广发沪港深龙头混合(005644) - 基金投资策略和运作

2025年四季度美联储如预期降息两次，就业市场隐忧浮现。10月开始美国政府停摆持续五周，导致多项数据推迟发布，部分数据准确性也受到显著干扰。整体看，美国经济增长虽无近忧，远虑犹存。关税对于通胀的扰动目前看可控，但仍然需要关注零售商对价格的向下传导。9月/11月新增非农就业分别在11.9万人和6.4万人，失业率从4.4%提升到4.6%，显示就业动能减弱。根据穆迪统计数据，美国收入前10%家庭对消费贡献占比在年内提升到49%以上，继续创下1989年以来的新高，高收入家庭消费的支撑主要来自于权益类资产上涨带来的财富效应。可以说，美国的经济已经不单纯是“K型”分化，甚至在向“T型”分化演进。这或许也能够解释美联储降息的“纠结”，10月虽然如预期降息但鲍威尔言论偏鹰，12月同样如预期降息但反对官员增加至两人。整体看，美国虽然仍然处在财政和货币的双扩张周期之中，但经济增长的不均衡越来越严重。四季度国内经济数据延续筑底态势。10-12月国内制造业PMI分别为49.0%/49.2%/50.1%，12月重新回到扩张区间。不同需求分项有所分化，消费数据低位波动，投资仍然受到地产分项的拖累，外需整体维持了韧性。积极的信号是物价水平的企稳，9-11月CPI同比分别为-0.3%/0.2%/0.7%，核心CPI持续回升至1.2%，PPI同比分别为-2.3%/-2.1%/-2.2%，10月环比年内首次转正。目前看，金融条件向实体经济的传导仍待进一步通畅，无论是地产价格还是物价水平仍然承压，这是当下政策亟待解决的核心问题。港股市场四季度震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌4.6%和14.7%。从行业层面表现看，原材料、能源和金融行业涨幅居前，医疗保健、非必需消费品和信息科技行业跌幅超过10%。本基金在四季度减仓了银行和运营商，加仓了能源、家电的龙头公司。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们增加了大宗商品板块的配置，对于权重高分红公司维持相对高的仓位。我们认为全球主要经济体的财政货币政策双扩张，对于基础金属的价格构成非常强劲的支撑，所以维持这个领域的重要仓位配置。未来一段时间，国内低利率环境持续，作为指数权重的金融股、通信等高分红公司仍然是我们重点关注的方向。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。操作方面，我们增加了港股高分红股票的配置。行业上，我们主要选择了长期派息能力较强的中资和外资银行、国有资源类企业、通信服务企业、互联网公司、公用事业等行业。这些行业都具有稳定持续的现金流，受到宏观的影响相对较小。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，高端制造偏强，房地产行业逐步稳固。市场表现方面，在前期过多反映长端无风险收益率下行预期后，无论是债券市场还是股票市场都出现企稳反弹。10年期、30年期国债收益率年初以来有所回升，但整体比一年前的平均水平要低。操作方面，我们增加了全球性银行等高分红个股的配置。一方面高分红的优质公司在中长期能够持续回报股东，另一方面在全球资产荒的背景下，优质现金流资产会得到重估。

2024年，全球经济形势错综复杂，宏观经济环境充满不确定性。海外部分国家经济增速放缓，贸易保护主义抬头，给全球经济增长带来压力，同时各国央行货币政策分化，进一步加剧了金融市场的波动。年初投资者对经济复苏节奏的预期过于谨慎，但随着政策利好不断释放，市场信心逐渐恢复，港股市场开始明显上涨。然而，年中受到地缘政治冲突以及全球贸易摩擦加剧的影响，港股市场出现回调。下半年，随着市场对风险因素的逐步消化，以及国内宏观经济政策的进一步宽松，港股市场再度企稳，在三季度末、四季度初出现了快速上涨，尤其科技、消费等板块表现出较强的反弹动力。全年银行等高股息板块以及原材料行业均有较好表现。基于对市场的判断，基金管理人在2024年采取了灵活多变的投资策略。在股票投资上，年初考虑到市场的不确定性，适当调整了对消费、医药等板块的配置。随着市场信心的逐步恢复，组合逐渐加大对港股科技、新能源等成长板块的投资力度。年中市场回调期间，进一步优化了部分受宏观环境影响较大的周期类股票。下半年，加大对港股市场中业绩增长确定性高、具备核心竞争力公司的投资，并布局了港股市场中经营稳定、股息率较高的相关企业。

