民生加银恒益纯债A(005951) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2025年第三季度报告 
三季度债券市场情绪由强转弱。随着“反内卷”政策再次成为关注点，以及权益市场持续走强，虽然投资和消费同比增速呈现稳中有降的态势，但债市依然承压，出现显著调整，期间收益率底部逐步抬升，没有显著走好的阶段。相较于上半年走势，收益率曲线呈现为熊陡，长端上行幅度更大。全季度来看，短端流动性总体宽裕，资金价格低位徘徊，短端收益率相对平稳，中债国债收益率曲线10年期限全季度上升超过20个bp，30年期限接近40bp，二者利差持续拉大。 展望四季度，基本面的走势有望维持本季度稳中回落的趋势，尤其是考虑到政府性债券发行有望接近尾声，以及去年四季度较高的增长基数，社融和投资都有望出现增速下行。基本面对债券市场的支持作用在增强。继续关注政策面和权益市场对债券市场的影响，同时把握机构年末可能的配置影响。 回顾三季度运作情况，本基金持仓以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年国内经济开局较好，经济增长是稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，前两个季度增速分别为5.4%和5.2%，体现出经济较强的韧性。经济高质量发展的势头正得到进一步加强。 具体而言，开年以来经济延续了去年四季度以来的良好走势，一季度经济增速达到了5.4%，超出了市场预期，主要经济指标都表现出良好的势头，二季度末开始，部分指标出现了边际弱化，但是依然处于较好水平。在消费方面，促消费政策作用显著，社会消费品中有补贴支持的品类的增速显著高于总体水平，拉动了消费总体数据；投资方面，制造业和基建投资的较高增速对冲了房地产投资下行带来的缺口，使得投资增速保持相对平稳；二季度出口受到美国贸易保护政策的冲击，出现了波动，但总体水平依然较高。 在流动性方面，开年市场延续着去年年底的惯性思维，但自1月初以来央行通过多种渠道表达了对收益率过快下行的关注，并指出“适度宽松”不代表年内降息幅度会很大，也提出降息降准等宽松需要“择机”，资金价格持续收紧，由短端带动长端调整。随着收益率水平逐步调整到位，流动性逐步恢复了适度宽松，4月初以来中美经贸关系恶化，对等关税及反制升级，资金宽松力度有所增强。5月份央行意外“双降”，资金市场进入上半年最为宽松的阶段。 在经济基本面和市场资金面的多重因素作用之下，以10年国债为代表，债券收益率在上半年呈现出先上后下的走势，一季度末收益率创阶段性新高，而在二季度一度触及前期低点，但是收益率始终没有实现有效突破，箱体震荡的格局延续到年中。从持有期收益看，同期限信用债表现多数优于利率债，票息收益的重要性有所提升。 组合主要投资于利率债，根据市场情况进行宽幅调整久期和品种，通过持有票息和波段操作等手段提升组合收益。
2025年半年末，市场出现一些不利于债券市场的因素，债券开始新一轮的区间上行。并且在进入下半年伊始，国家就加大了“反内卷”政策的力度，这对于债券市场上涨逻辑中的“通缩逻辑”形成冲击。站在这个时点，我们认为债券市场牛市的格局尚未发生动摇，但是下半年的投资将变得更加具有挑战性。宏观经济层面，我们认为经济增速在下半年有望延续前两个季度形成的边际走弱趋势，但是很难出现类似去年的增速快速下行的局面。判断依据主要基于以下几个方面，一是与去年相比，本年政府债券发行明显前置，这也就意味着后期发行力度有所弱化，不论从财政支持力度还是供求格局来看，都会对下半年债市形成边际支撑；二是抢出口持续时间较长，海外需求有望逐步减弱，尤其是考虑到前期国际组织纷纷调低全球经济增速的背景下，国内出口面临的环境将趋于不利；三是补贴消费的政策在提升消费总量的同时，还会使消费节奏前置，这也将成为下半年消费走弱的潜在因素。