兴业嘉润3个月定开债券发起式(005710) - 基金投资策略和运作

基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。在超长债券供给催化下，2025年全年超长债表现较差，30-10年利差明显走阔。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，通过积极调整组合杠杆和久期操作赚取超额收益，组合在6月以后减持了长债、迅速降低了组合久期。

国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度初期提前做了防御，大幅降低了组合杠杆和久期水平，故组合在本轮市场回调中整体表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

从基本面数据来看，上半年内生动能持续低位震荡，下半年仍有一定压力。外需抢出口或有回落，地产产业链仍偏弱、通胀水平维持低位、投资增速边际回落，消费阶段性好于预期更多受政策补贴影响。社融主要依靠政府债支撑，信贷依然偏弱。关税方面，投资者对于关税扰动已经趋于钝化。在经历了一季度脉冲、二季度震荡后，三季度基本面或将回到惯性偏弱，基本面对债市仍有支撑。降息降准的节奏会延后，市场对于经济基本面的预期仍会有波动，收益率曲线可能会持续偏平坦化，长端利率区间震荡。预计政策方面未来做强国内大循环仍是推动经济行稳致远的战略之举，提振消费、基建投资等举措会逐步出台，在此期间对风险偏好的提升可能会短期对债券市场有一定的冲击。预计下半年组合久期将保持市场中性水平，10年期国债1.65-1.8%之间进行交易操作，信用利差偏低，等待修复。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

从基本面数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有一定拉动作用，地产有止跌回稳趋势；同时春节以后市场风险偏好明显抬升，权益市场表现更佳。故在此宏观背景下，政策端对“防空转”诉求较强，资金价格年初以来一直偏高，带动整条收益率曲线反弹。债市后续可能仍以偏震荡为主，不过边际上利好因素近期有所增加。国内经历“金三银四”后，部分高频指标可能出现边际回落，市场或逐渐增加对于基本面修复动能边际放缓和博弈资金面边际转松的预期交易。由于基本面暂未出现明显压力，且后续不确定因素增加，预计10Y国债可能以1.75%形成中枢，上下15BP为区间进行波动。如果资金利率在目前1.80％或者进一步下行，中短端信用债套息空间相对充裕，策略上，组合久期暂时维持中性略偏长，可考虑适度使用杠杆工具。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整利率债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

从基本面地产数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有比较明显拉动作用，地产有止跌回稳趋势。受益于系列政策推动，自10月份来房地产真实需求持续释放，商品房销售数据实现单月同比大幅增长并转正，年末12月份新房成交环比上涨，同比涨幅扩大。在年末10年期利率下行的同时，信用利差和30年期利差在上行，说明市场交易降息定价的氛围浓厚，而理财配置的信用品种和保险配置的超长端相对滞后。预计在第一次降息落地之前，10年期国债预计在1.6-1.9%之间波动。从利差来看，信用类品种交易相对滞后一些，从债券品类来讲，商金、二级资本债等信用品种具备相对优势，而且高息存款缺失和明年大规模化债仍将导致“资产荒”的现象延续，预计信用利差未来整体将在低位震荡。组合年内维持了偏积极的久期和杠杆，组合主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加金融债杠杆。

三季度债券市场波动有所放大，利率债类资产整体偏强。基本面对债券市场仍有支撑。三季度新房销售高频数据延续下滑趋势，并且弱于历史季节性因素，工业增加值数据也有进一步放缓迹象。2023年GDP第三季度经济增长基数较低，而2023年第四季度和2024年第一季度基数都比较高，高基数环境下今年三季度数据较难有强势表现。结构中，投资放缓仍是主要原因，国债和地方债的发行低于预期带动债券市场的预期整体偏强。不过，三季度的机构行为对债市仍然有扰动，由于8月份理财产品净值回调和季末因素，推动信用类资产的信用利差走阔，以商金为代表的高等级信用债资产的信用利差水平突破2022年第四季度高点。整体而言，当前经济基本面对债市仍有支撑，而且随着存款利率、保险利率等广谱利率的下行，以及信贷和非标供给持续偏弱的局面下，未来资金流入债券市场的趋势还在不断强化。8月份短期震荡后债券市场风险有一定程度释放，在降息背景下，久期可维持中性偏高的水平。不过，后市银行负债压力短期较难改善，资金利率回落幅度有限，杠杆保持偏低水平，同时需警惕中低评级信用债信用利差进一步走阔的风险。组合三季度维持了较高的久期和杠杆水平，组合主要参与了政金债的波段交易，同时积极调整金融债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。

上半年债券市场持续走牛，市场受到政府债供给偏慢、机构需求旺盛、手工补息、风险偏好持续低位等多重因素的影响，利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。直至二季度开始，央行拟操作国债买卖后，长端利率的期限利差开始较中短端有所反弹，不过在资金面整体维持宽松态势下，市场配置资金对长久期资产的配置需求始终偏强，使长端资产难以真正意义上反弹，整体各期限收益率仍震荡下行。组合上半年整体维持了偏积极的组合久期水平，组合主要参与了中长期限政金债及二级资本债等的波段交易，同时积极参与短久期存单资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加金融债杠杆，以促进产品净值稳步增长。

