工银添祥一年定开债券(006004) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行。美联储认为关税对通胀更偏一次性影响，“工资-通胀”螺旋风险并不突出，而劳动力市场呈现出更大的下行风险，因而降息两次、合计50BP；但其内部分歧有所加大，12月已有两位委员反对降息，后续需关注人事调整。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、保险会计准则变化、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率震荡，更多体现机构行为对定价的影响；30年-10年期限利差、中长期银行资本补充工具品种利差的扩张，均是对此的反映。另一方面，随高息存款到期后重定价、保险预定利率下调，金融体系负债端成本继续下行。综上，债券的赔率、胜率有所改善。报告期内本基金久期维持超配状态，但考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。中短端信用债的利差虽处于低水平，但考虑到其相较于资金面套息利差尚可，本基金发挥作为定开产品的优势，报告期内更为积极的使用杠杆以增厚票息。

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，久期有所超配；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。本基金作为定开组合，当前尚有较多仓位可灵活应对后续变化。

回顾上半年，国内经济总体平稳，GDP实现了5.3%的增长，但价格仍有一定压力；海外方面，美国对等关税政策对全球宏观经济、资本市场造成较大扰动。　　因精简政府人员等收缩性政策先行，一季度美国经济边际走弱，通胀放缓；4月份美国公布的对等关税政策烈度大幅超预期，虽后续与主要贸易国家开启谈判，过程中阶段性降低关税，但仍严重加剧了全球经济的不确定性。在此背景下，市场对美国财政可持续性的担忧升温，美元指数走弱；同时，通胀不确定性明显上升，美债利率高位震荡。国内方面，财政相对积极且节奏前置，对经济形成了良好支撑，反映在基建投资、“以旧换新”带动的社零等数据较好；因不确定性加大，贸易商等环节加大备货力度，我国出口仍录得了较高读数，高关税对出口的压力尚未完全显现；房地产链条承压，二季度边际有所下行。　　债券市场方面，收益率先上后下，信用利差、等级利差有所压缩。一季度经济表现较好，资金利率中枢有所抬升，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆，AI热潮引发的科技股行情亦使得风险偏好有所回升，债券收益率有所上行；二季度受到对等关税政策影响，加之降准降息落地，收益率下行。　　年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，本基金将久期提升至略超配水平。对等关税公布前，考虑到其为经济基本面提供的不确定性，本基金继续增配有一定利差保护的地方政府债以提升久期，此后总体保持了中性略超配的久期水平。二季度，本基金亦增持了较多ABS，该类资产供需关系良好，信用层面的安全垫较厚，积极把握其品种利差以提升静态收益率。

一季度，因精简政府人员等收缩性政策先行，美国经济边际走弱，通胀有所放缓。此外，美国新一届政府上台后，对其他国家持续释放加征关税的贸易威胁，该举对全球经济将产生不利影响，也将提升其经济陷入滞胀的概率。在该种背景下，美联储对全年经济增长预测有所下调。反映在资产方面，美股下跌，美债收益率下行，美元指数有所走弱。　　国内方面，一季度经济实现了较好开局。得益于一揽子化债举措，以及今年赤字率的提升、专项债规模的扩大，政府投资将对经济形成有力支撑；“以旧换新”等政策有助于提振消费；地产销售企稳，且在经济中的占比已有所下降，对经济的影响也相对降低；外部贸易摩擦则是经济较大压力点，一季度尚未显现。　　债券市场方面，因经济总量平稳，降准降息未有落地，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆；此外AI热潮下，科技股带动权益市场上涨，风险偏好亦有所回升，也有助于宏观经济的增长。在上述因素驱动下，债券收益率有所上行。　　2025年初债券收益率可能隐含了较高的降息预期，或与宏观经济走势存在一定背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，如中短端信用债、中等级的普通商金债以及供给冲击下利差尚可的地方政府债。考虑到债券定价的修复，以及贸易摩擦对经济带来的不确定性，本基金以上述相对占优的类属作为主要增持对象，久期提升至略超配水平，杠杆则中性略偏低。本基金为定开组合，尚有较多仓位可灵活应对后续变化。

