前海联合泓瑞定开债券(005722) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，生产需求稳定增长，消费市场趋于活跃，投资结构继续优化，主要经济指标表现良好，高质量发展取得新成效，经济展现强大活力和韧性。但同时也面临着外部环境严峻、内需不足、名义GDP改善有限等困难和挑战。资金面方面，2025年7月30日政治局会议没有“适时降准降息”的描述，我国三季度货币政策处于观察期，央行在关键时点呵护市场，流动性供给充裕，回购价格环比二季度继续下降。债市方面，受股市强劲表现及机构行为等影响，三季度债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差走阔，曲线走陡。整季来看，10年/30年国债收益率上行21/39bp至1.86%/2.25%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行12/20/23/35bp左右，1年AAA存单/3年AAA商金债/3年AAA城投债/5年AAA商业银行二级债分别上行4/14/20/39bp左右。（数据来源：wind）报告期内，本基金持仓以利率债为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，灵活调整资产结构及杠杆。

2025年上半年，我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。国内方面，上半年总量数据表现亮眼，出口体现出较强韧性，社融增速稳定，但景气指标下滑，地产等指标表现一般，后续经济修复动能有望提升。国际方面，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美国4月对全球征收对等关税后，中美经贸关系实现阶段性缓和。资金面方面，一季度资金面紧平衡，资金价格偏贵，央行5月降准降息后流动性重回充裕状态，资金价格环比下行。债市方面，一季度基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，收益率大幅上行，二季度初受美国关税政策影响，债市收益率大幅下行，5月12日中美谈判达成阶段性成果后收益率上行，之后市场窄幅波动。较年初，长债收益率略有下行，其他品种有3-27bp不同幅度上行，10年国债收益率下行3bp至1.65%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行27/15/11/-4bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债上行5/14/3/8bp左右，信用利差不同程度压缩，城投债表现亮眼。（数据来源：Wind）报告期内，本基金根据基本面和资金面的变化，调整资产结构，以利率债持仓为主。

2024年我国GDP增长5%，顺利实现全年经济目标。2025年《政府工作报告》设定主要经济预期目标为：GDP增长目标为5%左右，赤字率拟按4%安排，居民消费价格涨幅2%左右。政策信号比较明确，经济基本面继续向好，市场预期变好，分项看，净出口对经济增长的贡献预计受关税影响降低，消费及投资的拉动作用更重要。关税及海外货币政策对国内市场影响较为复杂，须关注其后续变化。资金面方面，2025年一季度没有降准降息，资金面转向紧平衡，R001均值1.97%，资金价格偏贵，MLF政策地位弱化。债市方面，基本面企稳，市场对货币政策预期落空，机构止盈压力增加，一季度收益率大幅上行。整季来看，10年/30年国债收益率上行14/11bp至1.81%/2.02%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别上行44/32/26/11bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/3yAAA二级债分别上行31/32/20/28bp左右（数据来源，wind）。报告期内，本基金持仓以交易所利率债为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，灵活调整资产结构及杠杆。

2024年我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。四个季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年同比增速5.0%。具体来看，2024 年供给端强于需求端，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资增速较高，消费、物价低位运行，地产拖累仍较大，就业形势整体稳定，社融震荡下行。资金面方面，2024年央行在2月和9月两次降准共计100bp，7月和9月两次降息共计30bp，1Y和5Y期LPR分别调降35BP和60BP，央行宏观调控力度加大，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强。债市方面，基本面及货币政策对债券有利，仅在2024年9月末受股市重磅政策影响收益率大幅上行超20bp，其余时间整体走强，偶遇调整后均迅速修复，十年国债收益率全年下行88bp收于1.68%，二级资本债、永续债信用利差收窄，城投、商金利差持稳，利率债期限利差收窄，呈牛平走势，长端利率债表现优异。报告期内，本基金根据基本面和资金面的变化，调整资产结构，持仓以利率债为主，资产的安全性和流动性较高。

2024年三季度，经济基本面虽总体平稳，仍呈现有效需求不足的特征。二季度GDP增速低于预期，价格相关指标一般，地产、消费等领域仍拖累整体水平。在此背景下，二十届三中全会及7月底政治局会议先后召开，强调了要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。9月末政治局会议研究经济议题，政策力度远超市场预期，房地产、货币、资本市场等诸多有力政策出台，极大地提振了实现经济目标的信心和资本市场的热情。海外市场降息落地，汇率压力降低，也给国内出台一揽子政策提供了有利的条件。资金面方面，7月、9月逆回购分别调降10bp、20bp，MLF调降20bp、30bp，7月LPR调降10bp，9月降准0.5%，整体来看，央行在关键时点加大公开市场投放力度，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，三季度前半段，受基本面、降息等影响，尽管期间伴随央行表态有所反复，但收益率整体震荡下行至历史低位，季末受重磅政策影响，收益率快速上行。整季来看，10年国债收益率下行5bp至2.16%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行4/6/8/5bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/3yAAA二级债分别上行-5/7/13/20bp左右。报告期内，本基金以利率债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，灵活调整资产结构及杠杆。

