广发汇誉3个月定期开放债券(005917) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场表现偏弱，收益率曲线整体上行，且形态走陡。宏观基本面在全季的变化都不大，经济的高频数据呈现放缓态势，市场预期和景气度都有所回落，地产市场承压，物价有待进一步提升。但是资本市场聚焦点不在弱现实，而是更为彻底地转向了对经济和政策的强预期。7月份，随着反内卷政策逐步显效，物价提振预期渐强，债市收益率承压。8月初到9月中旬，权益市场量价齐升，股债跷跷板效应显现，债市收益率继续上行，其中长久期品种利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长久期利率未能获得同等幅度的修复，曲线整体走陡。较上季末，1年期国债收益率上行3bp至1.37%,10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国开债收益率上行13bp到1.6%，10年期国开债收益率上行35bp至2.04%。报告期内，组合保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度降低了杠杆，把握交易机会。

2025年上半年，一季度国内经济数据温和回暖，4月开始，外部扰动浮现，特朗普关税政策及我国反制政策超出市场预期，宏观经济预期转弱。进入6月份，虽然全球总需求出现一定的企稳迹象，但国内地产市场走弱明显，物价依然低迷，宏观经济仍存在较大不确定性。在此背景下，央行的态度和对货币政策节奏的把控也出现了较大调整，和一季度资金面明显收紧、货币市场利率抬升相对的是，4月下旬至6月，央行通过MLF大额净投放、存款利率调降、降准降息等形式呵护市场流动性，资金面持续宽松。于是相应的，一季度债券跌幅明显，二季度有所修复，节奏上先快速下行，后转为窄幅震荡，整体而言，收益率曲线平坦化上行。较上年末，1年期国债收益率上行25bp至1.34%，10年期国债收益率下行3bp至1.65%，1年期国开债收益率上行28bp到1.48%，10年期国开债收益率下行4bp至1.69%。报告期内，组合保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度提高了杠杆，把握交易机会。

2025年一季度，宏观基本面传递的积极信号更为丰富。社融和经济数据均有所改善，呈现出更强的韧性，但是价格数据的指向仍晦暗不明。整体而言，由于春节假期的扰动，基本面的真实情况尚需更多验证。尤其是地产销售的可持续性至关重要。在此背景下，资本市场一度波动较大，股票先跌后涨，债券下跌。对比2024年同期一季度的降准和降息，今年央行更为审慎，一季度并未安排降准降息政策落地，同时在货币政策把控上进行主动调节，资金面明显收紧，货币市场利率抬升。全季来看，债券跌幅明显，收益率曲线平坦化上行。较上季末，1年期国债上行45bp至1.54%，10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国开债上行44bp至1.64%，10年期国开债上行11bp至1.84%。报告期内，组合保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。

2024年，中国宏观基本面比较平淡，积极向好的信号一直都有，但是扰动因素也从未缺席。整体来看，消费数据和生产数据都先后经历了温和改善和回调，窄幅波动，出口韧性十足，但地产和物价数据较为低迷，信用收缩态势变化不大，整体社融总量和结构也还有改善空间。在此背景下，资本市场的博弈更多围绕政策展开，央行分别在1月和9月降准，7月和9月调降公开市场操作利率，全年保持了宽松的货币环境，债券市场也平稳上涨，9月末政治局会议释放了较强的稳增长信号，除降准降息和地产松绑政策落地之外，货币政策对权益市场有定向支持，投资者预期和行为短期急剧变化，加大了债券市场压力，触发2024年速度最快、幅度最大的一轮债市调整。之后货币宽松不改，财政增量也逐一落地，债市自10月末缓慢恢复上涨。全年来看，债券市场震荡上行，短端涨势更甚，收益率曲线走陡，信用利差先收后阔，8月之后，信用债显著跑输利率债。1年期国债收益率下行100bp至1.08%,10年期国债收益率下行48bp至1.68%，1年期国开债收益率下行100bp至1.2%，10年期国开债收益率下行95bp至1.73%。 报告期内，组合密切跟踪市场动向，在稳健的票息策略基础上更为灵活地运用久期策略，适度把握交易机会，及时调整持仓券种结构、组合杠杆和久期摆布。

