工银新经济混合A(005699) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金报告期内主要投资于创新药行业。全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或为利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，并且精选香港市场优质创新药IPO个股参与了锚定投资。同时也减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为33.78%，本基金A份额业绩比较基准收益率为11.62%；本基金C份额净值增长率为2.33%，本基金C份额业绩比较基准收益率为3.54%。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金主要投资于创新药行业。2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分，2025年二季度中国创新药企和跨国大药企达成的多笔重磅海外授权交易进一步证明了这一点。本基金上半年继续在创新药行业精选个股。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　一季度市场风险偏好有显著的提升，主要得益于一系列鼓舞人心的事件，包括deepseek横空出世、哪吒2票房创纪录等。风险偏好的大幅提升使得一季度以AI、机器人和创新药的主题投资成为亮眼的结构性行情。同时，美国政府的对外关税大棒和对内政府大幅裁员加剧了市场对美国经济的担忧，deepseek引起美国科技垄断低位被打破的担忧，一季度纳斯达克指数下跌10.45%，科技七巨头下跌15.44%，市场开始演绎“东升西降”的叙事逻辑。基于以上逻辑，一季度上证指数下跌0.48%，中证医药指数上涨0.94%，而恒生创新药指数上涨31.86%，结构性行情非常突出。我们认为创新药的结构性行情有望持续，有以下四点基本面原因：1.医保局开始研究优化集采政策的措施，政策转向开始兑现，后续还会有更多具体措施落地；2.创新药公司整体基本面表现强劲，几家龙头公司开始超预期的实现扭亏盈利；3.中国生物医药产业的比较优势被越来越认知到，跨国公司加大来华授权项目的力度，今年有多个项目有海外授权的预期；4.ASCO等学术年会召开在即，多家公司的在研项目有靓丽数据读出。从估值来看，当前创新药公司虽然经历了一波较大的涨幅，但也只是从之前极低的估值洼地修复到当前相对合理的估值水平，并没有出现泡沫化迹象。本基金聚焦投资在新经济的代表性方向——生物医药产业，一季度我们保持了高仓位，重点布局在创新药方向，一季度产品业绩跑赢基准。　　　报告期内，本基金净值增长率为27.48%，业绩比较基准收益率为11.70%。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年医药股全年表现弱势，中信医药指数下跌12.83%，跑输万德全A指数23个百分点，居30个一级行业中最后一名，最大回撤达到27.39%。我们全年保持了较高仓位，结构上聚焦在创新药。报告期内，本基金业绩落后于业绩比较基准，主要原因是本基金重点投资于新经济的代表性产业——生物医药产业。我们在生物医药公司上的持仓在2024年跌幅较大，造成了产品业绩的负超额。我们相信2024年生物医药公司股价的大幅下跌包含了市场过度悲观的观点，而产业过去几年进步和叠代速度很快。股价在低位的当下，我们对未来的投资前景更加乐观而不是更加悲观。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金聚焦在新经济有代表性的创新药产业领域投资。三季度在9月24日市场反弹启动之前，医药股延续弱势走势，中信医药指数期间跌幅8.58%，跑输上证指数。我们维持谨慎乐观判断，保持股票高仓位，增配超跌成长股。市场在底部时候的估值极具性价比，且对未来预期极低，具备估值修复的强大压力。9月24日之后，随着政治局表态和多部门政策发力，市场进入风险偏好抬升的估值快速修复阶段，我们在风格上向成长板块进一步做再平衡。后续重点是观察政策落地后的效果和选择出基本面真实改善的板块和个股。我们坚持持有优质资产长期获取收益的基本策略保持不变。 　　报告期内，本基金净值增长率为17.85%，业绩比较基准收益率为14.23%。

