整体下行，信用利差快速压缩。运作方面，本基金久期跟随市场灵活变化，在震荡区间攻守兼备，基本保持相对中性久期，灵活调整利率债、信用债的持仓比例，精选个券，挖掘利差价值。

一季度债券市场经历了显著的波动。年初，受市场对“适度宽松”货币政策的预期影响，债券收益率持续下行。但随后，央行引导资金收紧，打断了收益率快速下行的趋势。春节后，资金面延续偏紧态势，叠加权益市场的上涨行情，债市波动进一步放大。具体来说，10年期国债收益率呈现“V型”走势，一度触及1.90%的高点后又回落至1.83%附近。城投债方面，发行规模同比增长显著，发行期限明显拉长，但区域和资质分化现象加剧。信用债市场则因资金面阶段性缓和出现修复机会，但整体波动仍较大。从数据来说，2025年一季度，中国经济数据呈现出一定的分化特征。生产端表现相对强劲。据2月数据显示，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增速回升至4.1%。然而，需求端复苏步伐略显迟缓，社会消费品零售总额仅增长4.0%，CPI同比下滑0.7%，显示出消费动力仍有待提升。此外，PPI同比降幅收窄至2.2%，但房地产投资持续负增长，表明经济修复仍面临一定挑战。在这种背景下，货币政策需继续发力，通过降低实际利率来激发内需。政策层面，央行在流动性宽松与防范金融空转之间寻求平衡。一方面，央行重申支持性货币政策立场，但实际操作中偏向审慎，如暂停公开市场国债买入操作等。另一方面，央行也通过逆回购等操作对冲税期扰动，维持资金面“贵但平稳”的状态。同时，财政政策继续加力提效，通过提高赤字率、扩大政府债券规模等方式，重点支持科技创新、绿色转型等领域。此外，地方政府债务置换工作持续推进，有助于降低利息支出，缓解地方财政压力。一季度，债市波动巨大，但基于对基本面分析，泓鑫保持了相对进攻性的仓位和久期。展望2025年第二季度，债券市场或将继续面临复杂多变的环境。一方面，在央行重申支持性货币政策立场、实体经济降成本诉求仍存的背景下，债券的发行利率中枢有望保持下行态势。另一方面，需要考虑收益率的快速下行是否会引发央行再次进行风险提示，近期央行对资金成本的把控较为精准，债市再次下行到前期低点可能需要流动性的进一步放松。还需要注意，政策不确定性风险仍然存在，如央行货币政策的具体操作、地方政府债发行进度、海外关税冲击等都可能对债市产生影响。此外，市场行为与情绪扰动也可能加剧债市的波动。考虑到国内外环境的变化，尤其是外部需求可能面临的压力，以及内部财政政策或将进一步放量供给的情况，预计货币政策将更加注重与财政政策的配合。在投资策略上，将采取灵活多变的策略，关注政策动态和市场变化，以应对可能出现的风险和挑战。泓鑫后续灵活把握信用债和利率债的比例，结合国债期货策略，增厚产品收益。

2024年债市表现出强势的牛市行情，债券投资取得了丰厚的收益回报，具体而言，可以将2024年的市场行情划分为以下四个阶段。 第一阶段：1月至4月中旬，在央行较为宽松的货币政策之下，利率债收益率快速下行，10年期国债利率从2.56%降至2.23%，30年期国债利率从2.84%降至2.42%。1月初央行降准0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元，资金面宽松推动利率下行。2月央行开展MLF操作，净投放资金，保持流动性合理充裕，利率延续下行走势。 三月两会宣布将增发超长期特别国债1万亿，供给扰动伴随优化房地产政策以及重要会议上多次提及防空转，市场担忧跨季流动性收紧，债市以震荡为主。第二阶段：4月中旬至6月，长债收益率短暂回调后震荡下行，由“快牛”进入“慢牛”，10年期国债利率从2.35%附近下行至2.24%。这一阶段的主线是监管与市场的博弈。4月10日在手工补息整改后，流动性向非银端流动，资金分层减弱，买方力量较为充裕。同时因超长国债发行计划较为平缓且地产数据并未转暖，做多逻辑得到验证，收益率快速下行。尤其4月23日多头情绪进一步演化，十年、三十年活跃券突破2.22%、2.41%的心理点位。当晚重要媒体立即发声，提示债市风险的同时表示“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，收益率快速回调、上行。