平安合丰定开债(005895) - 基金投资策略和运作

25年三季度，债券收益率调整上行，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高上行近20BP至1.83%后在9月末有所修复，长端较中短端跌幅更大。具体来看，7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，叠加权益市场走强后的股债跷跷板效应，市场风偏提升下纯债资产收益吸引力明显下降，资金持续流向混合类及权益类资产，赎回预期担忧压制债市情绪，在此期间虽有央行资金投放呵护、偏弱的金融及经济基本面数据、央行买债传闻等利好因素，但只带来行情触底反弹并非反转，债券收益率曲线熊陡走势。而9月下旬市场在新一轮央行买债传闻下企稳反弹，10Y国债活跃券收益率重回1.80%后窄幅震荡。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年上半年，债市走势先后受到央行态度、关税博弈、风险偏好等因素影响。24年末在“适度宽松”的货币政策基调下机构抢跑跨年行情，10年国债在25年初下破1.6%。随后1-3月央行收紧流动性，市场对“适度宽松”预期开始修正，债市走熊，短端调整幅度更为剧烈，10年国债回调高点接近1.9%。4月中美关税摩擦升温引发避险情绪，债券收益率快速下行。5月宽货币政策先行落地，随着稳增长预期加码，债市转向震荡，整体围绕1.6-1.7%区间波动。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

25Q1，债券市场整体偏弱，节前长端超长端继续跟随降息预期延续走强，中短端受制于央行收紧而明显转弱，曲线大幅平坦化。节后市场等待的宽松也并未到来，资金价格甚至进一步走高，央行在货政报告、两会经济主题记者会、财经媒体等多个场合的措辞均指向降息意愿不强、降准需要观察时机的态度，债市震荡走弱、曲线偏平坦化上移。3月下旬央行正常呵护跨季资金的操作，市场再度博弈央行重新转向宽松，债市重新有所回暖但整体幅度有限。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和高等级金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2024年基本面逐季滑落：居民消费能力和意愿受收入现状和预期制约，内生动能匮乏，仅靠政策刺激带来的改善幅度有限；地产投资持续低迷，房企仍处于被动去杠杆、缩表防风险阶段，居民对房价预期仍偏悲观；基建投资受到地方债务上限约束，土地财政和地产投资负反馈相互掣肘，基建投资增速出现回落；受益于科技推动和产业结构升级的制造业投资维持高增，同时出口领域整体表现也较为平稳。货币政策方面，央行保持“适度宽松”基调，综合运用多种工具保持流动性充裕，货币政策框架进一步演进变革：强化7天逆回购利率，淡化MLF的政策利率色彩；收窄利率走廊宽度；调整长期流动性投放方式，增设二级市场国债买卖、买断式逆回购等兼具流动性投放和回收功能的流动性管理工具。财政政策发力节奏偏慢，收支两端增速偏低，预算完成进度较慢，对经济的实际拉动效果暂时未充分显现。　　　　2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”下的极致演绎，收益率整体向下创新低，但年内仍有三次明显调整（触发因素包括监管对长债风险的提醒、稳增长政策加码等）。曲线形态方面，超长债需求旺盛带动30Y-10Y期限利差压缩，而大行买短卖长操作带动10Y-2Y利差明显走扩。信用债方面，非银信用债收益率大多下行，仅8-10月略有回调，信用利差在年内创下新低后伴随政策调整，未完全修复至前低。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和高等级金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