虽然我们认为在高质量发展的大环境下，本次政策不能与历史政策做简单类比，但是我们仍然需要高度关注“反内卷”相关政策可能的影响，关注点包括政策力度和持续性、政策结构和传导路径，以及政策最终的效果。站在当前时点，我们无法做出准确判断，做好跟踪、加强分析、准备预案，及时反应是我们的应对之策。 对于债券市场，我们认为在经济总体稳定，流动性相对宽松，国内信用增长没有快速提升的背景下，“资产荒”格局可能还将延续。同时高度关注权益市场的走势，这对于居民和金融机构的大类资产配置具有重要影响。 感谢投资者对我们的信任，本基金将在严格控制风险的基础上，继续做好投资工作，为基金投资增值做出应有的努力与贡献。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度债券市场情绪由强转弱。进入新一年，债市在对货币政策乐观预期的背景下，提前配置、市场偏好提升，各期限收益率均有一定程度的下行。随着流动性逐步趋于紧张，以及基本面企稳迹象逐步显著，债券市场出现持续调整，期间收益率虽有短时间企稳甚至小幅下行，但是总体的上升势头一直持续到3月中旬。3月中旬资金价格逐步企稳，收益率调整后配置价值有所提升，股票市场冲高回落，也减轻了债券市场的压力。虽然3月下旬，债券收益率略有下行，但是出于对资金价格的担忧和基本面回暖的担忧，收益率下行动力不足，更多体现为结构性机会。 展望二季度，基本面的走势将逐步明朗，从目前看，经济延续了去年四季度以来的弱复苏格局，制造业形势较好，房地产行业对经济的拖累有所缓解，出口增速在国际形势日益严峻的背景下，存在一定的压力，消费的高增长还需要收入增长的带动。 回顾一季度操作，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年，债券市场依旧处于波澜壮阔的牛市行情中，收益率逐步创市场新低水平。开年市场对于经济复苏预期相对悲观，两会政策力度低于市场预期，在风险偏好低迷、股债跷跷板的影响下，债市收益率大幅下行，超长端领涨。4月中下旬，经济面和政策面有所变化，刺激政策频出，央行提示长债风险，债市短暂回调后窄幅波动，进入三季度，经济、金融数据整体偏弱，收益率整体震荡下行，7月初央行公告开展国债借入操作、8月上旬交易商协会查处交易违规行为，债市有短暂小幅回调，“924”政策提振市场风险偏好，债市进行大幅快速的回调。进入10月后，债市情绪逐步平稳，“十一”后财政部、住建部和央行等部门相继公布了经济支持性政策，11月初人大常委会会议召开，公布了化债规模，经济数据环比出现好转，债券市场保持小幅震荡盘整，11月中下旬开始，货币政策宽松预期情绪高涨，叠加机构配置盘抢跑，收益率不断下行，创年内低点。 本基金2024年度持仓主要以利率债为主，保持高于市场中性久期，通过久期、杠杆等方式进行波段操作，通过赚取票息和资本利得的方式，为组合增厚收益。
2025年，国内宏观经济依然面临着比较严峻的考验，高质量发展要求下，国内经济依然处于新旧动能转换的阵痛期。地产周期的下行是长期问题，需求高点已经过去，本身存在自然回落趋势，前期政策效应的集中释放和刚需人口的下降相叠加，加速了回落的进程。地产投资仍然受到预期和“销售-拿地-开工”负循环尚未扭转的制约，2025年房地产对经济大概率仍然是负面拖累，房地产及其产业链持续低迷，且在投资和信贷中占比较高，导致短期内看不到可以有效对冲其负面影响的因素。居民和企业资产负债表依然处于衰退阶段，收入与利润预期的疲弱使居民企业加杠杆的空间有限，地方隐形债务的控制政策也压缩了地方加杠杆的空间，化债仍是重要工作重点。