广发沪港深龙头混合(005644) - 基金投资策略和运作

如果我们站在年初翻阅主要市场研究机构对于2026年的全球宏观指标预测，会发现市场一致预期呈现出一种“舒适的无聊（Comfortably Dull）”：美国经济增长平稳、通胀下行并接近美联储的目标，利率逐渐接近中性利率水平。但事后来看，市场再次证明了所谓一致预期共识的脆弱性，仅仅过去一个季度，金融市场预期已经天翻地覆，随着能源价格的持续飙升，对于“滞”和“胀”的担忧开始成为投资者的主流论调。无论是从美国财政赤字总盘子压力越来越大看，还是从中东主要经济体在经历本轮冲突之后财政盈亏平衡线显著提升看，能源价格中枢易涨难跌，同时美债利率也不太可能降得太低，或许2025年这样真正的“金发女孩式”的外部环境一去难复返。回顾2026年一季度，港股市场震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌3.3%和15.7%。分板块看，能源相关板块显著跑赢，信息科技、非必需性消费品板块领跌。本基金一季度减仓有色金属股和银行股，加仓了能源链、消费行业的龙头公司。我们认为港股市场具备吸引力的投资机会变得越来越多，投资者需要做的是更有耐心，同时出手更加谨慎，“赚大钱的关键不在于买卖，而在于等待”。对于境内投资者而言，由于无风险利率水平显著较低，恒生指数当前对应的风险溢价（ERP）在7%以上，相当具有吸引力。我们看到两类“行业龙头”公司的投资价值越来越明确：第一，国内内需消费龙头。作为2024年“9.24”行情之后少数几乎没有享受到本轮牛市红利的板块，内需消费似乎已经快耗尽了投资者的信心和耐心，业绩期内一旦消费行业上市公司管理层没有交出大超预期的答卷，或者展望稍显谨慎，股价经常出现暴跌。但同时我们也看到，自2024年以来中国消费者信心指数在持续企稳向上，在经历了多年的超额储蓄和房产价格的逐步筑底之后，中国消费者资产负债表的修复正在进行中。从更长期看，中国政府持续将“投资于人”作为宏观政策重要导向，消费行业上市公司长周期看有望为股东创造优于全社会一般回报水平的收益。第二，能源产业链龙头。虽然经历了年初至今的上涨，但中国能源产业链龙头公司的估值仍然较低，特别是与海外龙头进行对比，估值相差较大。长周期看，无论是人工智能，还是美国再工业化，都显著带动了能源的需求增量，与此同时本次地缘政治冲突对供给的扰动可能维持较长的时间。作为不可再生资源，油、煤等资产有望迎来较为持续的重估值，而这些公司当前提供了具备吸引力的股息水平。同时，全球油服行业的龙头公司开始进行产业整合，我们认为中国相关龙头公司也有望受益。