三季度宏观经济底部震荡，内外需分化加剧，海外补库存需求对外需形成支撑，内需整体偏弱，尽管基建投资回升、地产投资企稳，但居民消费回落与地产销售疲软仍对经济形成拖累。通胀数据在三季度维持温和修复，天气因素扰动蔬果供应，肉类价格仍是CPI稳定器；PPI受大宗商品价格回落影响，环比有所恶化。货币政策方面，央行强调支持性的货币政策逆周期发力，在海外降息预期充分发酵并如期落地后，汇率因素对货币政策掣肘有所放松，央行获得更大利率调控空间，并于7月、9月先后调降市场利率；三季度政府债发行节奏加快，同时公开市场操作到期量上升，央行通过债券买卖、降准等多种方式向市场注入流动性。三季度债券市场收益率在经历一波下行行情后快速反弹，具体来看，7月因为宏观经济表现较弱，市场降息预期升温，资产荒逻辑继续演绎，收益率震荡下行；8月市场对宏观数据反馈钝化，资金缺口带动短端收益率反弹。9月中上旬在降息预期强化、短端利率下行、风险资产表现欠佳的驱动下，收益率走出连续下行行情。但进入下旬，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股在国庆节前上涨，债市行情短期承压，各期限债市收益率均遭遇较大幅度上行。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2024年上半年宏观经济仍处于新旧动能转换过程中，出口稳步向好，服务业景气度较高，工业生产回暖，基建投资平稳托底，地产政策不断放松但销售尚未形成有效改善，地产行业低迷拖累内需，商品消费整体疲弱。上半年通胀呈现触底企稳迹象，食品和服务价格上行带动CPI回升并维持在正数区间，上游能源及金属价格上涨对PPI修复形成支撑，PPI仍为负但数值趋小。年初两会政府报告进一步强调重视盘活存量，并首次提出了防范资金空转，伴随央行盘活存量金融资源、避免资金沉淀空转、规范存贷款市场合理定价等工作的推进，金融数据显著回落，信贷投放节奏趋于平缓。上半年债市收益率总体呈震荡下行走势，具体来看，一季度收益率下行幅度较大，市场交易逻辑主要在于降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。一季度末在收益率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进一步宽松空间，市场止盈情绪较强，开始进入震荡区间。二季度初“稳地产”宽松预期、超长债供给冲击预期，叠加机构行为扰动等，债市出现短暂调整，但总体收益率仍为震荡下行，中短端表现更优。4月底至二季度末，由于央行多次提示长债风险，市场先经历一轮调整后缓慢修复，之后在“手工补息”被禁背景下，银行存款逐步转移至非银体系内，债市“资产荒”特征明显，利率曲线再次走陡，短端表现较优，同时30年国债收益率向下突破2.5%关键点位。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获得稳健的投资收益。

一季度宏观经济修复速率放缓，经济仍处于新旧动能转换过程中，年初以来地产政策频出但地产销售尚未形成有效改善，地产投资链条仍未见明显改善，基建投资平稳托底，出口持续好转，服务业保持景气，受春节假期扰动1、2月工业生产放缓，春节后生产修复带来工业生产回暖，并带动设备投资较好增长。通胀方面，春节扰动叠加寒潮天气影响，CPI和PPI走势出现分化，食品和服务价格上行带动CPI回升，春节假期返乡人数增加，工业生产开工率下降继续拖累工业品价格。2024年度政府工作报告中GDP和CPI增速目标与去年持平，并提出发行超长期特别国债以支持重大战略和重点领域，从政府工作报告定调来看，经济仍以稳为主。货币政策方面，央行货政报告对经济回升信心增强，两会政府报告进一步强调重视盘活存量，并首次提出了防范资金空转，仍延续了经济工作会议“灵活适度、精准有效”的方向。总体来看，一季度债市收益率震荡走低，其中1-2月份收益率下行幅度较大，市场交易逻辑主要在于降准、存款降息、LPR下调带来的央行宽松预期。3月份，在收益率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约了央行进一步宽松空间，市场止盈情绪较强，开始进入震荡区间。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

