银华裕利混合发起式(005848) - 基金投资策略和运作

报告期内，整体情况稳中有升。2026年前2月，中国经济数据“开门红”，生产、出口、投资均高于去年水平。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。政策上，政府工作报告中对今年宏观政策的部署延续2025年12月中央经济工作会议“稳中求进”的总体基调。一方面，行稳：逆周期政策力度保持总体稳定，经济增长目标基本符合预期，继续强调扩大内需，但也部分兼顾投资和消费平衡，促进投资的力度可能边际加大。另一方面，致远：长期发展战略保持连续性、前瞻性。新质生产力、科技发展、高质量、安全、低碳等词条频率继续提升，相关结构性政策持续推进，为市场提供了中长期支撑。　　报告期内，A股市场整体呈现出“先上行、后震荡、再调整”的走势，指数层面虽维持高位运行，但内部结构分化显著，行情特征由年初的普涨逐步过渡到以结构性机会为主导的阶段。3月以来，随着中东地缘局势持续升级、油价大幅上行使得通胀担忧，全球流动性环境边际趋紧，风险偏好明显回落，A股市场转入震荡调整阶段，但在国内政策预期与基本面修复的支撑下，整体仍相对全球其他市场表现出一定抗压能力。　　我们认为国内或延续稳增长导向，海外财政与货币环境由宽松逐步走向“再平衡”，同时中东地缘冲突可能持续扰动，造成全球能源与通胀中枢存在上行风险。短期维度，市场核心扰动源于国际油价波动：地缘局势推升油价中枢，形成“油价抬升、美元走强、流动性收紧预期”的交易链条，带动A股呈现震荡格局、板块轮动节奏加快。中长期维度，仍看好市场表现，中国资产全球稀缺性凸显，地缘格局稳定、能源自给率更高，科技领域多点突破、全产业链体系完善，具备估值修复乃至溢价的基础。本基金在运作期内优选低估值行业中关注度较低的优质企业，均衡配置成长与价值风格。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

报告期内，经济增速维持低波动特征，但内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，而外需整体相对亮眼。中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。内需面临的下行压力主要来自房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。后续看，中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单、中央预算内投资计划，预计当前的内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。　　报告期内，各类宽基指数稳健向上，整体先跌后涨，涨幅较高。从投资回报的驱动因素拆解来看，估值驱动是行情向上的主导力量。市场风格特征极为鲜明，行业表现出极致的结构分化，例如，电子、电力设备、有色金属三大行业对沪深300指数增长的贡献超过60%。市场呈现上述表现与风格，核心原因在于盈利结构发生深刻变革。在经济新旧动能转换背景下，A股上市公司的盈利驱动力已发生变化。尽管传统内需感观未改善，但全A非金融ROE连续18个季度下滑后，近3个季度下滑斜率趋缓，底部特征明显。其中，利润改善的贡献主要来自与科技创新和全球需求挂钩的行业，如TMT、先进制造业以及有色、汽车、家电等出口链。这表明“高质量发展”和“新质生产力”的成效已在上市公司报表中体现。往后看，我们认为上述趋势仍将继续，市场在未来的表现仍值得期待。本基金在运作期内优选红利风格中关注度较低的优质企业，争取获得相对稳健的收益。

报告期内，经济动能环比维持稳定，同比微弱下降。Q3相比Q2：生产、投资、消费、出口同比均下行，PPI同比跌幅基本持平，社融同比略高，10年期国债收益率中枢、区间均抬升，人民币兑美元中枢、区间均升值。下半年从增长结构上看，Q3以旧换新支持社零维持韧性，5000亿政策性金融工具支持基建增速回升，出口、生产、制造业投资则面临一定的增长压力。后续看，当前的财政增量在于政策性金融工具的出台以及化债资金额度的前置，在不增加赤字以及特别国债的情况下，四季度财政或有一定下滑，宏观经济增长压力或较此前略大。　　报告期内，市场各类宽基指数表现分化，创业板指和科创板涨幅靠前，上证50和国证价值表现靠后。行业板块中通信、电子和电力设备涨幅靠前，食品饮料、交通运输和银行相关板块的涨幅靠后。8月以来，市场成交中枢超预期抬升，带动指数加速上行，多项市场交投情绪指标多升至历史高位。往后看，趋势做多情绪依旧，但短期加速上行过后，科技主线面临更多轮动，市场上行也可能经历震荡调整。本基金在运作期内优选红利风格中关注度比较低的优质企业配置。

