鹏扬核心价值混合C(006052) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，预计美国经济将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升，关税给美国带来的通胀风险暂时可控。《大美丽法案》（OBBBA）作为特朗普第二任期内的核心立法顺利通过，标志着特朗普推动财政重新扩张，关税政策或将成为部分对冲财政赤字的手段。欧洲多国在国家安全优先的考虑下计划增加国防开支，或形成西方发达经济体进入财政扩张的共振格局。但无论是美国还是欧元区，财政扩张都将面临来自利率市场的约束。展望2025年下半年，国内宏观经济有望在某个时点进入“新范式”，即中美增进政策沟通协调，加强国际治理合作，促进各自经济体达到更高水平的均衡。我们认为可能出现的宏观条件是美元贬值使得美国制造业竞争力提升，我国加大公共财政净支出力度以扩大内需，继续努力推动物价温和回升。政策方面，当前宏观经济正处于“新范式”有迹可循但条件尚未充分具备的阶段，因而推断国内需求侧政策力度总体难以超预期。继续推进地方政府化债在我国各项政策目标中的优先级可能提高，财政、货币进一步宽松是必要的支持条件。经济增长方面，随着贸易冲突阶段性缓和，出口阶段性保持韧性，叠加财政支出总体积极，我国经济增长将有条件保持平稳。经济的潜在风险是财政支出增速放缓，消费补贴效应退坡，以及国际贸易环境出现超预期的负面事件。通货膨胀方面，7月1日召开的中央财经委员会第六次会议体现了对国内持续低物价现象背后一系列深层次原因的分析和采取综合措施应对的决心，但是最终物价走势不仅取决于供给侧措施，很大程度上也将取决于总需求管理的政策。我们预计下半年整体物价温和抬升，通胀中枢大概率将保持在偏低位置。展望2025年下半年权益市场，出口部门展示出的韧性以及财政托底是两个有利条件，但是政府消费受到新的政策约束、商品房销售和投资持续收缩以及部分行业出现新一轮“价格战”现象，意味着企业盈利改善并进入上行趋势可能会较市场年初预期的时点有所推迟，基本面投资者需要耐心等待宏观新范式的到来。在我国政策实现修复私人部门资产负债表、令有效需求不足现状得到明显改观之前，“红利+出海+科技”的投资主题预计仍将受到投资者偏好。从更长期的时间维度看，当西太平洋的地缘战略格局因政治、经济、军事等各种因素被重塑，中美两大经济体打破经贸僵局并握手言欢时，股票市场将达成进入上升趋势的关键条件。站在当下来看，这并非是遥不可及的。

展望权益市场，我们仍将以一以贯之的思路来进行组合布局，那就是从3年甚至更长的维度来考虑每只股票的回报有多少。股票市场短期是投票机，只有在长期维度上才是称重机。如果以3个月维度来选股，那么市场的情绪变化、偏好选择将使决策面临非常高的随机性。而在长期维度上从基本面选出的股票，我们相信在判断正确且付出的代价（买入价估值）不高的前提下，有极大的概率获得不错的回报。市场主流在研究行业空间、宏大叙事、边际变化。我们认为投资收益在长期等于资本回报率，而行业空间大不代表里面的公司一定能获得不错的资本回报，即使有巨大的空间，资本回报率不够也会严重影响投资收益。没有壁垒的大空间行业如航空业、光伏业，历史上已经多次给了我们教训，这些新兴行业都曾经在0-1,1-10阶段实现过巨大的上涨，这也是资本市场多次上演的桥段，但最后都尘归尘，土归土。通过研究行业空间的这种选股方式存在矛盾，要有信心投入足够多的仓位最后才会对整体净值形成影响，但是每次下跌的时候，在没有业绩支撑的情况下，这些股票的回调又会特别猛烈。因为没有壁垒，我们没有长持的信心，无法准确地评估风险收益比，在人性的驱使下，很可能会做出追涨杀跌的行为。边际变化虽然短期可能影响股价，但也面对着不确定性，短期市场偏好会影响这种边际变化对股价的作用，而且根据边际变化而不结合公司的估值以及质地，是一种只见树木、不见森林的行为。当股票泡沫满满，其业务处在周期的顶点，短暂的边际继续向好，可能会使买入的投资决策付出巨大的代价。而当股票估值很低，行业又处在周期的低位，边际上的不利可能会使我们错失这个股票最甜蜜的投资时点。长期来看，市场不变的偏好是那些给股东以足够多的自由现金流回馈的公司，我们不需要去精确计算到底折现到现在是多少，这是精确的错误，我们通过判断公司壁垒、治理结构和行业空间等因素，来模糊估计未来的现金流和发展方向，并结合估值，以此作为投资依据。市场的红利板块，到现在已经连续上涨了3年多，投资价值已经降低了很多。对于投资而言，有多少人真的满足于每年仅有的3%～4%的股息？对于这么低的股息，去买这类资产的有两种想法：想赚资本利得，或者因为这些股票抗跌，在市场不好的时候用来填仓位进行防守。对这类资产，我们会去选择股息率加未来几年复合增长率大于10%的品种。无风险收益率的边际变化和美国10年期国债利率的边际变化都不是影响我们决策的因素，因为当一个资产股息率有6%～8%，复合增长率又有8%以上时，这个资产的长期回报对我们来说已经足够了。最后再说说顺周期板块，包括互联网、白酒和商管公司。互联网公司和白酒公司都属于中国商业模式最为优秀的企业，在过去多年是典型的长坡厚雪，长坡容易理解，厚雪意味着有着坚实的壁垒，这样才能抵御竞争者的进攻，保持长期的高资本回报。现在市场对经济前景信心不足，高端白酒需求下滑、批发价下降，这些负面情绪一直在宣泄，影响着股价表现。但这些公司在过去几年的经济下滑期，绝大部分还保持着增长，体现了商业模式的优秀；而且其估值水平已经反映了极低的市场预期；并且它们在股价低迷时，通过回购和分红的方式来回馈股东。我们相信，经济波动是一个周期，我们会在经济周期低迷、估值低位时买入优秀的公司，等待经济周期向上的到来。感谢投资者的信任与耐心，我们将克己尽责，回馈投资者的信任。