回顾2024年，国内外经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动，相应带来大类资产价格的变化。国际方面，随着劳动力市场降温，美联储于9月份开启降息，但大选结果使市场对通胀持续性的预期增强，降息预期修正。总体看，美国经济和通胀总体呈现出韧性，欧洲经济相对疲弱，全年美元指数上涨，美债收益率上行。就国内而言，出口是全年经济的亮点；因库存、价格等方面的压力，房地产销售、投资仍趋于下行；化债压力下，地方政府的投资行为收缩超出预期。9月政治局会议对经济状况作出了全面的评估，进而一揽子增量政策在四季度逐次落地：6万亿债务置换下，地方政府活力增强；地产亦明确提出“止跌回稳”的政策目标；同时货币政策趋于宽松，经济企稳回升。　　债券市场方面，经济结构间分化，传统资金密集型的房地产、基建表现较弱，这使得经济在总量平稳的情况下，对资金的有效需求偏弱，加之货币政策较为宽松，全年债券收益率明显下行。类属资产层面，信用利差和品种利差均呈先压缩后扩张的走势。　　操作方面，上半年无风险收益率下行，各类利差压缩至历史偏极值水平，套息利差亦处于低水平；基于上述定价情况，本基金将信用债置换为中长端利率债，保持久期的相对中性，并顺势降低杠杆，提升组合流动性。9月政治局会议提振了市场风险偏好，无风险利率上行，信用利差、品种利差扩张，本基金提升仓位，以信用债作为主要增持对象。12月无风险利率快速下行，信用利差相对中性，本基金进行了小幅度的结构优化。全年维度，本基金久期相对中性，杠杆随资产定价状态摆动。

三季度，全球制造业PMI回落，且仍处于收缩区间，显示出经济增长动能有所减弱，总体通胀水平亦趋于回落。在此背景下，全球各主要国家央行虽节奏不一，但货币政策总基调趋于宽松。9月18日，美联储降息50BP，幅度超出市场预期，尽管有预防性降息的意味，但标志着货币政策的转向，这一变化构成了全球大类资产交易的主线之一，美债、黄金等资产表现强势，人民币贬值压力缓解。　　国内方面，三季度经济边际有所放缓，地产销售和投资低位震荡，基建投资偏弱，消费趋于下行，核心CPI和PPI处于低水平，完成全年经济目标的难度有所加大。在此背景下，9月份政治局会议积极应对，提出有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。9月底以来，一揽子增量政策逐次推出，提振了市场风险偏好，资金调整大类资产之间的配置，这是国内交易的核心主线——以国债为代表的无风险利率上行，同时信用利差、品种利差明显展宽，信用类资产的β修复；国内主要股指则大幅上涨。　　三季度，信用利差、等级利差、品种利差绝大部分时间均处于历史低位，短端资产和资金价格之间的利差亦处于低水平，期限利差则相对正常，因此报告期内本基金将部分信用债置换为中长端利率债，同时随到期买入普通商金债、券商债等相对低波动的信用类资产。总体上，本基金报告期内久期和杠杆率均处于中性水平，为捕捉机会留出了一定空间。

