中欧兴华债券(005736) - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观经济和金融数据月度同比指标，在二季度高景气度基础上开始边际下行，尽管房地产市场边际压力上升，但出口部门仍保持较高景气度，宏观经济继续呈现新旧动能切换、外需强于内需的格局。中美经贸关系经历多轮磋商后趋于缓和，外部经贸关系的尾部风险解除压制，叠加国内“反内卷”政策，推动大宗商品价格上涨，国内宏观叙事和物价长期处于低位的市场预期被扭转，科技的突破和9月3日阅兵等进一步系统性地抬升国内风险偏好，含权资产价格快速上涨，权益市场资产价格扭转过去几年低夏普比特征，进入极高的夏普比状态，市场形成正反馈上涨状态，股债市场呈现明显跷跷板效应。从债券市场自身看，国内货币政策仍然维持宽松格局，但三季度国内监管推进国债利息收入增值税改革、公募基金销售费用管理改革进行征求意见，债券市场预期进一步趋弱，债券收益率呈熊陡格局，10年国债收益率自6月末1.65%上行21bp至1.86%附近，曲线陡峭化上行，信用利差、超长国债品种相比10年国债的期限利差持续走阔。  报告期内，在组合投资和运作策略上，基于国内传统经济下行压力开始显现，以及对于政策波动和投资者行为引发的债券市场调整幅度有所低估，组合运作上相对积极导致净值表现不佳。在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，顺势而为，优化净值回撤控制机制，更加注重和尊重市场信号和趋势，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

今年以来宏观经济维持稳健态势，上半年经济整体呈现出生产较强韧性、消费和通胀趋缓、投资结构分化、出口逐步承压的特征，同时也看到二季度复苏斜率较一季度放缓，核心矛盾仍为内需不足与房地产拖累。年初科技突破及民企座谈会推动市场信心回暖，随后在中美关税对峙反复下市场信心短期受挫，在政策托底的支撑下市场风偏修复。基本面指标方面，经济领先指标延续去年三季度后的向好趋势，价格指数也有缓慢改善，国际大宗商品价格反弹和国内工业金属需求改善带动PPI同比跌幅收窄，CPI则在低位缓慢改善。政策方面，二季度货币政策较一季度转向宽松，央行通过降准降息、超额续作MLF、结构性工具支持等多手段提供流动性，以期对冲中美关税战的不利影响。今年以来财政支持力度维持积极，二季度地方债发行提速，财政支出增速走高，预计财政政策基本遵循去年重要会议部署框架，存量政策使用为主，新增财政工具相对有限。海外方面，上半年全球市场的交易主线围绕全球关税谈判、地缘摩擦与美国财政货币政策抉择进行，随着谈判时点临近和中美双方聚焦点明晰，关税对资本市场的影响由强转弱，美国财政和货币政策的最终走向对全球资本市场的影响提升。  上半年国内资本市场呈现明显波动特征，一季度市场在科技突破叙事、央行稳汇率收紧银行间市场流动性的共同作用下呈现股强债弱的态势，二季度初美国超预期对等关税导致全球权益市场大幅回撤，但随后在较短时间内回补缺口，并且在季度内市场风险偏好延续了一季度偏强的态势，而债市在多重货币政策工具与经济修复斜率放缓的共同作用下修复了一季度的大幅回撤。具体而言，开年货币宽松预期带动收益率快速走低，随后监管政策调整引发收益率震荡回调。2-3月在基本面数据改善叠加稳汇率货币紧缩的影响下收益率大幅攀升，直到3月中下旬对中美关税影响下基本面走弱和货币宽松预期提升，收益率开始转向下行。4月初对等关税公布后，收益率下行一步到位并走出持续的区间震荡格局。5月中旬受资金面偏紧影响收益率回调，但随着5月底开始并持续整个季末的资金价格持续走低，收益率再次回落至前低位置，收益率低位驱动市场压缩超长期限利差和信用利差。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，久期策略灵活调整。信用策略上，保持偏高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，力争在净值上实现稳健回报。