总体看，全年经济将延续“弱修复”增长的格局，传统的“信贷-投资-利润-消费”等刺激链条很难形成共振，预计2025年消费趋势上回升，但恢复斜率放缓，投资内部分化，基建有韧性，制造业相对强劲，地产依旧低迷；出口或回落，但失速下行风险较低。外部风险依旧严峻，地缘政治形势紧张和贸易保护主义抬头等结构性挑战不容忽视，外需存在一定的不确定性。政策方面，2025年货币政策预计持续保持宽松基调，降息降准幅度可能进一步提升。财政政策将更加积极，提质增效，聚焦扩大赤字规模、增加政府债券发行、优化支出结构等方面，逆周期调节政策将继续加码，为消费注入动力。 从资产走势而言，中期维度内，核心CPI、居民部门信贷、企业存款趋势反馈的实体经济内需和杠杆意愿大概率维持偏弱走势，共同支撑债券市场中期多头趋势，债券市场面临的基本面环境是偏利好的，而“资产荒”或加剧下行幅度，需要关注来自资金面、机构行为等因素带来的波动。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度，经济内生修复力仍需要进一步提振，债券市场收益率处于下行趋势，权益市场收益率单边下行，季末受政策预期影响，股债跷跷板明显，资产走势出现反转。7月，监管调控与市场定价的磨合期，基本面成为关键变量，央行货币工具箱日益丰富，旨在对利率点位的调控更加精细化，长债收益率也在强有力的引导下回归当时的合理水平；6月基本面数据相继出炉后，降息助力经济复苏稳步推进，债市收益率进一步下探；8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期，10年与30年国债收益率突破关键点位后，大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”靠拢，债市急速调整，成交活跃度下降；9月上中旬，债牛行情极致发酵，基本面数据持续偏弱，市场降准降息预期浓厚，利率下行突破新低，9月底，一系列货币、地产、资本市场等方面的政策措施超预期，提振股市，债市大幅调整。 回顾三季度操作，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，三季度内组合始终保持高于市场平均水平的久期，适时调整期限结构和杠杆比例，适当进行利率波段操作，获取稳定票息收益同时争取一定的资本利得。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2024年中期报告
回顾上半年，经济总体处于弱修复状态下，经济结构仍在新旧动能转换中。一季度，经济增长动能偏弱，货币政策维持宽松助力稳增长，债券走出牛市形态。1月初，资金面有所收敛，债市相对谨慎震荡，下旬降准落地后，降息预期升温，债市做多情绪释放，债券快速下行。2月，在资金面平稳宽松，基本面数据空窗期，叠加配置需求旺盛的共同推动下，债券行情强劲，曲线走平。步入3月份后，随着债券供给、交易拥挤等因素影响，债市波动增加，小幅调整，进入窄幅震荡区间。二季度延续牛市行情，利率曲线总体下行，中短端表现较优，季中受地产宽松预期、超长债供给预期、央行提示长债风险等因素影响，债券市场4月底经历一轮快速调整，随后又转向缓慢修复，利率曲线逐步走陡。 回顾上半年操作，本基金配置上以利率债、国股存单为主。操作上，根据市场情况，总体保持高于市场平均水平的久期，杠杆水平中性，同时采用骑乘策略，适当进行利率波段操作，获取稳定票息收益同时争取一定的资本利得。