2024年第三季度，港股权益市场表现先抑后扬。在九月下旬市场大幅反弹之前，第三季度市场亮点有限。七月中旬，红利板块调整，部分热点涌现，手机产业链带动科技板块、半导体板块接连表现。从八月开始，市场重新转为大盘价值风格，该阶段四大行持续走高，银行板块对指数形成支撑。九月上旬，红利板块回调，银行等板块回落，市场重回小盘风格。9月24日，央行推出综合性政策支持资本市场，政策强度超出预期。9月26日，中央政治局会议政策再强化，市场情绪继续快速提升。9月30日，市场情绪继续火热，量能创历史新高。海外方面，九月中旬美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，并且表态鸽派，传递出对就业数据更加重视的信号。操作方面，三季度，本基金在市场区域方面主要配置了港股。行业方面主要配置了高股息、金融、资源品、互联网等。

2024年上半年，全球权益市场表现迥异。部分发达经济体的通胀压力依旧沉重，全球货币政策保持相对审慎，各大央行在应对通胀与经济增长之间保持谨慎平衡，这为市场增添了诸多不确定性。一些新兴经济体因大宗商品价格上涨和国际需求增长而实现经济增速回升，然而，全球贸易摩擦、地缘政治风险以及供应链瓶颈等因素持续对经济稳定构成挑战，资本流动和汇率波动加剧，亦为新兴市场带来了潜在风险。整体而言，全球经济复苏路径并不均衡，各国经济体在应对内部结构调整和外部冲击方面展现出显著差异。国内经济在政策支持和市场需求双引擎驱动下，各项经济指标逐步改善，经济结构持续优化，尤其是在科技创新和绿色经济领域，新的增长动能不断涌现，为整体经济注入了新的活力。2024年上半年，港股市场在复杂的国际环境和国内积极经济政策的双重影响下，展现出稳中有进的态势。尽管全球经济仍面临诸多不确定性，港股市场在多项利好政策的推动下，表现出强韧的恢复力和适应力，其中表现突出的板块包括高股息风格及部分全球定价的上游资源品行业。操作方面，报告期内本基金市场配置主要集中于港股。行业方面，增加了对高股息风格（如银行、通信运营商等）、全球定价的上游资源品行业及互联网龙头的配置。

2024年一季度，市场对经济稳中向好的预期有所加强，部分经济和行业数据超出市场预期。一季度，港股权益市场总体表现为先抑后扬，一月上旬市场出现波动之后，一月份下旬开始市场持续表现强势。一季度，港股市场不同板块的表现差异集中体现了市场投资范式的变化：有色行业等资源品板块、高股息红利板块及人工智能算力相关行业表现较强，体现出杠铃形态的市场风格；其他行业也有个股展现出超额收益，出现业绩和估值的双重提升。资源品板块受益于供给受限、海外基建投资增加、美债收益率见顶的全球定价逻辑；高股息板块主要反映确定性溢价带来的系统性估值提升；人工智能算力行业主要受益于海外和国内对人工智能资本开支的持续投入。目前港股市场估值位于历史估值区间的低位，胜率和赔率都相当有吸引力。操作方面，本基金一季度仓位整体较为平稳；在市场区域方面，主要配置了港股；在行业方面，主要配置了科技、消费、互联网、医药板块。