2024年上半年，经济基本面表现基本符合预期，但名义增长落后于实际增长，指向经济有效需求不足，宏观经济呈现波浪式前进，曲折式发展的特征。上半年总量数据较好，出口、生产相对有韧性，消费、投资、社融表现一般，后续经济修复动能有望提升。国际方面，美联储降息节奏较预期不断推后，人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定。资金面方面，央行1月底宣布全面降准0.5%，投放约1万亿长期流动性，4月末政治局会议提及具体货币政策工具。整体来看，央行在关键时点加大公开市场投放力度，货币市场流动性较充裕，资金价格稳定。债市方面，经济表现虽符合预期，但社会预期偏弱，市场交易内需不足，此外，银行存款利率下行，传统的高息资产缺失，机构配置压力大，债券市场承接了较多新增资金，整体表现非常强势，收益整体大幅下行，而调整时间及幅度有限。较年初，10年国债收益率下行35bp至2.21%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行51/40/46/39bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债下行45/58/58/78bp左右，信用债表现更强，主要品种信用利差普遍从1/4分位数左右降至接近历史最低分位。报告期内，本基金根据基本面和资金面的变化，调整资产结构，以利率债持仓为主。

2024年一季度，基本面多项指标持续改善，经济持续修复继续得到相关数据的验证，但有效需求仍显不足，产能过剩仍然存在，房地产市场压力较大，宏观经济呈现波浪式前进，曲折式发展的特征。国内方面，2024年一季度总量数据较好，景气指标企稳回升，一些指标接近底部位置，后续经济修复动能有望加速，此外，两会期间全年GDP增长目标定在5%左右，赤字率按3%安排，后续可能会有相关政策配合发力。国际方面，美联储降息节奏较预期放缓，人民币汇率保持稳定。资金面方面，央行于2024年1月底宣布全面降准0.5%，投放约1万亿长期流动性，在关键时点也加大公开市场投放力度，流动性供给较充裕，资金价格中枢保持稳定。债市方面，经济虽持续向好，但一些微观指标仍在底部，社会预期偏弱，由于银行间市场流动性稳定，同时2024年一季度债券供给相对不多，高票息资产稀缺，银行、保险等机构配置压力大，叠加股市遇冷，理财规模回升，债市2024年1-2月表现强劲，3月交易情绪有所降温，市场震荡。2024年一季度债市收益率大幅下行，期限利差、信用利差压缩，低评级、长久期尤甚，其中十年国债收益率下行26bp收于2.29%左右。报告期内，本基金以利率债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，动态调整久期。

2023年是三年疫情防控转段后的首年，经济恢复呈现波浪式前进，曲折式发展的特征。四个季度GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年同比增速5.2%。具体来看，制造业和基建投资保持了较高增速，服务业、消费、地产投资表现较弱，出口偏弱，通胀数据低位运行，就业形势整体稳定，M2震荡向下，社融整体稳定。资金面方面，央行3月和9月两次降准，6月和8月两次降息，1Y和5Y期LPR分别调降20BP和10BP，央行在关键时点也加大公开市场投放力度，流动性整体偏宽松。债市方面，收益率震荡下行为主，年初收益率受赎回潮及经济增长强预期，债券收益率上行，3月经济增长目标不及预期后收益率转为下行，三季度末利好出尽，市场经历近三个月左右调整，之后政策力度不及预期，存款利率下调，高票息资产收益率迅速下行，十年国债收益率收于2.56%。永续债、二级资本债和城投债信用利差收窄，利率债期限利差收窄，呈牛平走势。报告期内，本基金以利率债和高等级信用债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来会根据基本面和资金面的变化，动态调整久期。