随后长端交易热情降温，中短端表现更好，收益率曲线陡峭化。6月陆家嘴论坛中再次提示保持“正常向上的收益率曲线”，但因缺乏进一步强化动作，市场快速调整后在欠配力量推动下，收益率重新下行。 第三阶段：7月至9月，十年国债收益率从2.275%最低下行至2.03%，但收益率下行并不流畅，波动幅度加大。央行强监管之下，在8月中旬与9月底分别出现较大的回调。尤其9月底的回调抹平全季度涨幅。7月央行降息组合拳落地，MLF增加月末投放，资金面“量足价稳”。叠加信贷需求较弱，银行资金充足，对债市投资情绪高涨，十年国债收益率从2.27%下行15bps至2.12%。八月地方债发行提速，MLF常规性后移对流动性有所扰动。同时伴随着加强金融监管，央行开展千亿“买短卖长”的公开市场操作，收益率曲线有所走陡，十年国债收益率快速上行12bps到2.24%，基本抹平7月以来的涨幅。9月在通胀及经济数据指向内需不足、权益市场加速走弱以及人大常委会未提及增量政策、预期有所落空的多重因素之下，十年国债收益率创下历史低位至2.03%。9月24日，政治局会议提前召开讨论经济问题，债市承压，十年国债收益率快速上行20bps。第四阶段为10月至年底，债市收益率先震荡后流畅下行。10月债市波动放缓，自“924”之后，相关政策陆续发布，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下震荡。11月前半月随三大悬念（国内增量财政政策、美国大选、美联储降息）陆续落地，债市窄幅下行。11月中旬因担心政府债集中发行给流动性带来较大压力，收益震荡上行。12月9日政治局会议召开，指出明年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，这次会议是自2011年以来首次将货币政策定调为“适度宽松”。机构抢跑降息降准，债市呈现强势牛陡行情，10年、30年国债利率再创新低。十年国债活跃券收益到了1.7%的极低位置，定价30bp左右的降息空间。本基金2024年策略偏保守，在保持收益性的基础上，控制波动率，规避市场风险。积极运用国债期货策略，分析期现货利差，把握期现货套利机会、跨品种套利机会和跨期限套利机会。

2024年三季度以来，在央行窗口指导、大行卖债、基本面弱复苏及政策组合拳的多种因素共振影响下，债市收益率宽幅震荡，收益率总体下行。回顾整个三季度，5年国债活跃券自7月1日的2%截至季末下行19bp至1.81%左右，10年国债活跃券自7月1日的2.245%截至季末下行9.18bp至2.1532%左右，30年国债活跃券自7月1日的2.4725%截至季末下行13.75bp至2.335%左右。具体来看，三季度债市行情大致可以分为三个阶段，第一阶段为7月初至自8月初，这期间高频经济数据不及预期及央行在7月末打出降息组合拳，先后降低OMO、LPR、SLF、MLF利率，在宽松货币政策的影响下收益率下行，但随后，央行加强了窗口指导，加强金融领域监管，并于8月5日起，大行在盘中有卖债行为，债市收益率有所回调；第二阶段为8月初至9月下旬，债市收益率在市场降息降准预期升温、美联储降息“靴子落地”及央行窗口指导的博弈中震荡下行，多头情绪不断发酵，市场多次试探央行的收益率底线，10年国债活跃券突破2.1%关键点位，9月18日盘中最低触及2.02%。此外，这一阶段中，信用债市场不断调整，走出与利率债分层的走势，且补跌的幅度要大于第一阶段跟跌的幅度，投资者行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券。第三阶段为9月下旬至9月底，债市在政策面的影响下大幅调整，9月24日，三部委召开新闻发布会，释放一揽子政策，降息降准落地，收益率快速下行2bp左右，随后提振股市、地产的大量政策出台，各期限收益率上行5bp左右。9月26日，政治局会议超预期召开，罕见地对目前的经济形势做出判断和下一步指引，市场对于增发国债及财政政策的期待再次升温，尾盘收益率迅速上行。权益市场在政策的提振下情绪火爆，截至9月26日，上证指数从9月最低点2689.7迅速反弹至3000.95，股债跷跷板效应下再次对债市形成利空，助推债市收益率上行。