2023年，美债十年期收益率长期保持高位，俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件继续影响投资者的风险偏好，在全球化进程放慢的背景下生产国和消费国面临不同的供需错配问题，人工智能科技革命呈现加速发展态势，港股市场全年表现缺乏亮点，高股息及公用事业行业总体上表现相对较好。一季度港股市场总体波动：年初市场在美国通胀逐渐回落和国内经济改善预期的共同驱动下稳步上涨，但在一季度后半段由于美联储加息预期增强以及市场快速反弹之后的回调压力，市场有所反复。二季度港股市场走势总体上相对平稳：在二季度前半段窄幅震荡，但是在二季度后半段市场受到海外地缘因素的短期干扰，在经济预期和政策时点力度之间进行了胜率和赔率的再平衡，市场投资逻辑的经典范式出现了一定变化，永续类高股息资产表现出更好的估值韧性。三季度港股权益市场总体表现一般，但是部分板块表现较好：能源、电讯、原材料等行业表现相对较好，同时汽车行业部分个股有明显涨幅，工业增加值、制造业PMI、社会消费品零售总额逐渐走强，地产和民营经济支持政策起到一定效果。四季度港股市场表现乏善可陈，虽然估值已经位于历史低位，但大部分时间估值修复的动力有限，股价与企业内在价值的差距拉大，高股息继续成为表现相对较好的风格，反映出较高的盈利稳定性以及较低的市场相关性，同时前期涨幅较好的汽车行业有所回调。2023年，本基金仓位水平基本保持稳定。根据基金合同，市场配置主要以港股为主。行业配置方面，主要包括互联网、金融、消费、科技、医药等行业。

2023年三季度，港股权益市场总体表现较弱，在七月下旬快速上涨之后，八月和九月连续下跌；分板块来看，港股市场的能源、电讯、原材料行业表现相对较好。回顾三季度，美国通胀问题严重、能源价格高企导致美联储结束加息的预期时点继续推迟，另外欧洲较弱的经济表现也抬高了美元指数，对全球新兴市场带来一定压力。国内经济和政策都出现了一些正面的变化：工业增加值、制造业PMI、社会消费品零售总额在三季度均逐渐走强；鼓励消费和地产保交楼政策切实有效，对消费者信心、地产行业的稳定发展带来明显效果；大力支持民营经济的政策组合，对增强民营企业信心、提高社会投资起到显著作用。总体来看，在全球金融环境和地缘政治错综复杂的背景下，虽然海外经济压力较大，外需较弱对部分出口产业带来一定挑战，但是国内经济增长内生动能仍然强劲，内循环需求和完备供应链的供应保障能力在外部压力下表现出了相当程度的韧性和抗风险能力。同时，保证了较低的物价上行压力。 操作方面，本基金三季度仓位整体较为稳定，在市场区域方面，主要配置了港股，在行业方面，主要配置了科技、消费和医药板块。

2023年上半年，全球权益市场表现不一，海外事件性因素继续影响投资者风险偏好；美联储货币政策紧缩周期超出市场预期，提升了全球资金对新兴市场投资的机会成本。年初在美国通胀回落和国内经济复苏的预期驱动下，港股市场表现强势。二月份之后，市场预期有所反复，港股市场波动性加大，医药、可选消费、新能源和互联网等行业呈现出更大的估值吸引力，景气度的胜率和政策预期的赔率之间存在动态平衡。总体上，央国企由于相对稳定的商业模式和现金流、较好的盈利韧性，逐渐获得估值重估，相对市场有超额收益。通用人工智能的快速发展使得科技、传媒类上市公司得到更多关注，部分上游硬件企业得到产业链景气度的快速验证，同时打开了下游应用的市场和估值空间。在市场逻辑范式经典框架出现蜕变的影响下，海外流动性对港股市场价值和成长风格偏好的传导展现出一定程度的迟滞和背离。操作方面，报告期内本基金整体仓位稳定，市场配置以港股为主。行业方面，主要配置消费、医药、科技等。

2023年一季度，港股权益市场表现波动，呈现上扬、回落与反弹的过程。具体来看，季度初，市场在美国通胀逐渐回落以及国内经济状况改善的预期推动下，呈现稳健的上涨态势，然而在本季度中期，随着美联储加息预期加强以及外部政治因素的影响，市场出现一定程度的回落。行业层面，值得关注的是，人工智能技术的应用与发展正在逐步提升部分传媒科技类企业的估值，在港股市场中，这些企业受益于先进技术的引领与创新，显示出较高的市场活力。同时，央企与国企的估值得到重估，在国内政策支持和市场预期的共同推动下，这些企业在港股市场的表现也逐渐受到关注。一季度末，在美国通胀回落、美联储加息预期暂缓等因素的影响下，港股权益市场呈现反弹的迹象，尤其在消费、科技、医药等领域，市场估值得以回升，同时，传媒科技类企业及央企国企的表现也为市场增添了活力。操作方面，一季度本基金仓位整体较为平稳，在市场区域方面，主要配置了港股，在行业方面，主要配置了互联网、消费、科技和医药板块。