开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。展望二季度，随着5月份后市场国债和地方债供给的增加、短期经济数据的回升，债市预计进入震荡期。如遇收益率下行，则考虑部分止盈。组合一季度维持了偏高久期和杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了政金债、地方债的波段交易，同时积极参与信用债资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，信用类资产将仍有较高的安全边际，整体将对有票息价值的信用债继续维持积极操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市考虑将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。

2023年债券市场整体走牛，先后有几轮主线接力：上半年，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕，使得债券市场继续稳步上涨。三季度地方再融资债的集中发行使得债券市场进入了约2个月的震荡期，资金价格的边际收紧使得利率债、金融债类高等级资产收益率有所反弹。不过进入四季度后，受益于持续较低的通胀数据，资金利率边际转松使得债市情绪相对积极，虽然京沪地产政策放松对债市构成了一定利空，但是流动性的乐观预期使得市场对跨年资金面的担忧有所缓解，特别是存款利率的超预期下调带动了收益曲线的整体下移，长端利率继续围绕基本面定价，信用利差主动收窄明显。组合净值全年稳步增长，整体在金融债、利率债投资方面偏积极，尤其上半年赚取了较高的金融债票息及信用利差压缩的收益。进入下半年后，在较低信用利差分位数下，组合增持了一定利率债仓位，并赚取了一定的超额收益，后续将继续以高等级优质金融债持仓为主进行配置。

报告期内，国内经济在二季度回落趋势下，以PMI为代表的景气度指标在三季度内逐月回升，单月经济同比指标低位企稳并边际改善，物价数据触底回升但仍处于负值区间；宏观政策方面，7月政治局会议之后，关于地产、资本市场、产业政策、提振消费、改善市场预期等各项措施陆续出台，货币政策方面，商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，央行于8月下调政策利率、9月中旬降准，银行间流动性保持合理充裕，但受制于内外部均衡和防止空转套利基调下，资金价格维持均衡。在上述宏观环境下，报告期内国内权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射，具体到债券市场上，政策博弈、经济现实成为主导因素，尤其是8月下旬地产政策陆续放松，叠加各种政策预期之下，国内债券收益率触底回升，报告期内呈现先下后上格局，具体来看：10Y国债利率由6月末2.64%最低下行10bp至8月21日2.54%，之后上行14bp至9月末日2.68%；1Y AAA-同业存单由6月末2.32%下行最低10bp至2.22%，此后累计上行30bp至9月末2.52%。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，久期和杠杆策略偏积极。

报告期内，国内在经历疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，经济进入快速复苏通道，一季度高斜率复苏；两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；进入3月下旬之后，经济内生动能回落，景气度指标、金融和经济数据全面回落，企业去库存特征明显，通缩预期上升，上述宏观经济特征在权益、商品、汇率和债券资产价格走势上也形成对应映射；货币政策方面，保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准、6月下调公开市场操作利率10bp，自律机制于二季度引导商业银行开启新一轮存款挂牌利率下调，银行间流动性保持合理充裕；在财政、地产和其他稳增长宏观政策上，自央行降息之后，市场对于政策讨论和预期快速上升，政策博弈和经济现实成为影响国内债券市场的主导因素。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场利率债方面，自3月央行降准之后，整体呈牛陡下行行情，中短端跟随同业存单利率快速下行，长端收益率受益于存款挂牌利率下调和经济回落现实逐步下行，10Y国债利率由1月末2.9341%高点下行30bp至2.6351%；信用债方面，在一季度信用利差大幅收窄情况下，二季度信用债继续跟随利率下行，整体利差继续收敛。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，操作上顺势主动而为，在降息前组合持仓主要集中于中短端品种，久期和杠杆策略偏积极，积极配置金融债品种；在6月降息之后，持仓结构逐步切换为哑铃型，基于性价比原则，略收缩金融债持仓占比，灵活调整组合持仓结构。

报告期内，国内疫情快速达峰，疫情防控平稳转段，国内经济进入快速复苏通道，根据1-2月经济、金融数据及3月高频数据，预计一季度国内经济增长表现不弱，但数据也显示进入3月之后，复苏斜率经由1-2月的高斜率之后有所转平，物价上涨保持温和。两会确定全年经济增长目标5%左右，处于市场预期下沿，市场预期宏观政策强刺激概率下降；货币政策保持精准有力基调，流动性合理充裕，央行于3月中旬降准，释放长期流动性，缓解银行间市场流动性收紧预期。在上述宏观环境下，报告期内，国内债券市场整体呈结构性分化行情，其中利率债呈窄幅震荡走势，利率债收益率曲线呈现平坦化，中短端上行，因资金面中枢上行预期、1-2月信贷投放以大行为主导造成存款分布错配等原因，同业存单利率上行至MLF利率2.75%之后有所回落，长端利率基本平稳；信用债方面，随着理财负反馈的结束，二级市场供需关系扭转，信用利差大幅收窄。综合来看，一季度10Y国债较去年底小幅上行2BP，波动区间仅为[2.81%,2.94%]，1Y AAA-同业存单较去年末上行18BP。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘和个券精选策略，优化资产配置结构，整体采取偏积极投资策略，积极配置金融债，有效增厚组合收益。