展望四季度，从基本面来看，9月PMI指数回升，且超出预期，叠加十一假期期间，出行量、楼市成交及拜访量都有所上涨，表明中国经济初显回稳态势；资金面来看，美联储降息周期已经打开，从央行行长的表态来看，我国货币政策也会维持宽松，不排除年内再次降息降准的可能。政策面来看，央行出手干预债市的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，更多是避免形成单边预期并不断强化，政策出台之根本还是希望能够提振股市，将资金用于扶持实体经济和促进消费。此外，10月12日将举行新闻发布会，就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关问题进行介绍。综上情况预计短期债市波动仍大，需持续关注增量政策是否发力及债基、理财赎回情况等。信用债方面，信用债市场近期遭遇赎回引发的调整，使得久期较长的信用债与低等级城投债受到冲击，且未见企稳迹象。同时，利差处于低位导致止盈盘增加，赎回压力持续。在震荡市场环境下，继续关注信用债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债仍具备配置价值。

今年上半年，我国债券市场整体延续牛市行情，收益率震荡下行，10年期国债活跃券在4月23日最低下行至2.22%，刷新2002年4月27日以来新低。上半年债市整体大致可以分为三个阶段：第一阶段是年初至3月初，开年资金面转松是债牛的触发因素，打开了利率下行的空间，1月9日，10年国债收益率达到2.48%，创4年以来新低。随后1月24日央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，年初收益率延续下行走势。2月降准后，叠加多家银行纷纷下调存款利率，债市进入震荡走牛的格局。第二阶段为3月初至4月末，3月初两会召开，宣布今年将发行万亿元特别国债，在超长债供给冲击预期下，多地陆续放松房地产政策叠加机构行为扰动，债市经历短暂调整，但由于超长债供给暂未到来，债市做多情绪依旧存在，收益率总体维持下行趋势。第三阶段为4月末至6月末，4月23日，《金融时报》提示重视利率风险，使得4月末债市进入阶段性调整行情，收益率开始回升，但4月30日PMI数据回落，叠加政治局会议释放的宽货币信号，导致收益率上行受阻，债市开始转为震荡格局。5月，央行多次提示长债风险，叠加超长期特别国债供给预期，制约了长债及超长债收益率的下行，5月17日，地产政策密集出台，但后续的情况依旧要等待政策落地后观察，不确定性导致债市进入横盘调整阶段。6月资金面整体均衡偏松，月中陆家嘴会议中，央行行长潘功胜发言定调维持支持性的货币政策立场，叠加经济基本面依旧弱复苏，高频经济数据CPI、PPI、PMI等环比有所走弱，中短端收益率再次下行，月末市场交易“固本培元”基调，预计不会有强刺激政策出台，债牛继续演绎。信用利差方面，利差整体水平较年初有所收窄，尤其是第二季度，在经济基本面偏弱的格局下，信用利差大幅下修。总体来看，上半年本基金较好地把握了市场趋势，巧妙采取久期与杠杆策略跟随市场动态调整，灵活应对波动，在震荡时灵活运用国债期货进行期限套利操作，博取基差走阔带来的收益，与此同时，我们持续优化策略配置，不仅增强了策略的稳定性，还提升了整体的收益水平。

2024年一季度，中国债市整体呈现牛市行情，期间虽有回调但幅度与持续性均不强，且每一次回调都有标志性政策出台。具体来看，以回调为节点可以将一季度债市分为三个阶段来分析：第一阶段为1月初至2月5日，这期间受宽货币政策预期影响，机构抢跑带来收益率快速下行。1月24日，央行如期宣布降准，预期落地后收益率下行趋势暂缓。第二阶段为2月6日至3月7日，2月初中央汇金“加大增持力度、扩大增持规模”的股债跷跷板之下，债市有所回调。但央行超预期调降LPR利率25个基点，一方面从银行资产端而言长端收益率相较贷款的性价比提升；另一方面受银行净息差影响，市场重振银行降低存款利率的预期。双重作用之下， 10年期国债收益率向下突破了2.3%、30年期国债收益率突破2.5%低于1年期MLF水平。伴随两会召开，关于“超长期特别国债”的讨论给长端债券带来较大止盈压力。