上半年，国内经济增长压力大，美元维持高利率也限制了国内能投放流动性的力度，市场表现持续弱势，市场风格继续以价值风格为主导。医药行业在各个行业表现中继续落后，上半年中信医药指数下跌20%。美国国会推动生物安全法案使得中美关系成为市场对CXO较大的担忧，虽然全球新药研发景气度已经有显著的回暖，但CXO股价仍在持续压缩估值。国内经济压力带来消费信心弱，也影响了与内需相关资产的股价表现，如中药、药店和医疗服务。医保政策今年未见显著收紧，但由于1-5月医保基金整体收入增速只有2.45%，市场担忧医保支出的远期增长中枢会大幅下降，也担忧医保收入的压力会迫使医保局政策收紧。此外，医药领域监管政策影响还在持续，虽然二季度以来医院端数据在环比改善过程中，但截至6月医院端药品销售还未完全消除政策影响。以上多重利空因素使得医药股上半年表现持续弱于大盘，估值进一步收缩。好消息是海外的研发景气度如我们预期的已经开始企稳回升，二季度能看到海外biotech的投融资数据连续数月持续上行。所以今年标普500生物科技指数与中信医药指数呈现出显著的背离趋势。本基金聚焦在新经济有代表性的创新药产业领域投资，二季度开始我们更进一步聚焦在创新药资产上。上半年我们对本基金仓位有所降低，结构上大幅减仓了暴露于美国制裁政策风险的CXO行业，加仓了偏低估值防守的中药OTC、医药流通资产。另外，制药行业从长周期看正在逐步消化掉集采政策带来的业绩拖累，而创新转型成果开始落地，创新药增长逐渐成为新的成长发动机，开始提供增长动力。因此，我们增配了仿制药龙头公司。我们整体保持对权益市场谨慎乐观的判断，继续看好创新机会涌现，而供给格局有所出清的创新药，以及政策环境持续改善的中药OTC。通过保持较高仓位，持有优质资产长期获取收益的基本策略保持不变。

2024年一季度，市场先调整后反弹，稳定高股息类资产和AI主题相关资产表现较高，投资者风险偏好分化较大。医药行业表现弱于市场整体，尤其是CXO受美国国会推动生物安全法案影响跌幅较大。虽然全球新药研发景气度已经有显著的回暖，新药企业投融资金额连续数月抬升，但当前对中美关系的担忧成为股价的主导，而经营基本面情况变得相对次要了。本基金减持了对美敞口较大的CXO资产，更进一步聚焦在创新药资产上。我们整体保持对权益市场谨慎乐观的判断，继续看好创新机会涌现，而供给格局有所出清的创新药，通过持有优质资产以力争获取长期收益的基本策略保持不变。　　报告期内，本基金净值增长率为-16.39%，业绩比较基准收益率为-2.55%。

23年市场在疫后复苏预期较高及现实复苏态势较弱的冲突矛盾中振荡下行，经济复苏预期逐步下调，市场表现为缺乏业绩驱动的成长主线，而主题行情活跃，小盘风格特征明显。在外资继续流出和国内经济弱复苏比预期更弱的背景下，港股市场进一步走弱。聚焦在医药内部，一级市场融资冷却和创新药审批标准提升带来创新药供给侧改革，国内新药研发景气度有所下降，以CXO为代表的成长赛道经历了大幅杀估值。同时，医药反腐又再度引发市场担忧，以临床端产品为主的公司也经历了估值下杀。我们认为医药是新经济的代表性发展方向，我们将产品逐渐聚焦在创新药资产上。报告期内，我们维持85-95%的中高仓位，将非创新药资产大部分调整为创新药资产。我们继续看好未来景气有望复苏而格局依然较好的CXO，供给格局有所出清而需求侧变化不大的创新药。

三季度市场对国内经济复苏的预期继续下调，市场继续表现为缺乏业绩驱动的成长主线，而主题行情活跃，AI和中特估的波动性都有所加大。在外资继续流出和国内经济弱复苏比预期更弱的背景下，港股市场进一步走弱。我们认为医药是新经济的代表性发展方向，我们的投资策略是选择顺应产业发展方向的高景气度领域，自下而上选股为主的策略，坚持深入研究、重仓和长期持股。三季度医药行业反腐成为市场预期以外的重要增量因素，医药股也在反腐报道的持续发酵中出现进一步股价下探。为应对反腐影响的短期业绩风险，我们减仓了医疗设备、中药处方药等子行业的公司。但在此时点我们对医药行业前景并不悲观，一方面医药股调整近两年，调整时间长，调整幅度深，估值进一步下杀的空间不大；另一方面反腐行动可能阶段性影响一些企业的业绩，但长期需求是老龄化驱动的，反腐不会抑制真实需求，而在结构上会更利好真的能满足临床需求的好产品和有研发能力的好企业。我们相信反腐的阶段性影响会较快过去，反腐会抑制灰色地带的不正当竞争，对行业生态长期有利，所以我们对医药股的长期前景依然是有信心的。我们看好中药的政策环境改善的企业盈利和成长性修复的行情，在中药标的（主要是中药OTC标的）上维持有较重仓位。CXO行业有所分化，我们看到以国内业务为主要来源的CXO公司面临较大的订单获取压力，主要原因是创新药企业的一二级市场融资受阻，国内的新药研发景气度持续低迷。而以海外业务为主要来源的CXO公司，普遍反映出较强的订单和业绩韧性，且在行业下行周期中表现出强壁垒属性。随着海外新药公司的二级市场表现回暖和一级市场投融资恢复正常，更重要的是全球新药研发在ADC、减肥和老年痴呆疾病领域的重要突破，全球新药研发景气度已经开始企稳回暖。因此，我们对以全球业务为主要来源的CXO公司依然保持较强的信心，我们坚定持有相关标的。这些标的的估值已经处于历史低水平，即使与普通制造业相比也并不贵，有望在行业上行周期中提供较大的业绩弹性。报告期内，我们维持85-95%的中高仓位。　　报告期内，本基金净值增长率为-0.85%，业绩比较基准收益率为-1.67%。

