广发集嘉债券A(006140) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。权益市场方面，创业板指及科创板指连续上攻，市场风险偏好处于高位。部分行业估值持续拉升但基本面并未有超预期变化，同时权益的持续上涨并未带来地产的企稳，需要关注相关风险。报告期内，纯债方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合增配了国产算力标的和部分处于底部的锂电光伏标的；转债方面，组合对高价转债进行了减仓。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。整体来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，债券方面，组合增配了信用债。权益方面，我们继续看好国产民用大飞机产业，增配底部顺周期龙头标的。转债方面，组合增配了低价大盘品种。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。权益方面，一季度经济继续呈现复苏态势，市场风险偏好处于高位，关注度主要集中在AI及机器人板块。 报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合维持了对国产民用大飞机产业链的持仓，并关注顺周期板块。 展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，若基本面出现明显变化，则债市预计也将迎来更为明确的交易机会。此外，利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。权益方面，预计经济继续呈现复苏态势，出口或受外部影响，关注顺周期板块，继续看好国产民用大飞机产业链。转债方面，溢价水平较高，组合将继续关注。

2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、存款手工补息被规范、信用收缩和货币政策宽松等；9月底至10月底，利率快速上行，随后震荡，主要驱动因素在于稳增长政策发力，导致投资者预期和行为短期急剧变化；10月底至12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵。权益方面，市场估值快速修复，AI及相关产业呈现更加深度的演绎，硬件和软件均有较好的产业逻辑，但落地场景存在较多不确定性。转债方面，估值持续拉升。报告期内，组合密切跟踪市场动向，债券方面，组合灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合继续维持中高仓位运作，持续关注民用大飞机制造板块。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，债市一度出现较大调整，主要原因在于市场对国债交易结构有所担忧，但随后政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素主导了债券市场，债券利率再度快速下行。8月初，在海外经济衰退担忧的影响下，债券利率下行进一步加速，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。权益市场方面，临近季末强有力的政策预期扭转了市场情绪，市场估值修复显著。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，将组合久期调整至防守，维持了较高的权益仓位。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。9月底以来，宏观政策着手提振经济信心，货币和财政政策力度均较大，强预期之下投资者行为波动较大。但经济基本面修复斜率仍依赖于财政政策发力和政策对明年经济增长目标的定调，后续重点观察基本面的修复情况。整体来看，四季度债市面临的扰动因素较多、处于高波动阶段，久期操作难度加大，但票息价值有所修复。具体操作方面，组合将以票息策略为先，久期策略需等待财政政策信号落地。权益方面，组合拟维持较高仓位运行，等待经济预期修复，产业方面继续关注国产民用大飞机。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应导致资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要原因是基本面数据对市场造成一定扰动。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线陡峭化。权益方面，市场风险偏好继续下行，风格向大市值高分红品种集中。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合增配了产业趋势明确的国产民用客机板块。

2024年一季度，债市收益率大幅下行，长端利率创下历史新低。此外，权益市场一度大幅波动，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促进资金大量涌入债市，尤其是长端利率债。进入3月，政策继续保持定力，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，收益率曲线整体大幅下移，超长端和长端的利率债表现最好。权益方面，一季度市场波动较大，春节前除红利指数外，市场主要指数呈现单边下行态势。市场关注房地产走势，整体风险偏好走弱。一季度出口表现亮眼，相关板块持续上行，在外盘的刺激影响下，人工智能板块下跌后快速反弹。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望二季度，经济基本面或将延续修复态势，地产在经历前两年快速调整后对经济影响逐步减弱，经济结构继续优化，二季度需要关注财政和信贷脉冲等对债市的扰动。我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上制约了基本面向上的弹性，利率上行空间预计也较为有限，债市预计整体偏震荡，此时赔率和筹码分布的分析更为重要。具体操作方面，组合拟票息策略优先，久期策略适度收敛，保持流动性。转债方面，流动性压力逐步缓解，估值预期或将修复，组合提高了转债仓位。权益方面，市场波动较大，但房地产对经济影响逐步弱化，出口和消费韧性仍在，风险偏好或将逐步回升，组合计划将权益仓位维持在较高水平。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在走高后大幅下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，利率震荡上行，中短端利率上行幅度较大，主要驱动因素在于一线城市地产政策放松、财政政策发力，与此同时，货币政策重心转向稳汇率、防空转；10月底到12月，利率再度转为下行，核心原因在于经济恢复斜率放缓，风险偏好低迷。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。股票方面，持仓品种变化不大。