回顾2024年上半年，经济总量数据表现相对平稳，但结构上有较为显著的分化。房地产总体维持弱势，也促使了相关政策的调整：“517地产新政”后，核心城市热度回升，其他城市未见显著改善，且前端领先指标边际已有所转弱，指示出政策的脉冲效应在衰退，总体看地产尚未出现明显企稳的信号；鼓励地方政府收购存量商品房作为保障房的政策具有较强信号意义，虽从落地情况看尚存诸多堵点，有待进一步构建激励相容的完善机制，仍值得高度关注。3月份以来财政支出同比增速明显下降，其中地方财政支出下行更为突出，导致基建投资增速回落，这体现出地方政府债务风险化解给广义财政支出带来的压力，地方政府的行为超出了年初的预期。外需、服务业上半年表现偏强，对经济形成支撑。房地产、基建是传统资金密集型行业，外需、服务业则相对轻资产，上述结构的分化使得经济在总量平稳的情况下，对资金的有效需求偏弱。　　受制于汇率等因素，上半年央行未对7天逆回购和MLF利率做调整，而通过调降5年期LPR、扩容结构性货币政策工具等方式来降低实体经济的融资成本，资金面总体平稳。财政发力节奏趋缓，地方政府行为有待进一步观察。总体看，政策重心在于战略层面的高质量发展，对传统经济领域以平滑风险为主。　　债券市场方面，总量数据相对平稳，但因实体经济对资金的有效需求偏弱，而流动性相对充裕，上半年债券收益率出现了较为明显的下行。收益率的快速下行引发了央行关注，多次通过喊话等方式提示长端利率的风险，使得关键点位间的期限利差有所扩张。　　本基金在报告期内久期相对中性；总体保持了较高的杠杆水平，但随收益率下行逐步释放杠杆。短端资产收益率下行，但资金价格平稳，使得套息利差收窄至极低水平，杠杆策略有效性下降；同时因央行的风险提示，期限利差正常，使得10年左右的利率债具备较好防御属性。另一方面，信用利差、等级利差、品种利差相应均压缩至历史极值，进一步依靠类属利差压缩获取资本利得的能力下降，利率债相较信用债的性价比回升。基于上述资产间比价关系的变化，本基金逐步增持长端利率债，同时降低杠杆以保持相对中性的久期，进一步提升流动性，为捕捉机会做好准备。报告期末，本基金的杠杆率已降至中性水平。

基本面来看，就海外而言，市场对美联储降息的定价已经相对充分，而开年以来美国经济和通胀仍然展现出较强的黏性，需要关注汇率层面压力。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在较强配置压力。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，报告期内，本基金适当减仓了利差已处于偏低水平的永续债，增配了部分防御属性更强的普通信用债，并通过增配利率债使得久期保持在相对中性的水平。债券利率下行，资金利率相对稳定，使得杠杆策略的增厚能力有所下降，因而本基金顺势将杠杆降至中性偏高水平，提升持仓资产的流动性和质押能力，为捕捉机会做好准备。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，加上棚改后需求透支，过去两年房地产市场调整幅度大，房价下行预期逐渐趋于一致，需求下行压力从地产产业链条延伸到更广泛的消费需求。另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。　　本基金在报告期内保持了较高的杠杆水平；久期方面，从二季度开始总体保持超配状态，随收益率变化略有逆向调整。日常操作集中于对组合结构进行优化，根据曲线形态、各行业基本面与信用利差的匹配程度等因素对持仓进行置换。受多重因素影响，四季度资金利率运行于政策利率之上，短端收益率下行受阻，长端则随预期的变化下行，曲线形态平坦化程度处于历史偏极值水平。与这种形态相匹配的，当前基金集中配置于曲线的中短端，杠杆水平较高，下一步将视资金面及债券收益率变化情况进行调整。

