工银红利优享混合A(005833) - 基金投资策略和运作

展望后续，中长期我们仍然看好处在基本面底部的城燃公司，因为商业模式较为稳定，未来可能受益于全球LNG价格下降和国内经济周期复苏。而电力和固废水务相关公司的估值在红利股中仍然偏低。随着行业更为成熟，未来可能出现资本开支下降和分红的提升，从而迎来估值修复。我们认为红利股超额收益有较大的部分来自于估值修复，所以在行业底部和估值低点进行前瞻性布局尤为重要。

海外经济方面，2025年海外经济增长动能或将进一步趋弱但韧性仍强。美国通胀可能存在上行风险，美联储降息大概率进入观察期。　　国内经济方面，2025年国内经济增长有望逐渐企稳。外需不确定性加大，扩内需成为稳增长的重要抓手。为对冲国内经济周期性下行压力及应对外需不确定性风险，政策将进一步扩大内需。财政政策、货币政策有望更加积极。在稳增长政策支持下，国内经济动能预计将持续恢复。　　2025年对外贸易表现和国内财政政策是影响市场的主要因素，预计市场呈现震荡格局，波动可能加大，存在结构性机会。国内政策方向将持续积极，经济数据维持平稳，对市场形成一定支撑；但海外环境不确定性仍大，可能对市场造成阶段性扰动。A股上市公司盈利能力已经历较长时间调整，部分行业产能、库存逐渐出清，需求端下行压力逐渐缓解，相关行业及板块存在投资机会。　　本基金的主要投资方向为红利类基础设施行业，包括电力、机场、公路、铁路、港口、通信运营商、水、燃气等行业。这些行业都有类公用事业的属性，具有盈利相对稳定的特征，并且在当下估值相对偏低，分红收益率较高。本基金持仓的子行业和个股有一定的分散度。我们会动态地从长期价值评估的角度来调整个股和行业的配置情况。　　此外，本基金通过港股通较大比例地投资港股的相关行业。因为港股此类公司的估值显著更低，更具性价比。截至2024年年末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　基于产业周期逆向布局和估值安全边际的思路，本基金未来重点关注港股绿电、固废环保、城燃、交运基础设施及部分有特色的省级电力公司。　　港股绿电公司的市盈率估值大致只有5-7倍左右。绿电阶段性遇到了消纳问题，并且绿色价值仍然未能足够的体现到电价中。但我们认为绿电仍然是电力系统最重要的发展方向。未来的消纳和绿色价值都会有所改善。绿电龙头以风电为主，具备一定的成本优势和资源属性。我们也投资了一些港股综合性电力公司，这些公司盈利也逐步以绿电为主。此外，我们还配置了部分A股省级电力公司，省级公司的资源禀赋有一定特色。我们认为市场目前对未来的电力过剩有一定的过度担心，其中仍然会有不少的结构性投资机会。　　固废环保行业的估值整体不高，资本开支在系统性下降，现金流逐步好转。我们认为其商业模式较为稳健，估值不高，具备一定的投资价值。　　此外，我们也长期看好城市燃气的投资机会。燃气相对电力有更为稳健的商业模式，同业竞争的影响偏小。但受顺价不畅，接驳收入下降和需求不振等因素影响，燃气估值都出现了较大幅度的下降。我们认为随着顺价政策推进和经济逐步企稳，城燃的盈利能力有望持续修复。

红利类基础设施板块的估值经历了较为明显的上升。其中，水电、核电等板块的市盈率估值到了20倍左右的水平。因为估值的系统性上升，未来隐含的回报率将有所下降。这些板块未来的估值波动和无风险利率走势将高度相关。我们对水电、核电和高速公路板块要相对审慎一些：一方面板块估值和无风险利率相关，如果利率上升则估值承压；另一方面，目前的估值缺乏足够的安全边际。　　基于估值、增长潜力和再平衡的思路，未来重点关注的方向是港股绿电和部分火电、A股的省级电力公司、燃气等方向。　　港股绿电龙头的市盈率估值大致只有5-7倍左右，仅为A股的一半。绿电阶段性遇到了消纳问题，并且绿色价值仍然未能足够的体现到电价中。但我们认为绿电仍然是电力系统最重要的发展方向，未来的消纳和绿色价值都或将有所改善。并且绿电龙头以风电为主，具备一定的资源属性。从长期看，目前估值具备较好的吸引力。　　港股的火电龙头估值较A股更低。我们更关注一些前期业绩相对不达预期，估值给的比较低的公司。我们认为火电随着利用小时的下降和容量电价补偿上升，以及长期来看煤价中枢的下降，未来盈利能力的差异性或将缩小。　　A股龙头电力公司的涨幅较高，估值达到了相对合理区间。但省级电力公司市场关注度较低，相对有一定的估值折价。此外，因为各省的电力供需状况和火电绿电比重各有不同，省级公司或将存在多样性的投资机会。　　此外，我们也长期看好城市燃气的投资机会。燃气相对电力具有更为稳健的商业模式，同业竞争的影响偏小。但受顺价不畅、接驳收入下降等因素影响，燃气估值都出现了较大幅度的下降。我们认为随着顺价政策推进和LNG价格下降，城燃毛差有望继续修复。未来燃气的增速可能较电力更高，并且分红率可能有所提升。