展望下半年，经济依然面临一定下行压力，修复的动能主要来自于高质量发展，高新技术、自主创新是当前经济结构新旧动能转换的重要力量。基本面上来看，固定资产投资基本延续疫情前趋势，地产在2021年后明显走弱，而制造业和基建偏强；当前居民整体消费偏弱，缺乏消费升级的动力；出口整体保持较强的韧性，预计温和改善。政策方面，总体处于一个托底宏观经济的动态调整中，对于“综合性、全局性的改革”具有一定政策定力，货币政策将继续保持宽松温和的流动性环境，兼顾内外均衡，财政政策或聚焦于财税改革等收入型政策以及致力于制造业升级的产业政策等，与货币政策相互配合，增强政策工具的多样性和精准性。 从大类资产配置角度，债券市场仍然处于相对友好的宏观环境中，中长期利多因素存在，关注收益率曲线走陡，超长端债券的合意利率区间等风险。股市或有小幅改善可能，整体处于磨底阶段，继续关注能源、科技板块和高分红板块。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2024年第一季度报告
2024年一季度，经济总体呈弱修复状态，货币政策维持宽松助力稳增长，债券走出牛市形态。1月初，资金面有所收敛，债市相对谨慎震荡，1月下旬降准落地后，降息预期升温，债市做多情绪释放，债券快速下行。2月，在资金面平稳宽松，基本面数据空窗期，叠加配置需求旺盛的共同推动下，债券行情强劲，曲线走平。步入3月份后，随着债券供给、交易拥挤等因素影响，债市波动增加，小幅调整，进入窄幅震荡区间。 回顾一季度操作，本基金根据市场情况，在1-2月逐步提高产品的久期和杠杆，配置超长端利率债，3月份逐步获利了结，向市场中性久期靠近，并适当采用骑乘策略等方式增厚收益。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2023年年度报告
2023年，债券市场整体处于牛市行情，无风险收益率中枢大幅下行，收益率曲线趋于平坦化。开年市场对于经济复苏的预期相对乐观，债市以震荡上行为主，3月后，经济面和政策面的变化逐步对债券市场形成利好，债券收益率单边下行，“弱现实”叠加货币政策宽松，一直持续到8月，债券走出“牛陡”行情。8月降息后，在汇率压力及“防空转”要求的影响下，债券供给担忧扰动，资金面逐步收敛，叠加地产政策利好频出，机构止盈诉求兑现，债市在9-10月份进入“熊平”的阶段，短端上行幅度较大。11月开始，美债收益率下行，海外流动性宽松预期逐步高企，债券长端逐步松动，市场对资金面预期有所好转，财政发力逐步落地，债市重回基本面交易，在11月底利率转为下行，以“牛尾”收官。 本基金2023年度持仓主要以利率债为主，通过久期、杠杆等方式进行波段操作，为组合增厚收益。
2024年，国内宏观依然面临着比较严峻的考验，在高质量发展要求下，国内经济依然处于新旧动能转换的阵痛期。地产周期的下行是长期问题，需求高点已经过去，本身存在自然回落趋势，前期政策效应的集中释放和刚需人口的下降相叠加，加速了回落的进程。地产投资仍然受到预期和销售-拿地-开工负循环尚未扭转的制约，2024年房地产对经济大概率仍然是负面拖累，房地产及其产业链持续低迷，且在投资和信贷中占比较高，导致短期内看不到可以有效对冲其负面影响的因素。居民和企业资产负债表依然处于衰退阶段，收入与利润预期的疲弱使居民、企业加杠杆的空间有限，地方隐形债务的控制也压缩了地方加杠杆的空间。总体看，全年经济将延续“弱修复”增长的格局，传统的信贷-投资-利润-消费等刺激链条很难形成共振，预计2024年消费趋势上回升，但恢复斜率放缓，投资内部分化，基建有韧性，制造业相对强劲，地产依旧低迷；出口或回落，但失速下行风险较低。政策上2024年财政发力的必要性凸显，有望尽快形成实物总量，防风险“建立长效机制”，把握时度效，发展和风险对立关系进一步淡化，但财政主动扩张空间仍然有边界；货币政策方面，配合打好组合拳，2024年货币流动性整体可能仍然在宽松与中性偏收敛区间内波动，资金利率大概率围绕政策利率波动。