2023年三季度，债市先走强后走弱，收益率呈现“V”型走势，关键驱动因素在于复杂的基本面形势、降息和稳增长政策的落地。基本面方面，受多事件影响，7月基本面面临复杂形势，中下游需求受影响较大。8月央行降息，带动了债市收益率的明显下行。但在8月份降息之后，稳增长政策开始加快落地，包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等。此外，降息之后资金利率中枢出现上行，也对债市形成扰动。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，债券部分，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，由于部分高股息板块相对较贵，组合适当调整了仓位。展望下季度，债券方面，地产政策、通胀预期、投资者持盈保泰等或仍然对债市形成扰动。但联储政策紧缩、海外需求回落对出口的压制依然存在，地产和财政周期对信用周期的拉动效果可能不够理想，国内外经济形势依然较复杂。此外，债券市场在经历近期快速调整之后，价值偏低、结构拥挤的状态也有望缓解。因此，我们认为债券市场有望在四季度再度迎来机会，久期策略有望再度占优。具体操作方面拟根据基本面变化及政策落地等情况，择机介入久期策略，保持流动性。权益方面，我们继续关注数控和磨床相关板块。

上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行。春节前受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力。春节后，受宏观整体杠杆率问题限制，经济刺激政策预期落空，债市收益率整体下行。权益市场呈现强预期、弱现实的特征，机构持仓自2022年四季度逐步分散化后再次向TMT行业集中，顺周期板块持续处于低位。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合仓位维持在较高水平，继续看好存量市场博弈下的增量细分行业。

2023年一季度，债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率持续震荡下行。1月至2月，利率债收益率震荡上行，主要原因在于年初银行信贷投放动力较强，消费需求集中释放；同时资金面呈现偏紧态势、存单提价，也进一步助推了利率债收益率的上行。但与此同时，信用债收益率整体震荡下行，尤其是中等等级信用债。信用债与利率债收益率走势分化的主要原因在于理财规模逐步企稳，混合估值理财和债基建仓，导致信用债配置力量强劲。进入3月，基本面和资金面转为利好债市，利率债和信用债收益率同步下行。一方面，今年无强刺激政策的预期对利率上行空间形成制约；另一方面，央行在3月17日公告降准，存单利率开始见顶回落。全季来看，债市韧性超预期，信用债表现好于利率债。权益市场方面，年初以来存量博弈特征显著，自主可控及人工智能板块表现较好。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合适度提高了权益仓位，主要集中在高端制造业。展望下季度，国内基本面的渐进修复仍在持续，但中期逻辑开始往对债券有利的方向演绎，例如政策可能无强刺激、美欧银行风波加大海外经济衰退担忧等。从货币政策角度来看，央行超预期降准标志着货币政策稳健偏宽松不变，流动性预计处于合理充裕水平。因此，债券市场预计是偏震荡的格局，大幅转熊的风险下降，在震荡的格局下，赔率和筹码分布的分析更为重要。考虑到债市的绝对价值处于中性水平、机构交易尚不拥挤，债券市场投资机会尚在，但需要关注安全边际。组合未来将继续跟踪经济基本面、货币政策以及监管政策等方面的变化，增强操作的灵活性；同时注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构，争取抓住市场机会，严控风险，为投资人带来理想的回报。权益方面，预计全年主线将围绕“硬科技”展开，尤其是科技领域“卡脖子”问题。基于机床，尤其是磨床行业，是众多瓶颈环节突破的必备条件，组合未来将加强关注，争取把握好投资机会。

2022年，债券利率先震荡下行后快速上行。本报告年度大致可以分为三个阶段：1月至3月，债市收益率在央行降息落地后，震荡中小幅上行，主要驱动因素在于稳增长政策靠前发力，同时固收混合类产品面临赎回压力，加大了利率调整压力；3月下旬到10月底，利率整体震荡下行，主要驱动因素在于疫情因素的扰动，叠加地产风险释放，导致宽信用政策效果不佳，资金淤积于银行间市场；11月初到12月，债市收益率大幅上行，核心原因在于防疫政策和地产政策明显调整，债券牛市的根基受到了一定影响，理财产品赎回压力加剧了债市的波动。报告期内，债券市场方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整了持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益市场方面，市场在经历过前期调整后，基金经理较为看好后续投资机会，尤其是自主可控、消费温和复苏方向，因此逐步提高了组合权益仓位