2023年三季度，经济基本面底部修复。国内方面，景气指标触底回升至荣枯线以上。需求方面，出口、消费底部位置边际有所改善，投资表现整体较弱。生产端表现较好，通胀数据陆续见底反弹。社融数据亦底部位置改善，但持续性有待观察。总体来看，经济恢复仍是波浪式前进，曲折式发展的过程，三季度地产、化债等政策发力，基本面向好动能逐渐累积。国际环境复杂严峻，外需预期不稳，美联储货币政策节奏仍有变数。 资金面方面，8月份逆回购、1年期LPR 调降10bp，MLF调降15bp，5年期LPR未调降，9月份降准0.25%，央行在季末也加大公开市场投放力度，流动性供给较充裕，隔夜资金中枢环比上季度上行，R001走高10bp左右。债市方面，三季度前半段，受基本面走弱，降息等刺激，收益率震荡下行，后半段受政策密集出台、地方债加速发行、地产化债等政策影响，收益率震荡上行。整季来看，10年期国债收益率上行4bp至2.67%附近，1/3/5/10年期国开债收益率分别上行16/8/4/-3bp左右，1年期AAA存单/3年期AAA商金债/3年期AAA城投债/3年期AAA二级债分别上行14/8/6/7bp左右。 报告期内，本基金以利率债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，动态调整仓位。

2023年上半年，国内经济基本面表现不及预期。一季度总量数据及景气指标整体表现较好，二季度总量数据增速回落，景气指标落于荣枯线以下，结构方面，出口相对有韧性，消费表现低于预期，固定资产投资累计增速下行。总体来看，经济恢复基础尚不稳固，生产和需求均下滑，市场信心受到冲击，但后续改善动能也在累积。国际环境复杂严峻，外需预期不稳，美联储货币政策时有变化，加息节奏拉长。资金面方面，流动性年初中性偏紧，2023年二季度后陆续渐变宽松，央行3月降准，6月逆回购、MLF、LPR也陆续调降10bp，央行在关键时点也加大公开市场投放力度，流动性供给较充裕，资金价格在二季度下行明显。债市方面，年初受经济修复强预期影响，现券收益率上行，3月之后基本面修复预期变弱，配置机构入场叠加资金面宽松，收益率明显下行。较年初，10年国债收益率下行19bp至2.63%附近，1/3/5/10年国开债收益率分别下行14/17/29/19bp左右，1yAAA存单/3yAAA商金债/3yAAA城投债/5y二级资本债下行11/19/39/51bp左右，信用债表现好于利率债，信用利差重回低位。报告期内，本基金以利率债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来会根据基本面和资金面的变化，在基金合同约定范围内动态调整仓位。

2023年一季度，国内经济增速预期有所下滑，市场重新定价基本面修复节奏。国内方面，一季度总量数据及景气指标整体表现较好，但结构方面分化较大，居民出行消费、地产销售、基建较好，工业、出口、汽车销售、地产开工、库存有隐忧，总体来看，内需好于外需，一些指标接近底部位置，后续经济修复动能有望加速。国际方面，宏观经济不确定性较高，美联储的货币政策转变节奏仍未形成共识，硅谷银行、瑞信银行事件出现，市场对流动性风险和经济衰退关注度提升。资金面方面，央行3月降准，在关键时点也加大公开市场投放力度，流动性供给较充裕，但资金价格中枢有所抬升。债市方面，季初受经济修复预期、事件冲击影响，现券收益率上行，之后基本面修复预期边际变弱，配置机构入场叠加降准，收益率明显下行。整季来看，债券不同期限、品种收益率差异较大，5-10年利率债、3年商金债收益率基本持平，中短端利率债和1年同业存单收益率受资金价格影响有所上行，中高等级信用债收益率下行，十年国债收于2.85%左右。报告期内，本基金以利率债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来一个季度会根据基本面和资金面的变化，在基金合同约定范围内动态调整仓位。

2022年宏观经济数据受疫情冲击明显，供需整体转弱，经济下行压力增大，复苏进展放缓，四个季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，全年同比增速3.0%。具体来看，服务业、消费、地产投资表现较弱，制造业和基建投资保持了较高增速，出口转弱，CPI较为稳定，PPI转负，就业形势整体稳定。M2保持较快增长，社融增速震荡向下。资金面方面，央行全年两次降准，在关键时点也加大公开市场投放力度，流动性较宽松，资金价格整体平稳，但个别时点略有抬升，1Y和5Y期LPR分别调降15BP和35BP。债市方面，收益率震荡为主，下半年波动较大，年初收益率先下后上，年中信用利差收窄，年底受防疫优化政策、地产政策和机构行为影响，收益率大幅上行，信用利差也急剧走阔，十年国债收益率收于2.83%。报告期内，本组合以利率债和高等级信用债持仓为主，资产的安全性和流动性较高，未来会根据基本面和资金面的变化，动态调整仓位。