工银精选金融地产混合A(005937) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本产品在报告期内维持高仓位运作，并且延续上半年的判断，基于今年以来港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司。本产品在报告期内进行了行业结构的调整，减配了部分由于估值提升导致中期预期回报率有所下降的红利公司，同时考虑到市场成交热度明显回暖、有望带动证券行业业绩与估值提升，增配了部分相对低估值、安全边际较强的证券公司，另外三季度房地产销售数据进一步走弱，房地产行业投资仍在左侧阶段，本产品维持优选个股的思路，继续减配减值压力相对较大的公司。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本产品在报告期内维持高仓位运作，今年以来基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司；一季度房地产小阳春数据表现较好但二季度则呈现走弱态势，房地产行业投资仍在左侧阶段，本产品进一步优选房地产个股，减配部分减值压力相对较大的公司。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。今年以来本产品基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素增加了对港股资产的配置比例，一方面加大对AH折溢价较多且股息率水平较高的金融公司的配置力度，另一方面我们认为今年房地产小阳春数据呈现出积极的信号，本产品也优选了部分资产质量较为扎实、估值反映较为充分的港股地产公司进行适度增配。另外一季度主要减配了前期涨幅较多、股息率吸引力有所下降的部分红利个股以及今年资产端与负债端承压较多的部分金融公司。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年上半年，市场表现有所分化，红利类资产延续上涨态势，而科技成长板块有所承压。本产品延续了一贯的投资策略和框架，专注金融地产行业投资，基于宏观经济增长修复态势仍不算明朗、高股息资产吸引力逐步提升、房地产行业销售的恢复仍需一定时间等判断，在各行业配置上适度增加对银行和保险的配置比例，降低券商和地产行业的配置；在个股选择方面，一是进一步挖掘经营基本面较为优质、估值水平相对合理的中小银行的投资机会，二是从中长期维度优选有较好的竞争优势、商业模式的龙头公司，三是维持低估值、高股息公司的配置比例。该投资策略在2024年上半年表现较好，取得了超越基准的收益。进入2024年下半年，尤其是9.24稳增长政策出台以后，各项政策进一步加码发力，市场情绪快速回暖，弹性较高的券商和地产行业迎来短期明显上涨，而考虑到市场波动较大叠加右侧进一步追入可能隐含一定风险，因此本产品适度减持了股息率吸引力有所下降的部分红利个股和短期快速上涨后估值偏高的弹性个股，并把握市场调整机会，进一步增配估值合理、中长期竞争优势较为确定的优质公司。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　在报告期内，组合总体仍维持稳健、均衡的配置策略。三季度前期市场情绪再度回落，部分与市场表现、政策预期相关度较高的行业估值进一步下挫，估值安全垫增厚，产品出于投资性价比的角度对行业配置进行小幅调整。优选个股的方面，从今年的中期财报可见金融地产行业的经营基本面有所承压，但优质公司经营仍展现出一定韧性和穿越周期的能力，为组合提供了正向收益。

上半年经济运行修复态势仍相对偏弱，二季度环比有所走低，呈现供需双弱的态势，从6月实体经济数据来看基建和出口仍有承压，消费在偏弱区间内震荡，地产持续低迷，可见经济修复仍面临一定挑战。从金融数据来看，5-6月份社融总体呈现弱势，且从结构来看信贷表现相对疲软，一方面与二季度以来防止资金空转的金融监管强化有关，另一方面则是由于信贷需求总体较弱，显示经济内生需求仍相对低迷。后续随着“517”房地产行业新政落地以及政府融资进度加快的带动，预计经济和金融数据有望呈现环比改善。　　市场表现方面，上半年上证指数小幅回调0.25%，行业来看红利类资产表现靠前，尤其银行指数上涨超19%，大幅跑赢市场。金融地产板块内行业表现分化较大，经营与盈利较为稳定、股息率较高的银行、保险表现较优，其中保险亦实现近5%的上涨，而券商受到市场相对疲弱的拖累，上半年下跌13%，房地产则受地产行业景气下行影响下跌近20%。本基金在报告期内维持高仓位运作，考虑到估值与股息率的比较，配置上超配银行板块，维持低配地产行业。