报告期内，经济基本面方面，上半年实际增长在5%以上，名义增长在4.5%左右。二季度经济动能环比走弱，但关税对增长的冲击还未完全显现。二季度经济动能环比微弱下降，上半年整体运行平稳。下半年关税冲击和政策实施之间可能会形成跷跷板效应。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势，后续或有更多针对性的手段来完成“物价合理回升”的目标。　　市场方面，一季度市场整体呈现先抑后扬的走势，各类宽基指数表现中小盘股优于大盘股。行业板块中有色金属、汽车、机械设备涨幅靠前，大宗类（煤炭、石油石化）、地产相关板块表现靠后。4月受美国关税加征超预期的影响，全球快速进入风险偏好下降的过程，整体风险资产都出现一定回调。在经过一段时间的博弈后市场逐步消化了该影响，成长、小盘类风格表现更好，行业上金融、医药、农业和部分消费品行业表现较好。本基金在股息率较高的标的中优选关注度较低、估值较低的公司，力争获取稳健收益。

报告期内，经济基本面受益于“9.24”政策的延续以及抢出口因素，整体可能呈现较好的状态，消费与出口对经济起到良好的支撑作用。房地产市场数据短期表现为点状改善，一、二手房成交量有所改善。价格方向虽然整体仍在低位，但已呈现出筑底趋势。展望后续，预计二季度经济在关税冲击下有一定压力，房地产在没有进一步政策支持的情况下维持当前平稳态势。面对经济的边际变化，政策反应可能会比较及时，后续货币政策降准降息、全国层面生育补贴、敦促财政加速落地等均有一定概率落地。虽然干扰因素较多，但在政策维护下全年经济或稳步增长。　　报告期内，市场整体呈现先抑后扬的走势。1月初，国内部分宏观经济数据环比走弱叠加特朗普第二任期开启，市场担忧中美贸易摩擦和其他方面制裁加强，A股市场出现明显回调。1月中旬以来，特朗普上任伊始对华关税好于预期，春节后国内DeepSeek、宇树机器人等科技创新领域的突破集中亮相，而特朗普百日新政的关税、政府效率部推动财政减支、限制移民等举措为美国经济增长前景蒙上阴影，欧盟“再次武装”和德国的财政扩张计划提振欧洲增长预期，市场开始交易国内资产重估，中国资产相对全球跑出明显的超额收益。从长期看，市场估值仍有上修空间，且伴随基本面的逐步改善机构投资者偏好的板块和公司估值有向上修复的概率。本基金在运作期内优选A股和港股通中具有高股息、低估、盈利持续性的特征标的进行配置，我们认为这类风格可能在较长的时间维度获得稳健的收益。

一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、Kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪悲观，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持乐观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的涌入我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，2024年的收益率在三季度末的大反弹中回正。　　在三季度市场走出大逆转后，市场预期领先于经济基本面的改善，四季度指数呈现整理回调，消化前期过于乐观的情绪，同时伴随较多结构性机会。在流动性推升的环境下，市场成交量保持在较高水平，主题投资成为四季度热点，小盘股走势好于大盘股。我们的组合构建基于更长期的时间维度，与短期主题投资相关性不高，不是很契合四季度的市场风格，但我们认为如果没有基本面的兑现，依靠情绪的行情走不久远，所以组合操作上以少犯错为优先考量。

三季度市场走势出现惊人的逆转。三季度的大部分时间，市场情绪较为低迷，指数不断下探寻底。我们当时仍然坚持乐观的判断，认为优质公司的估值处于深度价值区间，中国的投资吸引力将在美国降息、国际形势动荡的外部环境下尤为显现，资本的涌入我们判断不了具体的时点，但方向是明确的，未来必将在某一时间出现情绪的修复，也必会带来估值的提升，且指数越调整，这个时点越为临近。所以，虽然当时基金净值出现回撤，但我们保持了高仓位运作，今年的收益率在三季度末的大反弹中回正。　　之前我们认为，虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家。中国产能是竞争出来的能创造实际价值的优质生产力，不是封闭市场的温室花朵，这样中国的经济基础有相当韧性，人民币就不存在大幅贬值的基础。另外，未来看一个国家和地区的投资价值将不仅取决于其长处而更取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　市场经过一轮暴涨后，基本打消了悲观预期，但经济的复苏也不是一蹴而就。目前的快速上涨更多是情绪的宣泄，不是可持续的涨速。我们认识到主题行情可能阶段性的受益，部分仓位将调整到相关方向，但主体结构我们还将基于基本面而坚持。从短期和长期维度看，组合的操作思路更偏向长期。对于看好的股票，近期涨幅大部分已经超过30%，对建仓或者加仓而言都不是很好的时机，相信市场在短期情绪宣泄后，将会出现大幅震荡，如果看好公司长期价值，那在后续市场波动中应该会有更好的加仓时点。　　目前投资者对市场下行结束的预期较为一致，但对市场上行如何形成存在分歧。核心矛盾在于对财政政策的预期上。如果经济基本面处于托底态势，那可能下一轮市场上行将更偏向于主题的扩张，依靠流动性推升估值水平，类似2015年的互联网+行情，新技术例如AI的产业化落地等方向具备较大估值弹性，但AI成为主线的障碍是龙头公司已经有较大幅度涨幅，或者等待更新的科技方向出现；另一方面，如果财政政策好于预期，则顺周期方向的众多低估值板块可能成为主线。所以综合来看，此轮市场上行的初期或许面临更多的纠结和更大的波动，不急于现在就下结论。组合现有持仓在顺周期方向的头寸较多，短期过热的市场中可能未必是最强的方向，但是综合估值和基本面考虑，我们认为是长期很好的标的。