2024年第三季度，宏观基本面进入主动去库存的状态，出口保持韧性。然而九月末政治局会议释放了较强的稳增长信号，除降准降息和地产松绑政策落地之外，货币政策对权益市场有定向支持，债券市场承压。在此背景下，股票市场出现短期暴涨行情，债券市场收益率整体震荡下行但是振幅加大，利率债和信用债的表现有所分化。较上季度末，1年期国债收益率下行19bp至1.37%，10年期国债收益率下行10bp至2.15%，1年期国开债收益率下行5bp至1.65%，10年期国开债收益率下行10bp至2.25%。报告期内，组合保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。

2024年上半年，宏观基本面的积极信号增多，但是扰动因素尚未消除，仍待观察。春节期间旅游消费等数据较好，3月PMI边际上亦有6个月以来的首次明显回升，反映需求有所回暖。但从5月开始，基本面数据对市场造成一定扰动。虽然出口一直展现出较强韧性，但是地产销售和CPI数据依旧在低位徘徊。基于此，央行先后于1月降准50BP、2月调降五年期LPR 25BP，政府也继续放松地产政策，以促进终端需求合理平稳增长；之后财政和货币政策保持了相当的定力：财政政策并未在总量上明显发力，央行也并未进一步降准降息，而是着力维护汇率稳定和货币市场宽松。在此背景下，股票市场跌宕起伏，分化较大，债券市场整体上涨，3月底和4月底均有大幅波动但随后修复，收益率曲线陡峭化。较上年末，1年期国债收益率下行54bp至1.54%，10年期国债收益率下行35bp至2.20%，1年期国开债收益率下行51bp到1.69%，10年期国开债收益率下行49bp至2.29%。报告期内，组合保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。

2024年第一季度，宏观基本面的积极信号增多，但春节假期有一定干扰，因此尚需更多验证。春节期间旅游消费等数据较好，社融和信贷等金融数据从总量到结构均有所改善，3月PMI边际上亦出现6个月以来的首次明显回升，反映需求有所回暖。但地产销售、CPI数据依旧低迷。在此背景下，资本市场一度波动较大，股票先跌后涨，债券先涨后跌。央行先后于1月降准50BP，2月将五年期LPR调降了25BP。进入3月，股债都进入窄幅震荡。全季来看，债券保持强势，超长期限国债领涨市场，收益率曲线整体下行，略走平，利率债表现好于信用债。较上季末，1年期国债收益率下行36BP至1.72%，10年期国债收益率下行27BP至2.29%，1年期国开债收益率下行36BP到1.84%，10年期国开债收益率下行27BP至2.41%。报告期内，在纯债操作上，组合保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。

2023年，开年在以信贷为代表的社融超预期的利好刺激下，资本市场风险偏好提升，股市上涨，无风险利率上行。随后地产链数据低于预期，工业企业部门也开始主动去库存，基本面下滑压力增大。同时，信贷投放在4月份走弱，货币市场利率也明显下行。央行随后调降了商业银行存款利率、OMO和MLF利率，债市走牛。7月至8月，信贷数据依旧低迷，央行再次降息。而同时以地产放松和财政加码为主的稳增长举措陆续出台落地，引发了自8月末到10月末债市的年内最长时间、最大幅度的调整。随后，稳增长措施的效果也渐渐浮出水面，一方面地产景气度提升空间越来越大，对债市的影响趋于平淡，另一方面财政周期转向温和扩张直接影响了银行间流动性和信用派生预期。同时央行强调防止资金空转，资金面小幅收敛，价格上行。在此背景下，债市自10月末缓慢上行震荡，直到12月中旬资金面紧平衡实质缓解、利率下行后，方才小幅加速上涨。全年来看，债券市场震荡上行，收益率曲线走平，信用利差收窄。1年期国债收益率下行2bp至2.08%,10年期国债收益率下行28bp至2.56%，1年期国开债收益率下行3bp至2.2%，10年期国开债收益率下行31bp至2.68%。报告期内，组合在纯债操作上保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，及时调整仓位，适度把握交易机会。