三季度宏观经济在底部震荡，边际上没有进一步走弱，但是供需错配压力仍然大。一方面，地产销售下滑，而开发施工周期较长、存量消化需要时间，库存去化压力上升，对开工和投资造成拖累；另一方面，消费需求增长放缓、出口需求也较前期高点逐步回落，而中下游行业的产能在政策支持与前期出口高增的带动下扩张，造成结构性的高库存和过剩压力，压制价格和产出。　　政策重心转向稳增长，但主要着力于风险化解，尚未扭转市场的通缩预期。流动性整体处于宽松状态，但是9月份以来随着地方债发行增多并叠加季末因素，资金面出现一些波动。7-8月份债券市场主要受到经济悲观预期主导，收益率小幅下行，9月份受到资金面扰动，收益率小幅上行，曲线呈现平坦化走势。高等级信用债和商业银行次级债整体趋势基本一致，次级债波动性大的特征符合预期。一些债务压力比较重的城投债受益于这一波化债行动，信用利差出现较大幅度下行。　　报告期内，本基金大部分时间保持了较高的杠杆水平，久期相较市场略超配，操作主要集中于对组合结构进行优化，根据曲线形态、利差水平等因素，将持仓置换为最具配置价值的期限和类属品种。因临近开放，组合在9月份降低了杠杆水平，久期相应有所下降，处于中性水平，为后续操作提供了弹性空间。

回顾上半年，经济基本面和政策预期均经历了波动。年初市场对2023年经济运行走势较为乐观，在疫情管控措施优化后，经济在一季度呈现复苏态势，四月以来，复苏动力有所减弱，各项宏观指标增长斜率较一季度有所放缓。具体看，外需和出口的表现好于预期，社会流量带动的线下服务业仍维持较高景气度；在前期积压需求释放过后，地产销售有一定程度的回落, 施工环节也相应弱化，居民收入预期偏弱等短期因素和人口结构变化等长期因素叠加，对地产市场造成了一定压力；传统工业部门面临一定去库存压力，价格出现走弱迹象；在就业和收入增长承压的背景下，居民消费也有所回落。　　政策方面，以降息和国常会部署研究推动经济持续回升向好的一批政策措施为标志，稳增长政策重新加码，但在高质量发展的基本框架下，财政货币等传统的逆周期调节政策力度相对克制，增量以产业政策为主，聚焦结构调整。　　债券市场上半年整体呈现牛市特征，流动性宽松叠加基本面偏弱，机构有一定配置压力，理财规模企稳回升；同时低息贷款对信用债有一定挤出效应，导致信用债供给缩量，进一步加剧了债券市场的供需失衡，收益率在年初短暂上行之后显著下行，信用利差出现较大幅度收缩，是去年底市场走向的逆过程。　　在年初，考虑到理财冲击导致信用债收益率有所超调，本基金抬升杠杆，买入中短期信用债以提升静态获取套息收益，久期则保持在中性水平。后随对宏观经济运行状态认识的修正，相应超配了久期。随收益率逐步下行，本基金进行了适当的减持和置换，减持集中于流动性较弱的品种，新增买入高流动性、可质押的债券，结构有所优化。

回顾一季度，海外货币政策预期、国内经济政策预期均经历了波动。海外方面，就业与通胀的韧性导致美欧央行鹰派态度未见显著扭转，但高利率引发银行体系风险暴露，货币政策在抗通胀与维护金融稳定之间进行平衡的难度加大，资本市场的波动性随之上升。国内方面，疫情冲击过后社会流量快速修复，消费和服务业的改善降低了实现全年增长目标的难度，地产链条改善偏弱，政策仍关注经济增长的质量，并未进一步出台刺激政策，随着3月硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，宏观经济预期出现回落。　　债券市场方面，信用债与利率债明显分化。信用利差在去年底大幅扩张后有所修复，主要源于理财赎回压力缓和、配置需求改善，以及信贷投放增加替代部分信用债供给。细分品种方面，中等资质的城投及产业债、高等级的券商次级债利差修复最为明显，商业银行二级资本债、永续债表现也较好。而由于信贷投放明显前置、存单集中到期，银行负债压力上升、资金面波动性加大，利率曲线整体平坦化上行，期限利差进一步压缩，直至3月以来有所回落。　　对宏观经济和政策环境相对乐观，但考虑到理财冲击导致信用债利率有所超调，本基金在报告期内抬升杠杆，买入中短期信用债以提升静态获取套息收益，久期则保持在中性水平，同时通过品种利差增厚收益。