第三阶段为3月8日到3月末，这期间债市以震荡为主，主要受到防空转、央行减小OMO操作规模、跨季资金担忧、地产放开的多重影响。另外，由于国债供给方式的扰动，长端收益率波动幅度加大，利率曲线有所走陡。整体而言，一季度债市收益率曲线向下平移，得益于久期与杠杆效应，长端债券受到机构青睐，收益率曲线维持扁平化。展望2024年二季度，中国宏观经济在政策进一步发力的背景下，经济增长内生动力有所增强。随着产业转型升级、新质生产力培育，预计二季度GDP增长将小幅回升，服务消费和制造业投资可能仍为主要支撑。二季度的债市可以从政策面、供需面以及国际市场等多个角度来分析。政策方面，在化解地方债务、防范系统性风险的背景下货币政策将保持宽松取向，流动性骤然收紧可能性不高。从供需角度来看，国债和地方政府债的净供给量可能较一季度会小幅增加，二季度的供给压力可能给债市带来扰动。但考虑到实体经济融资需求相对较弱，债市可能仍将面临高息资产供给不足的局面，叠加银行与保险利率降低、配置力量仍强，因此资产荒格局延续。从国际市场来看，美国虽然降息时点仍不确定，但加息进程进入尾声，人民币贬值压力有所缓解，为国内降息降准留有空间。在流动性有保障、配置有力量、政策有预期的多重共振之下，债市收益率的上行可能会带来积极入场情绪，债市牛市属性仍强，大幅反转的可能性不高，操作中关注收益率曲线蕴含的结构性机会。信用债方面，受地方化债进程推进，城投债供给缩量，配置力量仍会推动行情延续，关注利率债行情，若信用利差边际走阔，中短久期城投债依然具备价值挖掘机会。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs，其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值，城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差在39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、杠杆套息策略积累收益。基于对经济基本面、资金面、债市供给的分析，不断优化信用债和利率债的持仓比例，信用债提供稳定的票息收入，利率债把握趋势性机会和波段操作机会，2023年本基金采用类哑铃型结构，基本吻合市场，取得不错的收益。

第三季度，债市受政策扰动，基本处于“V型”走势，政策由观望等待进入加速推进期。7月上半月，受政策预期弱化及经济数据低于预期的影响，10年期国债收益率有所下行，7月末，政治局会议后，各项房地产政策及细则陆续出台，包括“放开一、二线城市限购政策”、“降低首套房贷利率”等，10年期国债收益率由2.6%左右回调至2.65%左右震荡。8月中旬，金融数据超预期走弱，首次政策利率非对称调降落地，MLF政策利率调至2.5%，其后5年期LPR超预期持稳，“宽货币”加码，同时“宽信用”担忧短暂降温，10年期国债收益率下行至2.53%附近。8月下旬至9月，“宽信用”政策密集落地，受股债跷跷板效应及大规模房地产政策的影响，债市收益率出现回调，10年期国债收益率回调至2.7%附近。第三季度，本基金顺应市场变化，灵活变动组合久期，较好地适应了市场的变化。展望第四季度，债市短期内或难摆脱震荡行情，但暂不具备牛转熊的条件。短期看，特殊再融资债发行节奏加快，国债和地方债在四季度存在增量供应的可能，短期需要考虑供给对债市形成的影响，除了供给压力外，10月作为缴税大月、且在汇率压力下，资金面短期容易供需失衡，使得短端品种上行较多。但中期看，基本面依然是债市走势的核心，也是央行态度的根基。考虑到海外高息环境下经济边际下行压力增加，国内居民和企业需求恢复仍需时间，债券市场风险较为可控；叠加后续化债政策加速推进的背景下，货币条件维持稳健偏松的确定性较高。另外，在净息差压力下，银行难以维系较高的负债端成本，因此，在广谱利率持续下行的逻辑下，债券利率还不存在大幅上行基础。考虑到当前利率曲线偏平坦，短端性价比或有所显现，供给扰动下，或许是建仓的好时机。在操作层面，本基金将继续跟随市场波动灵活选择投资策略，及时调整长短端、信用债与利率债之间的配置结构，有效把握安全边际与收益之间的平衡。