2024年一季度，市场先跌后涨，市场整体震荡幅度较大，整体上偏价值和高股息类资产表现较好，成长类资产春节后也有较为明显的反弹。我们认为市场整体处于偏低估的状态，宏观经济运行相对平稳，略好于市场之前的悲观预期，但经济内部结构分化也较为明显。基金在金融地产行业中维持了对银行的超配获取了一定收益，非银金融表现较为平稳，地产行业受制于基本面的因素表现相对较差，在报告期内地产行业配置比例有所下降。

2023年全年来看经济总体呈现波浪式前进的态势，尽管疫情等因素影响已逐步淡化，但是受地产行业疲弱与海外需求回落等影响，经济增长内生动能仍显不足。具体来看，一季度在疫情影响逐步消退以及房地产支持政策出台后，经济景气快速回暖，市场整体预期明显改善。二季度，经济数据表明复工以来生产端偏强但需求端偏弱，部分经济部门的恢复速度有所放缓，经济修复斜率弱于年初预期，市场信心开始走弱。三季度，中央政治局会议定调“加大宏观政策调控力度、着力扩大内需”，释放积极的政策信号，同时出台一系列政策举措。四季度政策持续发力，宏观经济逐步呈现底部修复态势，但市场对通缩与房价下行的担忧有所加剧，市场预期仍然偏弱。　　A股市场全年则维持弱势，主要宽基指数表现均较弱。其中市场风格呈现“价值优于成长”的特征，低估值红利板块表现相对较好，而新能源、CXO等赛道板块则表现相对不佳。　　组合操作方面，更加注重组合的均衡配置，适当增配低估值、高股息的稳健标的，减配受行业政策影响较大的标的。

三季度，国内经济增长仍面临一定压力，稳增长政策陆续推出，效果仍待观察，上市公司中报整体表现不佳、利润增速仍未触底，叠加海外美债利率大幅抬升、人民币汇率承压，多方面因素共同导致A股表现低迷。　　尽管市场表现不尽人意，基金经理仍倾向于认为当前时点应当更为乐观，主要有以下两方面的原因。一是市场当前预期已经回到了较低水平，从基于过往历史经验的乐观预期转向接受现实。从国内来看，上半年对于国内经济复苏和政策刺激的强预期已经逐渐弱化，整体预期已经降至较低水平。从海外来看，市场对于美国利率的预期也已经转变，从关注何时利率见顶后回落的乐观预期转向接受美国经济韧性和通胀粘性、高利率将持续更久。二是国内经济正在发生积极的变化。8-9月份生产端表现改善，价格数据逐渐触底，工业企业利润环比持续改善，库存水平低位企稳。随着库存周期回补和政策效应的逐步累积，上市公司收入和盈利有望改善，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。　　配置方面，行业上保持对保险、优质银行和龙头地产的超配，个股方面一是保持对于优质龙头公司的配置，在竞争优势和盈利能力未发生根本性变化的情况下，优质龙头公司在估值回归合理后仍有较强的配置价值；二是继续配置经营稳健的高分红资产；三是适度提升中报业绩表现领先的标的的配置。

一季度国内经济持续恢复，春节期间餐饮和出行数据恢复较快，信贷需求旺盛，消费平稳恢复，地产销售回暖。经济恢复过程中也伴随压力，总体需求偏弱、出口持续承压、后续订单可见度不高、沿海城市用工需求弱于往年同期、汽车消费疲弱且出现了激烈的价格战，经济增长整体呈现出缓慢复苏的特征。海外美国总体需求不弱，通胀有所回落但韧性较强，企业盈利处于历史较高水平，就业和工资数据保持高位，同时房屋库存水平较低；美联储快速加息引发了金融环境收紧，中小银行受到冲击。一季度，国内和海外的经济基本面情况变化有限，投资者的预期摆动却较为剧烈。行业表现方面，中特估相关标的和chatgpt驱动下的AI相关产业链公司表现最为突出。　　二季度市场最主要的特征是国内经济复苏疲弱、主题性机会表现较好。经济增长方面，投资端和消费端均表现低迷。受地产需求不振、拿地和开工意愿不强、行业融资仍有压力、保交楼进度不及预期、基建和制造业投资放缓等多方面影响，投资端压力较大。消费端，居民收入在疫情期间受到冲击，长期收入预期转向负面，偿还债务、增加储蓄、节俭度日的心态增强，消费行为更加注重性价比，多个行业体现出量增价减的特征。在复苏力度较弱的环境中，主题性机会表现较好，AI直接算力需求和应用端可实现降本增效的产业、延伸到智能机器人的产业，均在二季度表现较好。　　总体来看，上半年主题性风格占主导地位，行业和个股表现主要与基本面预期和防御性需求相关，顺周期行业表现较为低迷。