经济处在磨底阶段，我们认为随着政策的逐步加码，经济大概率会逐步触底。市场估值处在非常低的水平，中长期看整体市场的机会要大于风险。　　因为主要指数的下跌，基础设施板块相对收益较为明显。但除了水电、核电、高速公路和通信运营商有较大的涨幅之外，其他板块的绝对收益幅度并不大。并且在无风险利率不断下行的背景下，高分红股票的分红收益率仍然要明显高于债券收益率。　　我们认为港股基础设施板块仍然具备较强的吸引力。因为不少AH两地上市的公司，港股股价具有非常高的折价。即使考虑港股通的红利税因素，部分公司的港股的股息率也要高于A股。我们认为当下较高仓位配置港股，仍然是长期有价值的选择。　　我们认为前期涨幅较大的水电、核电、高速公路和通信运营商大致已经处于合理的估值区间。这些行业未来更需要关注潜在的风险点。核电的风险主要在于燃料成本上升，以及电量电价潜在的下滑风险。水电的增长空间相对更小，电价波动在边际上也会有影响但要小于核电。高速公路未来逐步进入改扩建期，ROE下降的压力是比较大的，估值有相对更低的天花板。通信运营商的高分红和所处周期的资本开支强度较低有关，中长期看可能会有所变化。本基金未来会逐步减持估值处在合理甚至偏高区间的资产，增加估值更低和潜在回报率可能更好的资产。　　我们相对看好火电和绿电。火电的容量电价和辅助服务市场的开启系统性改变了火电的盈利模式。未来火电盈利波动性明显下降，估值有可能会得到提升。绿电过去两年的高增长，带来了消纳和市场化交易价格下行的压力。但碳中和的趋势具有确定性，绿电投资仍然处在早期阶段，抽蓄和特高压通道在逐步的建设中，绿电运营商的回报最终可能会回到合理的区间。港股的火电和绿电估值处在较低的水平，中长期看具有不错的投资机会。　　此外，我们也长期看好城市燃气和机场。两者都具有相对稳健的商业模式，受同业竞争的影响偏小。但受周期性和行业变化影响，两者的估值都出现了较大幅度的下降。我们认为随着经济逐步企稳，天然气需求和燃气接驳虽然增速较过去有所下降，但也将逐步趋向稳定。而中长期无论是天然气价格可能的下降，还是价格机制进一步理顺，都会带来毛差的恢复。香化渠道变迁对机场免税的长远影响会更大一些。但机场的估值下行较多，国内机场的有税和免税的商业化还有不小的发展空间。我们认为估值较低和客单不高的机场，仍然有一定的投资机会。　　最后，随着市场对基础设施行业关注度的提升，A股的相关龙头股估值较前期可能都有不同程度的提升。中小型和区域性公司的投资机会也在逐步显现。部分中小型公司的管理经营能力较强。而区域性公司也会受益于行业系统性的变化，部分公司的估值偏低和市场关注度不高，其中都有值得挖掘的投资机会。