2025年以来，经济基本面保持稳定，大模型进展、民营企业座谈会等提振了市场情绪，直到4月初贸易摩擦发生超预期升级。经济数据方面仍然延续了去年9月底政治局会议以来偏好的表现，通胀同比数据也有缓慢改善。预计一季度经济、金融数据表现均能符合预期，但随着关税战的展开，市场对二季度的基本面数据担忧有所升温。政策方面，总体符合去年9月底政治局会议、12月经济工作会议的定调，但财政支出增速低于预期、新的增量财政政策较少；货币政策降准降息的强烈预期有所修正，汇率维稳仍然为央行较高优先级任务。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。  资产表现方面，年初以来总体股涨债跌，但到3月中下旬均有逆转。债市方面，12月底1月初债市博弈央行降准降息、利率大幅下行之后，随着1月上旬监管扰动利率转为震荡上行；2月随着资金面实际偏紧、降准降息预期落空，债市利率进一步上行；3月中上旬基本面数据偏好、货币政策偏紧逻辑延续下，债市利率进一步上行；直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。股市方面，年初以来股市先涨后跌，其中春节前后大模型进展的消息、推动股市科技类品种表现更强，2月以来前两轮美国对华加征关税、中方较为克制、且存在谈判缓和预期，使得股市偏乐观的情绪一度延续；直到3月下旬，市场再度重视即将到来的4月初新一轮加征关税的风险、以及对二季度基本面的担忧升温，股市再度走弱。  运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。一季度关注政策预期和机构行为变化，对组合进行久期和仓位的适时调整，通过流动性较好的利率品种进行波段操作，致力于实现风险收益的相对平衡。

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。2024年全年整体维持与牛市周期相适应的久期配置状态，根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整，通过流动性较好的利率债品种进行波段操作为组合积累了超额收益，同时保持中性偏高杠杆水平的银行债套息操作，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。三季度开始经济基本面出现进一步下行，地方财政收支压力也进一步扩大。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备；9月下旬金融三部委联合发布会，货币政策超预期宽松，出台支持楼市、股市政策工具，同时中央政治局临时增开讨论经济会议，明确财政货币政策加大逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期、导致市场资产荒持续，9月政治局会议定调后，预计四季度财政将有进一步政策加码出台。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息概率较大情况下、央行7月超预期降息，又在9月下旬进一步超预期降息降准、推出支持楼市、股市工具。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行的多次干预并未改变市场利率趋势；三季度在美联储转向降息前后，央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低、同时也引致了8月央行对债市的更严格管控；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。对于大类资产，当前经济基本面难以短期出现较大反弹，资金面也将继续维持宽松，从一揽子政策组合拳角度，货币政策已经应出尽出，后续的关键是财政政策的力度和落地情况，将决定当前股市行情的延续性和四季度债市利率及利差的合理水平。  运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，整体采取相对灵活的操作策略。具体来看，7月下旬央行超预期调降政策利率后，组合逐步上调久期，至8月上旬，基于债券市场整体处于偏热状态，开始逐步降低久期暴露，8月中旬市场调整后，逆势加回仓位，至9月下旬，宏观政策逆周期发力，金融政策先行落地，并快速引发市场风险偏好快速上升后，权益和债券市场波动加大，调整组合持仓和结构，略降久期。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，因为央行防空转超预期，金融数据方面大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整。对于品种和期限结构上，大幅降低普通信用债的持仓，提升长久期利率债持仓，中短端维持较高杠杆的类利率品种（商金债、二级资本债）持仓，并根据利差波动进行仓位切换，在净值上力争实现稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    大类资产表现上，一季度股市先跌后涨，修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是与地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。    操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，一季度整体大幅拉长组合久期。信用策略上，保持偏高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，在净值上力求实现稳健回报。

2023年国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，但春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度初基本面略有改善，汇率阶段性掣肘货币政策，政府债集中发行扰动资金面，直到12月中央经济工作会议后基本面预期再度走弱，资金面开始转松，市场对跨年后降准降息预期显著上升。    资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。    海外因素方面，对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。四季度以来美国就业通胀数据降温、但未有衰退迹象下，美联储转鸽，市场对2024年美国软着陆、美联储将转向降息预期显著升温，美债利率大幅下行。2023年美国持续加息掣肘国内货币政策的空间，2024年将有所改善。    全年的几条逻辑主线，一是对疫情后经济持续复苏的力度不及预期；二是稳增长政策的及时性和力度不及预期；三是下半年汇率对央行的掣肘影响到货币政策节奏和资金面；四是财政启动新一轮化债、中央财政发力增发国债。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。下半年汇率成为货币政策的更重要考虑因素，美国经济韧性超预期、通过汇率间接对国内资产带来了压力。总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了2023年的市场表现。    操作方面，报告期内，一方面组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益；另一方面结合基本面预期变化进行久期波段交易，二季度拉长组合久期，8月下旬降低久期，年底再次拉升久期，获取资本利得收益。