回顾2023年，宏观经济在经历一季度景气回升后，内需不足和出口疲弱共同拖累经济复苏力度持续放缓，全年经济整体呈现冲高回落态势。具体来看，上半年宏观经济在经历一轮疫后快速修复后再度走弱，一季度防控政策调整后需求快速释放和基建发力带动生产景气回升，疫情快速过峰后消费强劲复苏；二季度随着生产生活恢复常态化，经济内生需求不足的问题愈加明显，拖累经济复苏力度持续放缓；下半年宏观经济触底企稳，三季度财政稳步投放托底经济，工业品价格企稳回升带动企业利润温和修复，暑期出行需求则带动服务业需求趋旺；四季度宏观经济修复力度疲弱，实体经济有效需求不足问题再度凸显，地产政策放松未对销售形成有效带动，地产投资链条仍拖累经济修复。在此背景下，债券市场收益率全年呈现M型走势，上半年债券市场收益率冲高回落，年初经济修复斜率较高，春节后信贷投放旺盛且总量和结构均有改善，债券市场收益率持续冲高；至一季度末两会公布GDP目标增速不及预期，二季度初宏观经济各项经济数据喜忧参半，债券市场收益率震荡下行，随后财政政策加码预期落空，债券市场收益率加速回落；下半年债券市场收益率在盘整下行后冲高回落，三季度宏观数据疲弱，稳增长政策预期降温，叠加银行理财规模大幅增加，债市配置力量较强，收益率出现较大幅度下行，至三季度末随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，地方债加大发行的同时，资金面边际收敛，导致债市收益率震荡上行；四季度政府债供给提速带动债券市场收益率上行调整，至年末随着资金面边际放松，部分银行超预期下调存款利率，市场再次预期MLF利率即将下调，债市收益率出现大幅下行。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获得稳健的投资收益。

三季度宏观经济呈现触底回升，尽管7、8月经济内生动能仍显疲弱，但9月起国内经济修复力度转强，随着托底政策落地以及多城市地产政策陆续松绑，经济触底信号渐强。三季度地方债发行提速，财政稳步投放，基建投资保持对经济托底效果；工业品价格在经历两个季度的低迷后企稳回暖，带动企业利润温和修复；内需出现分化，大宗商品消费恢复偏缓，暑期出行需求则带动服务业需求趋旺。通胀方面，能源和食品价格低位震荡，物价整体表现平稳，生产资料价格逐步走出低谷，上游价格出现回升迹象。货币政策方面，央行多次强调发挥好货币政策总量和结构双重功能，并通过降准降息和MLF加量方式向市场投放长期资金和降低资金成本，二季度货币政策执行报告对国内经济延续积极态度，并提出坚决防范汇率超调风险，释放稳汇率信号。总体来看，三季度债市收益率呈先下后上走势。具体来看，7月由于经济基本面走弱，稳增长政策预期降温，叠加银行理财规模大幅增加，债市配置力量较强，收益率出现较大幅度下行；8月公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，债市收益率再度下行。其中央行于8月15日超预期降息,促使10年期国债快速下行至2.54%的年内低点;9月随着房地产优化政策密集出台，市场预期和信心有所变化，地方债加大发行的同时，资金面边际收敛，导致债市收益率震荡上行。　　　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2023年上半年宏观经济在经历一轮疫后快速修复后再度走弱，年初防控政策调整后需求快速释放和基建发力带动生产景气回升，疫情快速过峰后消费强劲复苏，宏观经济呈现稳步修复；进入二季度随着生产生活恢复常态化，经济内生需求不足的问题愈加明显，工业生产受下游需求不足拖累走低，基建和进出口脉冲上行后再度回落，拖累经济复苏力度持续放缓，市场对宏观政策加码预期不断升温。一季度信贷投放旺盛，市场资金缺口扩大，央行通过降准和MLF加量续作等措施加大资金投放；二季度随着信贷投放节奏减缓，央行公开市场投放有所收窄，并通过调降MLF和LPR利率的方式降低实体经济融资成本，在税期、跨月等关键时点央行保持资金投放，延续对流动性呵护态度。上半年债券收益率整体呈现冲高回落，具体来看，年初经济修复斜率较高，带动债券收益率冲高；春节后信贷投放旺盛导致银行资金缺口扩大，债券收益率持续上行；至一季度末两会公布GDP目标增速不及预期，数据显示经济仍处于弱复苏进程中，债券收益率震荡回落；债券收益率在一季度整体呈现出快速上行后小幅回落。二季度初宏观经济各项经济数据喜忧参半，债券收益率呈现震荡，政治局会议着力点仍落在内需，市场对于财政政策加码预期落空，债券收益率快速回落；随后宏观数据显示经济复苏力度持续放缓，市场悲观情绪蔓延，债券收益率震荡下行；至二季度末降息落地利好出尽，市场对政策加码预期愈发强烈，债券收益率触底反弹；债券收益率在二季度整体呈现出震荡下行后的小幅反弹。　　在此期间，本基金保持一定水平的杠杆比例，主要投资中高等级信用债以及商业银行金融债，致力于获取稳健的投资收益。