在跨周期视角下，货币政策客观面临稳增长和防风险的目标切换，在一定的政策空间下，货币宽松可能存在边界，但可能较难大幅向下偏离政策利率。 从资产走势而言，中期维度内，在长期与短期、稳增长与防风险的权衡下，政策大概率适度发力，难以看到强刺激性政策以对私人部门需求形成强拉动。在此背景下，核心CPI、居民部门信贷、企业存款趋势反馈的实体经济内需和杠杆意愿大概率维持偏弱走势，共同支撑债券市场中期多头趋势，债券市场面临的基本面环境是偏利好的，需要关注的基本面变量主要是中央加杠杆的力度，而“资产荒”的行情或加剧下行幅度。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度，政治局会议释放了稳增长信号，随后政策进入密集落地期，近期在宽松地产政策、降准降息、化债举措、活跃资本市场等一系列举措的推动下，经济显现边际复苏的迹象。债券市场在三季度呈低位震荡走势，在政策预期与经济现实之间反复纠结，7月底，政治局会议后，债券收益率随着政策预期抬升而短促猛烈上行，8月中上旬，在金融数据偏弱及降息的影响下，又掉头开启了一轮下行模式，随后在8月底的地产政策宽松、资金边际收紧及8月经济数据边际好转的情境下，降准落地后，9月债市小幅调整。 回顾三季度操作，本基金配置上以利率债、国股存单为主，操作上，根据市场情况，三季度内逐步降低组合久期、杠杆比例，采用骑乘策略，适当进行利率波段操作，获取稳定票息收益同时争取一定的资本利得。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，经济逐步走出疫情影响，经济修复从疫后的“补偿性消费”及“修复性生产”回归到依靠内生增长动力，修复斜率逐步放缓，政策坚定高质量发展，国内流动性整体温和稳定，海外通胀高企，叠加地缘政治不稳定性因素，全球流动性偏紧，风险偏好总体下降。 回顾债券市场，上半年债券收益率走势先上后下，逐步进入债牛行情，年初在疫后的快速修复叠加跨节资金边际收敛的影响下，收益率上行，进入2月后，配置资金逐步进场，经济修复逐步放缓，叠加海外避险情绪升温，资金面逐步稳定等因素影响，债券收益率掉头下行。二季度期间，经济内生修复动力不足，降息预期提升，配置力量较强等因素推动债券继续下行，在降息落地后，收益率达到低点，随后受止盈和政策预期等因素影响，债券市场逐步进入震荡走势。 权益市场，年初在国内复苏强劲及海外流动性预期转向的预期环境下，全球市场情绪高涨，A股和港股更是表现亮眼。2月份以来，外围扰动加剧，美联储加息预期再次升温，冲击着A股及外资情绪，指数整体震荡走弱，市场进入存量时期，结构分化明显。二季度后股票价格波动较大，赚钱效应不佳，总体呈结构性行情，轮动效应依然存在，缺乏主线。 报告期内，本基金配置以利率债为主，根据市场情况，逐步提高久期，增加杠杆，在享受票息收益的同时，通过套息操作、波段交易等方式增厚组合收益。
预计下半年，经济仍处于经济复苏的周期中，但修复力度和节奏相对曲折，仍将面临内生动力不足和出口下行压力等问题。政策定力仍聚焦于高质量发展，优化产业结构，以改革促发展，货币政策和财政政策、产业政策也将围绕这一战略目标服务；流动性预计整体保持稳定友好，结构性货币工具持续发力，财政政策有望进一步联动货币政策向稳投资、促消费倾斜，产业政策向高科技制造业及安全方面聚焦。外部环境，海外流动性有望宽松，海外衰退进程或慢于预期。总体看，债券市场短期或有一些扰动，以震荡为主，中长期仍有下行空间，权益市场指数总体震荡，风险收益比在逐步改善，短期仍将呈现结构性行情，聚焦业绩优良及政策支持方向。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2023年第一季度报告