今年上半年市场演绎了债牛的强势行情。利率债方面，十年期国债收益率整体走出“上行-震荡-下行”的趋势。年初至春节前，随着疫情防控放松、居民出行恢复，市场对经济走强颇有期待，利率持续走高，十年期国债收益率由2.82%快速上行至2.93%。春节后到2月底，预期层面出现多空分歧，市场对房地产市场前景缺乏信心，但担忧两会稳增长政策出台，长端利率处于震荡格局。3月份至6月底，两会确定全年5%的增长目标低于市场预期，且“不大干快上”的表述使得市场的交易重心由“强预期”转向“弱现实”，叠加央行降准降息操作、银行下调存款利率等因素，十年期国债收益率由2.93%下行至2.65%附近。信用利差方面，利差整体水平较年初有所收窄。尤其是第一季度，在基本面弱复苏格局下，且叠加年初配置需求较强，信用利差大幅下修。本基金在上半年较好的把握了趋势，在春节后保持了较高的产品久期，且在投资结构上做到优化，在第一季度维持了较高的高等级信用债持仓占比，并在第二季度择机增加了利率债占比，且充分运用国债期货、中长久期利率债进行了久期摆布策略，取得了较稳定的收益。

2023年第一季度，债市经历了三个阶段。首先以春节为分界点，春节前因防疫政策优化，感染人数增加，线下消费和生产短暂停滞。之后随着新冠疫情快速过峰，市场对经济复苏充满期待，十年期国债收益率上行12BP左右。春节过后，高频数据显示各行业开工率不足，虽信贷开门红，但市场仍然对复苏斜率存在分歧，尤其两会中将2023年GDP增速定位为5%，低于市场预期，说明2023年更加依赖经济自身修复能力，而强刺激的政策可能有所退出，叠加3月17日央行降准0.25BP，释放约6000亿元长期资金，债市积极情绪达到顶峰。随后债市进入小幅震荡的第三阶段，在第三阶段，因降准落地，利好有所兑现，且降准后再接连降息概率有所降低，债市虽有流动性作为支撑，但对复苏已有所定价，收益率缺乏进一步下行动力，3月17日至3月底，十年期国债收益率波动不足3BP。信用债方面，2023年前2个月居民存款新增7万亿元，创历史同期新高。随着居民储蓄倾向增加，银行理财负债端有所稳定。伴随理财赎回踩踏告一段落，且在税期、跨月等关键节点，央行均表现出对资金面的呵护，前期被紧急抛售的信用债估值有所修复。另一方面，由于摊余成本法、混合估值法产品的成立，信用债配置价值凸显，在供给端没有显著增加背景下，展现出“资产荒”格局。海外方面，美国通胀压力有所缓解，但个人可支配收入、个人消费支出仍维持韧性，证明降通胀还需继续努力。但因流动性收紧引发的硅谷银行倒闭、瑞信银行破产等一系列金融风险事件，使得美联储不得不在“控通胀”和“防风险”之间做出权衡，整体来看，美联储进入后加息时代，这给我国货币政策留有更多空间。受银行业风波影响，避险情绪抬升，黄金、美债价格上行，对我国国债也有一定积极作用。展望后市，第一，PMI数据虽弱于前值，但仍处于枯荣线上，显示经济复苏的方向是确定的，但斜率和力度仍需数据确认，因此第二季度尤其需要关注信贷数据的可持续性；第二，通胀方面，因多国联合宣布石油减产、油价大幅上行，我国存在输入型通胀的可能，但在“不大干快上”的要求下，我国经济修复加速度减缓，CPI和PPI不会大幅提升且在去年高成本影响下，二季度通胀或将有所下行；第三，跨季之后，央行回笼了大部分资金，但对市场冲击不大，流动性仍处于平衡状态，在经济未确定明显反弹之前，央行仍有维持资金面平稳宽松的动力；第四，2023年前2个月，我国出口累计同比下降6.8%，第二季度外围生产恢复以及外需降温的影响将持续存在，另外叠加去年高基数作用下，虽有结构性亮点但出口将继续承压，对我国经济贡献度将明显降低；第五，房地产销售有所回暖，但主要归因于二手房市场的高景气度。二手房挂牌数量骤增，挤压新房销售与拿地热情，且在“房住不炒”政策之下，首套房之外的购房需求无法释放，房地产对经济的拉动效果难以重现历史。最后，信用债方面，监管政策提高了对债券型基金投资信用债的持仓要求、杠杆要求，投资标准利好高等级信用债，可能带动其收益率下行。综上所述，在经济数据没有明显改善之前，弱复苏态势无法证伪，第二季度债市仍有支撑，资金面骤然收紧的概率不大，但波动预计加大，票息策略仍占优。本基金在投资策略上将把握好利率债与信用债的持仓配比，兼顾流动性和收益性。