2023年三季度，宏观基本面基本延续环比弱改善，但上下游所面临的需求出现背离，同时，政策的超预期落地对资本市场的预期产生了较大影响。二季度地产链条的数据体现出工业企业部门开始主动去库存，一定程度上促成三季度商品市场在低库存支撑下强势上涨，与终端需求以及最终的金融经济数据产生背离。7月至8月的信贷数据皆低于资本市场预期，或成为央行8月降息的触发剂之一。但在降息之后，稳增长政策开始加快落地，包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等。此外，8月降息之后资金利率中枢出现上行，9月资金回购平均利率更是触及年初至今的高位。在此背景下，资产价格走势变得更加难以预测。债市先上后下，收益率呈现“V”型走势，整体下跌，收益率曲线形态平坦化。整季来看，资产定价依旧在弱趋势中，在低利率环境下，债市受到资金面和强政策预期影响明显增加，振幅较大。较上季末，1年期国债收益率上行30bp至2.17%，10年期国债收益率上行4bp至2.68%，1年期国开债收益率上行16bp到2.23%，10年期国开债收益率下行3bp至2.74%。报告期内，组合在纯债操作上保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。因全季资金的平均价格较为友好，组合适度运用了杠杆策略，力争增厚投资收益。

2023年上半年，宏观基本面经历了强预期和弱现实的背离，资产价格的定价逻辑在二者中摇摆，最终在二季度出现更多基本面复苏放缓的证据后，靠向了弱现实。1月至2月份，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济修复斜率放缓，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破2022年低点。总体来看，债券市场收益率春节前快速上行，春节后逐步下行，整体涨势良好，收益率曲线几乎平行下移，信用利差大幅收窄。较2022年末，1年期国债收益率下行22bp至1.87%，10年期国债收益率下行20bp至2.64%，1年期国开债收益率下行14bp至2.1%，10年期国开债收益率下行22bp至2.77%。报告期内，组合密切跟踪市场动向，纯债操作上保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适度把握交易机会。

2023年第一季度，宏观基本面的主线是强预期和弱现实的背离。开年以信贷为代表的社融超预期等利好因素，刺激资本市场风险偏好提升，股市上涨，无风险利率上行。资金面同样受到信贷投放力度加大的影响，银行超储消耗严重，资金紧张且分层现象加剧，利率中枢明显抬升，DR007中枢一度上行至2.3%左右，一年期存单利率上行至MLF政策利率2.75%附近。同时，广义理财规模企稳且边际微增，使得信用债配置力量同样强劲，信用债收益率反而下行，利差收缩。进入3月，两会未释放强刺激信号，随后央行宣布降准，宽信用预期降温，一年存单利率见顶回落，利率债和信用债收益率同步下行。资金面情绪转为乐观，季末资金面明显宽松。整季来看，债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率震荡下行，利差压缩，信用债表现好于利率债。较上季末，本季度1年期国债收益率上行20bp至2.27%，10年期国债收益率上行3bp至2.85%，1年期国开债收益率上行20bp至2.43%，10年期国开债收益率上行3bp至3.01%。报告期内，组合在纯债操作上保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适当调整仓位和久期，同时适度把握交易机会。

2022年宏观基本面的主线依旧是疫情反复与政策调整，在此基础上，货币政策和财政政策双双保持了宽松，债券市场波动较大，先涨后跌，利率债和信用债走势分化。年度首尾对比来看，利率债微涨，曲线形态变化不大；信用债下跌，信用利差走阔。一季度，央行意外降息后信贷也取得开门红，稳增长政策靠前发力的成色十足，债市收益率在降息落地后震荡中小幅上行，同时固收混合类产品面临赎回压力，助推了债市下跌；二、三季度，受疫情扰动，叠加地产风险释放，宽信用政策难见成效，资金流向实体经济受阻，利率整体震荡下行；直到11月初，防疫政策和地产政策出现明显调整，至此债券走牛的根基受到一定影响，债市收益率转而大幅上行，净值波动又引发理财产品赎回压力增大，反过来加剧了债市的波动，至12月中下旬方见企稳。报告期内，组合保持将稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，适当调整仓位和久期，同时适度把握交易机会。