三季度7-8月股市延续下跌、债市延续上涨，是弱现实叠加政策慢节奏，8月下旬开始政策转向积极、叠加汇率压力下资金面边际变紧，债市转熊，股市则有筑底迹象。海外对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，可能是类似去年11月后的强预期+弱现实组合。政策预期方面，总量政策还有可能继续落地，直到中央经济工作会议前尚需观察中央对明年经济目标的定调是否转向更加积极；经济现实方面，经济环比有望企稳、同时上行动力可能也仍然偏弱，因为当前的存量风险化解政策对经济拉动小，而总量政策尚待落地、且拉动经济效果可能体现在明年。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。债市策略方面，四季度经济实际动能上行空间有限，因此进一步利空需要来自总量政策的超预期落地、带来对明年经济预期的上修，但直到中央经济工作会议对债市的政策利空较难出尽，因此债券组合需控久期先防守，等待超调机会、以及利空出尽后预期阶段性向现实回归的交易性机会。信用债方面，城投化债的持续性利好可能尚未出尽、仍有进一步挖掘空间；在利率债和资金面承压情况下，杠杆需适度，金融机构债可能存在超调的交易性机会，要谨慎普通信用债的信用利差是否还有走扩的可能。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据利差波动进行仓位切换，组合久期先升后降，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。

今年以来，国内经历了一季度对经济修复强预期、到春节后预期边际转弱，再到二季度转为弱预期、弱现实，到政治局会议再次提振预期的过程。大类资产表现上，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，二季度主要大类资产进入加速反映经济预期走弱的阶段，但政治局会议后权益资产止跌反弹。海外则从年初预期美国经济年内可能衰退、美联储将更早转为降息，到年中因为美国经济比预期更有韧性而有修正，到最新预期美联储即将结束加息。人民币汇率一度因中美经济、货币政策的错位而承压，但最新压力有所缓释。  操作方面，报告期内，一方面组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，在上半年资金面偏宽松的背景下，获得了较高的杠杆收益；另一方面结合基本面预期变化，适当拉长组合久期，并利用部分仓位参与波段交易，在净值上实现了较好的回报。

一季度，中国经济基本面整体处于弱修复状态，但市场预期由强预期转为弱预期，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。展开来说，春节前强复苏预期主导，股市大涨，叠加资金开始出现扰动，利率出现熊陡式上行；而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节期间的消费、地产数据未超预期甚至略偏弱，市场预期向弱现实回归，不过资金明显收紧，期货好于现券，长债基本横盘震荡，短端信用债明显修复。3月以来，两会目标5.0%左右，市场下调经济增长预期，叠加资金面缓和，市场迎来一波牛陡行情。中长期来看，经济复苏的节奏尚未证伪，上半年大概率先交易复苏预期的主线，随疫情好转叠加资金收敛，利率可能逐步上行，类似2020年4-5月或2022年6月逻辑。但短期来看，经济复苏势头确实有放缓的迹象，这表现在地产带看量等领先指标已有走弱，关键在于增量政策仍有不确定性，从稳定信心的角度，一旦数据明显转弱政策也会出来的很快。相对而言，短端的确定性更强一些，即使出现超预期利好，也更可能来自短端。操作上，本组合保持较高杠杆水平，同时择机加配高性价比的资产。在一季度资金面整体均衡偏松的背景下，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

2022年我国稳增长进程一波三折。上半年，我国遭遇突如其来的疫情冲击，叠加房地产行业的拖累进一步显现，生产、消费、建筑业以至出口都受到不同程度的冲击。政策层面央行降准降息虽然已经前瞻发力，但传导效果不明显，货币宽松向实体经济传导受阻，经济持续在底部盘旋。年中全面复工复产后，7月中旬多地疫情散发、地产断贷、河南村镇银行等多重事件再次打断经济的复苏进程，三季度政治局会议淡化全年增速目标，市场交易衰退预期。进入四季度，二十大胜利召开后，我国防疫政策重大优化，地产政策三支箭接连推出，前期经济增长受到的制约逐步缓解，市场预期和信心逐渐企稳。市场方面，一季度在年初复苏预期及3月固收+产品赎回冲击的影响下，债券市场震荡上行。二季度市场主要交易疫情导致的经济二次探底以及上海解封后的复工预期，债券收益率处于震荡状态。三季度复苏预期被地产停工断贷事件打断，利率从年中高位快速回落，降息后市场进入底部震荡。四季度债券市场的核心逻辑出现反转，债市调整叠加理财赎回形成恶化循环，利率曲线熊平，信用债受冲击最大。在操作层面，本基金上半年整体维持较低久期和积极的杠杆运作，主要采用中短久期票息品种套息的策略。下半年市场行为一致性程度进一步加剧，组合在操作上进行了一定的择时，但三季度进取性不足。四季度债券市场震荡加剧，持仓信用债遭到市场踩踏，净值出现明显回撤，待市场恐慌情绪有所缓解后，组合在12月择机进行了一定的加仓。