全球经济环境有不确定性，国内的无风险利率处在较低的水平。我们预计估值不高的优质基础设施行业仍然有相对较好的安全边际和回报率。　　火电：受益于煤价下跌，今年火电行业出现了困境反转。相对一两年前的股价低点，火电板块整体的涨幅较大。中短期在煤价偏低和夏季用电增速较高的背景下，火电业绩仍然可能继续回升。中长期随着新能源的发展，火电利用小时面临下行的压力。但潜在的火电容量电价和调峰收入对火电估值仍然有支撑。港股的火电龙头公司的估值较低，预计有更高的安全边际。这些公司普遍有可观的新能源装机，也为估值和业绩形成支撑。　　水电：是基础设施行业中商业模式最好的行业之一，有永续资源属性。展望未来，水电仍然有绿色和调峰等额外的价值可以发掘。目前水电板块的估值并不高，具有一定的长期配置价值。　　绿电：受补贴项目的回款较慢，新能源投资竞争激烈和参与电力市场化交易导致收益下降等问题的困扰，绿电运营商的估值过去几年出现了较大的波动，目前仍处在历史偏低的水平。绿电运营商具有一定资源属性，因为优质的风光资源是有限的。中长期看，碳中和的迫切性使得绿电的环境价值最终将通过碳税等反应到经济收益上。港股绿电运营商的估值较低，预计具有较高的安全边际。　　机场：短期机场板块主要受出境游恢复缓慢的影响。中长期看，机场免税业务仍然是一种较好的商业模式。国际枢纽机场具有垄断性的区位优势，出境游旅客的总人数和免税业务的客单价仍然具有成长空间。随着未来机场逐步充实精品店业务，免税产品的供应将更为丰富。尽管离岛免税和电商直播等其他渠道对机场构成一定的竞争，但国内免税消费的空间仍然较为庞大，机场免税业务仍然有长期的增长空间。长期看预计机场仍有安全边际和增长空间。　　公路、铁路和港口：公路、铁路和港口的区位优势较为重要，公路和客运铁路受客流恢复的影响表现较好。港口相对去年有一定的增长压力，但优质港口的估值较低，具有很好的现金流，预计未来有提升分红率的潜力。优质交运基础设施的估值不高，看好其长期持有价值。　　通信运营商：运营商是今年以来涨幅较大的板块，其主要受较高分红率、ARPU值企稳回升，以及云业务高增长的影响。目前A股的通信运营商估值在相对合理的区间。

展望2023年，我们认为海外主要经济体增长动能将进一步走弱，通胀下行方向确定但节奏仍存在不确定性，海外流动性最紧的时候或已经过去。IMF于2022年12月4日预测2023年全球经济增长率为2.7%，并且表示实际增长率有25%的概率会低于2%，预计全球至少三分之一的国家将陷入经济衰退。美国经济2023年下半年可能进入负增长，但考虑到居民部门和金融机构资产负债表表现依然较为健康，我们认为美国经济陷入深度衰退的概率不大。随着需求走弱和供给端紧张边际缓解，美国通胀下行方向较为确定，但是考虑到美国劳动力市场仍然紧张、居民通胀预期仍然较高，短期通胀水平可能仍然较高。伴随通胀水平的回落，预计美联储在2023年年中可能停止加息，并进入观望状态。美联储停止加息有利于全球流动性持续紧缩状态的边际缓解，有利于金融资产定价修复。国内经济增长在疫情管控放松、稳增长政策发力的支持下，向上修复方向确定，其中内需是主要拉动因素。预计2023年通胀水平整体较为温和，需要关注下半年核心通胀上行幅度。预计2023年GDP增速将回升至5%左右，消费将是2023年经济的主要拉动因素。疫情期间，居民积累了近六万亿的超额储蓄，约占2021年收入比重的8%。随着疫情管控常态化下经济活动的恢复，这部分超额储蓄将有一定程度的释放。经过连续两年房地产市场的深度调整，我们认为地产销售正在逐渐进入中枢水平。当前制约地产回暖的主要因素是居民信心仍然不足，在需求端政策进一步加力的背景下，预计地产销售和投资跌幅都将较2022年明显收窄。政策着力“稳增长、稳预期、稳信心”，扩大内需是主要抓手，供给侧政策协同发力。货币政策方面，我们认为2023年央行仍将保持流动性的相对宽松支持实体经济的复苏，至少在上半年会维持偏宽松的取向。财政政策方面，虽然近年来收支压力较大，但是发力强度仍有望维持。地产政策方面，预计需求侧仍有进一步发力空间。产业政策方面，再提发展和安全并举，对科技政策的重视程度有所提升，并且对平台经济的态度转向积极。A股市场机会大于风险。一是盈利面上，随着中国经济逐步修复，本轮企业盈利下行周期有望在2023年见到拐点，预计全年盈利增速有望录得中个位数增长。二是估值面上，静态来看，当前A股主要宽基指数估值处于历史偏低水平。与此同时，考虑到2023年货币政策大概率仍将维持偏宽松的政策取向，同时海外流动性收紧压力也将逐步缓解，这对市场估值有正面支撑。结构上，预计2023年股市的投资线索将主要在与疫后复苏相关的消费医药等板块，与地产修复相关的大金融及地产链，同时也可关注产业政策集中发力的大安全板块。风险方面，关注海外通胀下行不及预期及国内通胀上行幅度超预期的风险。