展望未来，政策方面，虽然当前的政策力度还不足以改变企业盈利趋势或提升市场风险偏好，但是已经在向正确方向演进。首先总量刺激政策在逐步出台，鼓励消费、设备更新；其次房地产政策思路发生改变，但是力度需要加大；最后中央政策的核心出发点是科技和安全，表明资源将继续向生产领域倾斜。我们会继续耐心等待政策重大转机，包括降息、财政资金参与收储商品房以及限制部分产业的低效产能扩张。企业盈利方面，出口拉动部分行业盈利，消费与地产继续抑制企业盈利，部分产业供需失衡导致利润较差。在“财政收储+限制低效产能扩张”政策推出前，A股企业整体盈利仍处于低位，无向上弹性，政策转变后企业盈利将有望进入上行趋势。预计估值较低的电力设备与新能源、白酒、互联网和医药将受益；同时，长期供需较好的上游资源也将受益。流动性和估值方面，关于流动性的价，我们预计美国可能进入降息通道。关于流动性的量，全社会超额流动性充裕，但资金流向避险资产。股市流动性方面，外资对中国资产仍极度低配。估值方面，A股风险溢价与股息回报较高。总体上，我们主要看好以下方向：第一，估值合理的板块，如产能开始放缓、盈利处于低位且有回升预期的锂电池和负极材料。第二，需求平稳，供给受限的周期性板块，如铜铝油。第三，调整幅度较大的消费、互联网龙头、白酒和医药龙头。

展望2024年权益市场，考虑到目前市场估值水平，我们认为2024年机会较大。第一，宏观层面，经济最难的时期可能已经过去，房地产市场下滑最快的时期已经过去，二手房成交量显著增长预示房地产行业或已接近底部，美联储预计2024年下半年开始降息。综上，我们预计宏观层面将于2024年下半年开始企稳。第二，行业层面，重点关注产品差异化较大、估值合理的优质行业，如高端白酒，家电和部分优质医药公司；关注新能源产能，我们预计储能、锂电池和部分材料的核心公司可能在2024年2季度迎来供需拐点，虽然进入新一轮的上升周期需要时间且基本面较弱，但是沪深300指数和创业板指数估值已位于历史新低，股价已基本趋于反向；继续重点关注港股优质的互联网公司和周期类资产（非高股息资产铜铝钢和高股息资产煤炭、石油等）。总之，展望未来，我们将持续优化自身的投资框架。考虑到目前市场风险充分释放，我们对2024年投资机会总体乐观，主要关注国内房地产尾部风险和中美进一步脱钩的风险。

展望2023年下半年，我们判断全球库存周期结束，国内托底的政策逐步到来，各行业逐步补库存，PPI见底。我们相对看好可选消费、顺周期（有色，化工和部分机械公司）、互联网公司和具备核心竞争力的新能源公司。