一季度得益于防控政策调整后需求快速释放和基建发力带动生产景气回升，宏观经济呈现温和复苏。年初以来财政和地产政策积极表态，尽管经济数据显示疫情冲击下生产需求两端仍承受较大压力，但疫情快速过峰后消费强劲复苏，金融数据显示信贷需求旺盛，经济逐步回归常态化。两会公布经济增长目标5%，降低对增长数量的要求，提升对增长质量和防风险的关注；地产行业呈现企稳迹象，汽车消费疲弱仍对产业链企业利润形成拖累，海外经济进入下行周期对国内出口亦形成压力。通胀方面，猪肉供给充分有利于CPI保持低位，海外衰退预期带动PPI持续下行，一季度通胀表现温和。货币政策方面，一季度信贷“开门红”引导资金回流实体，银行间市场波动加大，央行通过加大公开市场投放、MLF加量续作和降准25bp等方式坚定呵护资金面，维护市场利率围绕政策利率中枢波动。一季度债券市场收益率经历冲高回落，具体来看，1月地产政策放松引发宽信用预期，消费强复苏显示经济修复斜率较高，带动债券市场收益率冲高；2月债券市场长短端出现分化，地产疲软带动经济预期回调，叠加权益震荡偏弱，长端整体表现较好，但资金面收紧之下短端承压明显；3月两会公布GDP目标增速不及预期，数据显示经济仍处于弱复苏进程中，央行对资金面呵护力度加大，随着资金面企稳，债市收益率震荡回落。　　　　报告期内，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

回顾2022年，地产和疫情对宏观经济形成双重拖累，稳增长政策对冲经济下滑，全年来看，经济呈现触底反弹形态，货币政策整体维持宽松状态，流动性保持合理充裕。全年债市收益呈V型走势，具体来看，一季度货币环境整体宽松，降息预期发酵并且很快落地，债市收益快速下行并创出新低；随后稳增长政策陆续铺开，宽信用效果超预期，债市收益率出现小幅调整；二季度初上海疫情使得经济复苏进度延缓，银行间市场资金利率中枢明显下移，之后票据利率再度走低，PMI 数据表现不佳，资金面持续宽松，债券配置需求旺盛，债券收益率重现明显下行，至二季度末，随着上海疫情得到控制，美联储加息预期升温，权益市场持续走好等，债券收益率出现小幅反弹；三季度初期，政治局会议对经济增长目标或有弱化，且宏观政策工具也未超预期，民营房企爆发信用风险叠加疫情对国内经济基本面造成的负面冲击，债券收益率呈现单边下行，三季度后期，在国内经济数据有所改善、人民币贬值压缩货币政策想象空间的大背景下，债市收益呈震荡反弹；四季度初，国内疫情扰动反复，经济修复动能有限，但稳汇率政策开始生效，人民币贬值预期有所缓解，债券市场震荡下行；四季度后半期，资金面明显收紧，资金价格中枢持续上行，防疫政策优化，地产救助“三箭齐发”，稳地产“16条”落地，债市预期转向，提前定价经济修复“强预期”，银行理财产品的破净赎回潮使得负反馈不断加强，债市收益率出现大幅快速调整至年内高点，年末基本面“弱现实”短期并未显著改善，预期充分定价和理财赎回压力有所缓解后，债券市场震荡盘整。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，致力于获得稳健的投资收益。