2023年1季度，部分能源、农产品价格继续维持高位，通胀压力逐步向其他领域扩散。美联储在去年加息425bp基础上，今年一季度继续加息50bp，美国通胀压力依然较大。美联储持续加息之下，部分金融机构出现较大动荡，美国硅谷银行等被关闭，金融市场面临较大波动。国内，新冠疫情防控逐步回到乙类乙管，交运、餐饮、旅游等快速恢复，地产在去年多箭齐发下逐步企稳回升，二手房销售增速明显。债券市场在经历去年4季度大跌之后，1季度收益率有所下行，中低等级信用债表现较好。 报告期内，本基金延续利率债、商业银行金融债为主的策略。操作上，年初利率债、商金债配置价值较高，陆续增持了部分中短久期商金债、利率债，组合久期、杠杆有所增加，3月份逐步降低久期、杠杆，季末组合久期、杠杆较上年末有所降低。未来操作上，经济复苏预期较强，适度控制利率风险，组合维持中短久期为主，保持一定的灵活性，获取稳定票息收益同时争取一定的资本利得。
民生加银恒益纯债A005951.jj民生加银恒益纯债债券型证券投资基金2022年年度报告
2022年，国际上欧洲等主要经济体经济开始复苏，美国复苏势头强劲，俄乌冲突加剧了部分能源、农产品价格的大幅上涨，使得通胀状况进一步恶化，美国6月CPI同比涨幅9.1%，为1981年以来最高。由于经济强劲复苏、通胀恶化，美联储从3月份开始加息，全年加息425bp，大大超出市场预期，12月份加息之后市场对于美联储加息预期有所减弱。国内，疫情对经济的影响大幅超出预期，2季度上海疫情、4季度全国多地疫情多点散发，疫情对经济的影响持续。在多重政策刺激下，制造业投资、基建有所恢复，但地产销售3月份开始走弱、6月份一度回暖之后维持弱势，国内消费增长缓慢，外需4季度明显走弱，经济下行压力较大。相比欧美国家高通胀压力，国内物价相对平稳。由于经济走弱，财政政策较为积极，货币政策方面，央行也多次降息、降准，同时推出一系列更为精准的定向宽松政策。地产方面，在房住不炒的前提下，更是从需求端、供给端多管齐下，保主体、促需求。债券市场方面，由于信用收缩、经济预期转弱、理财产品净值化等原因，利率债、高等级信用债等低风险资产需求比较集中，前10个月利率债等低风险资产收益率下行较为明显，临近年底由于经济复苏预期较强、理财产品集中赎回等原因，高等级信用债、利率债等收益率大幅上行。年内，大型民营房地产企业继续出现债务违约或展期，部分民营地产债收益率大幅上行。 报告期内，本基金延续利率债、商业银行金融债为主的策略。操作上，一季度逐步减持部分中长期利率债，4月份开始逐步增持了部分中长期利率债和商业银行金融债，随着7月份以来收益率大幅下行，组合逐步减持杠杆，降低久期。年末，商金债的等收益率大幅上行，组合久期、杠杆有所增加。相比年初而言，期末组合久期和杠杆均有所下降。
2023年，国际上，美联储加息逐步接近尾声，随着经济走弱、通胀下行，高利率对美国经济伤害逐步加大，美联储可能进入降息周期。俄乌冲突何时结束仍有较大的不确定性，冲突可能持续推高国际、国内通胀压力。国内疫情防控措施不断优化，预计后续对经济的影响逐步减弱。财政政策方面，赤字率预计将有所提高，但万亿级的央行利率上缴、增值税进项税额留抵退税等政策难以持续。国内消费、地产销售恢复尚需一定时间，外需可能减弱，经济增长的预期可能会存在一些偏差。从供需看，利率债新增融资、再融资的压力有所增加，需求由于理财资金的回表可能有所改善，但由于理财资金回表、资产配置方向的可能改变，高等级信用债供需状况可能较2022年有所弱化。总体看，2023债市存在阶段性、结构性的机会，调整风险总体可控。