上半年，国内疫后复苏态势较弱，经济复苏预期逐步下调，市场继续表现为缺乏业绩驱动的成长主线，而主题行情活跃，AI和中特估涨幅显著，且波动性显著加大。报告期内，我们维持了较高的权益仓位。我们看好中药的政策环境改善的企业盈利和成长性修复的行情，在中药标的（主要是中药OTC标的）上有所加仓。CXO行业上半年有所分化，我们看到以国内业务为主要来源的CXO公司面临较大的订单获取压力，主要原因是创新药企业的一二级市场融资受阻，国内的新药研发景气度持续低迷。而以海外业务为主要来源的CXO公司，普遍反映出较强的订单和业绩韧性，且在行业下行周期中表现出强壁垒属性。随着海外新药公司的二级市场表现回暖和一级市场投融资恢复正常，更重要的是全球新药研发在ADC、减肥和老年痴呆疾病领域的重要突破，全球新药研发景气度已经开始企稳回暖。因此，我们对以全球业务为主要来源的CXO公司依然保持较强的信心，我们坚定持有相关标的。这些标的的估值已经处于历史最低水平，即使与普通制造业相比也并不贵，有望在行业上行周期中提供较大的业绩弹性。与不看好国内业务为主要来源的CXO理由相同，研发上游产业链因为国内新药研发景气度下降而面临较大业绩压力，我们在研发上游产业链亦全部清仓。另外，器械耗材的集采风险越来越近，我们对医疗器械耗材标的也有所减仓。

一季度我们沿着内需复苏的逻辑寻找投资线索，但复苏并没有超预期。消费复苏基本符合预期，只在小部分行业表现出相对强劲的复苏。地产复苏也是结构性的，并没有全面复苏。与此同时，市场并未预期到的宏大主题出现，如中国特色估值体系、ChatGPT。所以市场表现为追逐主题，快速轮动，波动剧烈。我们认为医药是新经济的代表性发展方向，我们的投资策略是选择顺应产业发展方向的高景气度领域，自下而上选股为主的策略，坚持深入研究、重仓和长期持股。报告期内，我们维持90%左右的高仓位，在中药、医疗服务行业有所加仓，在器械耗材、研发上游产业链有所减仓。　　报告期内，本基金净值增长率为0.48%，业绩比较基准收益率为2.82%。

2022年是全球局势风云变幻的一年，俄乌冲突凸显了地缘政治冲突加剧，宏观不确定性增加，资金风险偏好下降；美国BIS新规加大对中国科技产业打压，逆全球化进程继续演绎；美联储应对通胀进入加息周期；国内疫情反复波动对经济造成拖累，全年GDP增速低于预期；国内地产债务风险局部暴露，保交楼和化解地产债务风险成为迫在眉睫的任务。全球权益市场在众多宏观变量的冲击下均呈现出大幅波动，A股市场也呈现跌宕起伏。全年上证指数下跌15%，振荡下行。市场风格价值占优，成长偏弱，主题炒作阶段性突出。我们认为医药是新经济的代表性发展方向，我们的投资策略是选择顺应产业发展方向的高景气度领域，自下而上选股为主的策略，坚持深入研究、重仓和长期持股。我们全年基本保持85%左右的较低仓位，在四季度有疫情放开预期和地产政策调整预期之后，我们判断市场已经见底，提升到90-95%的仓位水平，在创新药、医疗器械、消费复苏方向有所加仓。