一季度市场先抑后扬，1月份投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到恐慌极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。2月走势符合我们的判断，但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察具体政策信号，以及外部环境变化。3月市场出现走强的良好迹象，演绎了低空经济、Kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦表现较好，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　二季度市场出现较大波动，4月份延续了一季度末的惯性上涨，但也出现市场主题逐步分散，风格轮动较快，上涨持续性减弱的迹象，酝酿着市场调整到来。同时，外部环境趋于负面，美国就业及通胀数据影响下，美联储降息预期推后。地缘政治方面，局部区域仍处于高风险态势，使得资本市场受到压力。二季度后半段的市场情绪偏悲观，红利风格成为避险的集中地。　　基于对地缘风险、美元远期信用风险的考量，组合在大宗品板块上配置头寸较多。我们并非押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，结合未来的宏观背景，能够为组合创造较好的投资回报。二季度前半段，有色金属板块走势较强，我们持仓获得了较好收益。在股价阶段性高点，我们考虑到市场情绪已经较为乐观，预期上调较快，但期货价格可能受实际需求压力出现回落，所以我们做了一部分收益兑现。在二季度后期市场调整中，前期的减仓使我们减少了回撤，尽量平滑净值波动。在市场调整后，我们再次增持了价格合理的资源品种。

4.4.1报告期内基金投资策略和运作分析　　1月份市场再次下探，投资者对经济下行充满担忧，市场除高股息防御性板块外均出现快速下跌。当时市场情绪极度虚弱，股价跌幅已严重偏离基本面。但我们也看到情绪极致的迹象，预期反转点位或就在前方不远。　　2月走势符合我们的判断，我们认为市场底部已经出现。但从反弹结构上看，市场信心仍有不稳的现象，比如对高分红板块仍然偏好较高，科技类的方向在反弹过程中恐高现象较明显，资金愿意切换低位品种，这都是市场信心略显不足的体现，当然这也是反弹初期的普遍现象。所以我们认为市场反弹过程可能反复，在底部逐步走出趋势，需要观察两会的具体政策信号，以及外部环境变化。　　3月市场出现走强的良好迹象，出现了低空经济、kimi人工智能等新热点领域，同时顺周期的有色、化工、大宗商品类板块亦出现走强，整体市场轮动健康，情绪回暖。　　总的来说，流动性方面国内货币政策仍较为友好，美联储降息预期到来，人民币汇率有支撑，经济方面政策持续托底，悲观预期有望改善，活跃资本市场是中长期利好。整体上A股点位比较安全，时间换空间的胜率大。我们看好顺周期、科技、消费方向。顺周期板块的估值非常合理，短期市场信心稍弱但股价下行空间小，向上弹性较大，风险收益比很好。科技类板块有走独立行情的基础，但需要甄别预期和基本面的差距，避免受市场情绪干扰。　　组合顺周期板块上头寸较多，我们并非只是押注短期的经济复苏强度，持有是供需基本面中长期向好的领域中的优质公司，我们相信其面临的行业格局处于改善趋势，能够为组合创造较好的投资回报。　　4.4.2管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期。外部看，以中美关系为主导因素引发了一系列包括贸易壁垒，产业脱钩，科技封锁等影响我国经济发展的持续性压力；内部看，我国传统以地产产业链为核心驱动循环的经济发展模式面临转型，经济增速降档压力显现。资本市场在稳态的经济模式下的部分规律被改变。　　所以，我们需要用更长期的视角去寻找投资机会，寻找长期中的确定性来平滑短期的不确定性。我们认为主要的确定性有二：一是世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对资源品的贬值是大概率的事件；二是科技进步仍然是提高生产力的关键，中国的竞争优势从人口红利转为工程师红利。例如人工智能、机器人、能源革命等领域的技术落地将会推动经济的转型发展。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块中，央企ROE提升是一个长期课题，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，市场将长期预期短期化将造成股价较大波动。　　　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　　　四季度市场再次下探，地产政策出台给人以小幅慢跑的印象，投资者对房地产下行充满担忧，顺周期板块（有色、白酒）均受信心不足影响出现回调。不过从年底的政治局会议表述，我们认为经济发展的优先位置得到了确认，具体细节有待经济工作会议详细展开。同时，我们对大宗品的价格长周期向上抱有信心，组合结构未作大幅调整。　　　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位，重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合增加了小盘股策略的配置权重，从近期表现看取得了超额收益。四季度组合基本保持之前的持仓结构。