一季度国内经济持续恢复，春节期间餐饮和出行数据恢复较快，信贷需求旺盛，消费平稳恢复，地产销售回暖。经济恢复过程中也伴随压力，总体需求偏弱、出口持续承压、后续订单可见度不高、沿海城市用工需求弱于往年同期、汽车消费疲弱且出现了激烈的价格战，经济增长整体呈现出缓慢复苏的特征。海外美国总体需求不弱，通胀有所回落但韧性较强，企业盈利处于历史较高水平，就业和工资数据保持高位，同时房屋库存水平较低；美联储快速加息引发了金融环境收紧，中小银行受到冲击。一季度，国内和海外的经济基本面情况变化有限，投资者的预期摆动却较为剧烈。季度初投资者对于国内经济形成了强劲复苏的过度乐观预期，在春节后经济数据缓慢恢复但恢复斜率不及预期的情况下，投资者情绪迅速滑向悲观。海外投资者也经历了“通胀环比回落加息见顶且会降息—通胀韧性强还要加息四次—中小银行危机后回到预定的加息两次”的预期变化。国内外预期的剧烈变化带来了权益市场的大幅波动和内部结构的极端分化。3月份以来，对于宏观环境波动相对不敏感的主题性的投资机会成为投资者追逐的方向，其中最具代表性的是AIGC科技主题。AIGC主题由chatgpt驱动，人工智能具备一定推理能力后可以带来巨大的生产方式和生活方式的变革。当前的问题是估值和想象力走的太远，而切实可落地的商业模式进展有限，所以才出现了国内A股对于AI主题的追捧和海外股市对于AI主题反应平淡的反差。除了代码实现、文字撰写、图像视频制作的成本降低，以及算力和存储需求提升的确定性改变之外，AI对于现有商业模式、竞争格局、法律规则、道德边界的影响仍需一步一步地在现实中磨合。在如此巨大的潜在变化面前，仅仅基于当前行业格局做出线性外推式的投资决策可信度相对有限。投资经理将跟踪行业变化和具体影响，审慎决策，争取为投资者带来长期稳健的回报。

过去的一年宏观环境复杂多变，市场预期难以稳定，经济表现在多重因素压制下较为疲弱，因而权益市场呈现出总量震荡下行、结构割裂反复的特征。国内经济增长总体表现弱于年初预期。年初在稳增长政策的支持下，经济显现出触底回升的迹象。但三月份的俄乌冲突，加重了能源、粮食价格上涨带来的通胀压力，稳增长政策落地的难度提升。同时，深圳、上海的疫情影响内需，一季度经济增长低于年初预期。步入二季度，上海疫情冲击显著超出预期，物流运输和汽车、半导体等行业供应链一度出现较大问题，经济基本面受到较大幅度的冲击。上海疫情过后，随着国常会支持政策陆续出台，经济回归恢复性增长阶段。但三季度疫情多点爆发，管控区域扩大；地产保交楼风险出现，开发商融资困境难解；美联储超预期加息下，人民币汇率快速、大幅下行。三方面因素导致三季度经济表现低于预期。四季度，疫情政策实质性放开后，经济活动短时间受到较大冲击，但随着国内地产政策支持力度大幅加强、疫情防控政策实质性转向、海外通胀降温加息放缓，市场对于未来经济的预期大幅改善。　　市场表现方面，年初在赛道股持仓和交易拥挤、海外加息预期制约国内货币政策空间担忧下，市场出现较大幅度的调整，在稳增长预期支撑下，建筑、地产表现较好。其后俄乌战争爆发，国际局势紧张加剧、上海疫情爆发影响较大，市场持续下行，高通胀支撑周期股表现坚挺。上海疫情平息后，市场持续反弹，边际恢复力度大、行业需求旺盛的新能源和新能源车行业表现较好。进入三季度，多重负面因素影响下，市场反弹结束重回下行，整体行业普遍下跌。二十大结束后，政策大力度转向，市场触底反弹，受益于经济复苏的金融地产和消费行业表现最好。