回顾今年以来的市场，上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。低估值板块主要吸引力是估值便宜，具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程，对待低估值板块的策略是不追高，回调买。　　二季度的机会基本以TMT板块为主，低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，市场亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，我们认为提前兑现AI不会吃亏，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　三季度我们看到政策的边际变化，以7月25日会议为转折点，对房地产和资本市场的表述扭转了较长一段时间以来的趋势。虽然后续工具箱中的经济政策始终是市场的纠结点，在信心脆弱的环境下反复打击指数，但我们也看到部分方向出现了较为健康的走势。黎明曙光已经出现，结合市场点位，我们在后续的政策持续性和市场的脆弱预期中更倾向于前者。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。二季度市场调整过程中，组合增加了仓位弹性，目前重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。三季度组合兑现了部分前期收益，增加了科技方向的配置比例。　　近年来的资本市场运行跳出了传统的投资范式，根据基本面估值等经典方法对投资的指引出现了短期偏离。我们认为这背后的逻辑是我们所处在一个特殊的历史时期，全球政治经济格局风起云涌，资本市场在经济模式稳态下的部分规律被改变。在这个困难的阶段，投资的本质回归到我们的世界观，我们如何看待全球化的未来，中美关系的终局，未来的世界应该是怎样运行。并且坚定的持有符合我们世界观的品种，渡过投资中最迷茫的阶段。我们目前认为，世界的多极化、美元信用的走弱、主权货币相对实物资产尤其是资源类商品的贬值是大概率的事件，中国很有希望引领多极化的世界，缩小全球国家间的贫富差距，构造更合理健康的国际贸易格局，最终加速产生具备国际影响力的优秀企业。我们对国内资本市场的长期走势相当乐观。　　虽然中国经济增长压力较大，但我们的经济基础有相当韧性。整体上我们的粮食安全、金融安全以及能源安全都有底线。虽然居民收入预期下降，以及地产相关产业链向上动能有限。但从制造业角度，中国仍然是全世界最具竞争力的国家，是能产生实际价值的优秀生产力，这样人民币就不存在大幅贬值的基础。未来看一个国家和地区的经济韧性将不取决于其长处而取决于其短板。在全球政治环境风云变幻的时期，能源安全、粮食安全、金融安全都是国家产业发展重要制约因素，中国未来是全球最安全的投资地之一。　　短期看，流动性方面国内货币政策仍较为友好，人民币贬值不构成趋势。整体上A股调整后相对比较安全，但市场情绪波动频繁，对经济信心需要重建。在上半年经济偏弱、政策乏力的背景下，小盘股表现突出，但极致演绎的结构性行情大概率将出现修正,目前政策底基本确立。

上半年A股整体波动较大，多结构性行情和极端行情。一季度较强的主要包括周期性行业、高分红低估值板块和TMT行业。周期类行业在一季度前半程表现较好，主要源自市场对疫后经济企稳复苏的预期，但经济复苏在没有大规模政策刺激的背景下是一个缓慢过程，所以短期经济数据回落后，市场开始信心动摇，资金选择主题性更为明确的TMT方向。高分红低估值板块主要吸引力是股价低位，但具体的估值提升路径尚不清晰，央企ROE提升是一个长期课题，市场将长期预期短期化造成股价较大波动，我们认为其估值将是缓慢震荡抬升的过程。　　二季度市场的机会基本以TMT板块为主，高分红低估值和周期板块出现回调。主要原因是AI主题在经济低迷、市场可投标的较少的情况下被资金青睐。我们认可ChatGPT对人工智能行业是里程碑式的事件，但科技进步的曙光离照进现实还有较大差距，中国产业链有相当的不足，投资者情绪亢奋受市场环境的客观因素影响，而预期有可能在极致中转变。我们认为此番行情不同于2015年的互联网+，因为市场流动性不同；也不会成为两年前的新能源行情，因为行业增速和业绩增速不能全面验证。从长期角度看，以往也出现过多次赛道泡沫化行情，最终股票将回归合理价格。　　组合在一季度后期降低了仓位，主要目的是兑现投资收益。持仓股票重点考量风险收益，以获得绝对收益为目标。2季度市场调整过程中，组合增加了仓位弹性，目前重点配置有色、化工、电子等顺周期方向。