2025年港股市场渐入佳境，全年恒生指数、恒生科技指数分别上涨27.8%和23.5%，为投资者创造了较好的回报。但全年回头看，港股的波动并不小，在年初的DeepSeek时刻、港股引领中国资产大幅上涨重估之后，跟随全球金融市场在4月初的“大解放日”中也出现了巨幅波动，之后重回上涨轨道。分板块表现看，全年恒生原材料、医疗保健和金融板块涨幅居前，公用事业、电信和必需消费品板块涨幅靠后，没有板块下跌。从全球大类资产表现看，有几个值得关注的点：第一，除港股市场外，欧洲、日本股票表现也好于美股，非美国权益资产和美股的回报差异，在连续数年拉大之后，出现了弥合的趋势。第二，大宗商品表现较好，LME铜全年上涨42.5%，COMEX黄金全年上涨55.5%，主要品种中仅有原油全年录得下跌。中国经济结构转型持续深入。2025年国内实际GDP同比增长5%，全年增长目标顺利达成，分季度看增速呈现前高后低，一季度到四季度增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。外需成为经济增长的引擎，全年出口金额累计同比增长5.5%，贸易差额同比2024年增长了19.8%达到1.2万亿美金。内需仍在缓慢筑底中，全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，固定资产投资同比下降3.8%，其中制造业投资同比增长0.6%，房地产和基础设施建设投资同比分别下降17.5%和2.2%。全球金融条件持续扩张。包括中国、美国、欧洲在内的主要经济体，在2025年均进入到财政和货币的双宽松周期之中，其中美联储从2025年9月开始降息三次，这是全球权益资产最重要的基本面之一。美国通胀水平全年继续改善，CPI和核心CPI同比读数分别下行到2.7%和2.6%，也达到四年以来的最低水平。美联储主席的更换在2026年是全球投资者瞩目的重要事件，但这一岗位的工作难度都在加大。事实上我们认为，如果说贸易冲突和关税是2025年金融市场的关键词，2026年最值得关注的是美国如何在货币政策、财政政策、物价稳定、跨境资本流动之间求得平衡，这也将对主要大类资产的收益产生显著影响。本基金2025年继续在港股市场中寻找能够穿越周期的“行业龙头”公司，减仓了银行股，加仓了能源和家电龙头公司。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们增加了大宗商品板块的配置，对于权重高分红公司维持相对高的仓位。我们认为全球主要经济体的财政货币政策双扩张，对于基础金属的价格构成非常强劲的支撑，所以维持这个领域的重要仓位配置。未来一段时间，国内低利率环境持续，作为指数权重的金融股、通信等高分红公司仍然是我们重点关注的方向。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。操作方面，我们增加了港股高分红股票的配置。行业上，我们主要选择了长期派息能力较强的中资和外资银行、国有资源类企业、通信服务企业、互联网公司、公用事业等行业。这些行业都具有稳定持续的现金流，受到宏观的影响相对较小。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，高端制造偏强，房地产行业逐步稳固。市场表现方面，在前期过多反映长端无风险收益率下行预期后，无论是债券市场还是股票市场都出现企稳反弹。10年期、30年期国债收益率年初以来有所回升，但整体比一年前的平均水平要低。操作方面，我们增加了全球性银行等高分红个股的配置。一方面高分红的优质公司在中长期能够持续回报股东，另一方面在全球资产荒的背景下，优质现金流资产会得到重估。

2024年，全球经济形势错综复杂，宏观经济环境充满不确定性。海外部分国家经济增速放缓，贸易保护主义抬头，给全球经济增长带来压力，同时各国央行货币政策分化，进一步加剧了金融市场的波动。年初投资者对经济复苏节奏的预期过于谨慎，但随着政策利好不断释放，市场信心逐渐恢复，港股市场开始明显上涨。然而，年中受到地缘政治冲突以及全球贸易摩擦加剧的影响，港股市场出现回调。下半年，随着市场对风险因素的逐步消化，以及国内宏观经济政策的进一步宽松，港股市场再度企稳，在三季度末、四季度初出现了快速上涨，尤其科技、消费等板块表现出较强的反弹动力。全年银行等高股息板块以及原材料行业均有较好表现。基于对市场的判断，基金管理人在2024年采取了灵活多变的投资策略。在股票投资上，年初考虑到市场的不确定性，适当调整了对消费、医药等板块的配置。随着市场信心的逐步恢复，组合逐渐加大对港股科技、新能源等成长板块的投资力度。年中市场回调期间，进一步优化了部分受宏观环境影响较大的周期类股票。下半年，加大对港股市场中业绩增长确定性高、具备核心竞争力公司的投资，并布局了港股市场中经营稳定、股息率较高的相关企业。

2024年第三季度，港股权益市场表现先抑后扬。在九月下旬市场大幅反弹之前，第三季度市场亮点有限。七月中旬，红利板块调整，部分热点涌现，手机产业链带动科技板块、半导体板块接连表现。从八月开始，市场重新转为大盘价值风格，该阶段四大行持续走高，银行板块对指数形成支撑。九月上旬，红利板块回调，银行等板块回落，市场重回小盘风格。9月24日，央行推出综合性政策支持资本市场，政策强度超出预期。9月26日，中央政治局会议政策再强化，市场情绪继续快速提升。9月30日，市场情绪继续火热，量能创历史新高。海外方面，九月中旬美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点，并且表态鸽派，传递出对就业数据更加重视的信号。操作方面，三季度，本基金在市场区域方面主要配置了港股。行业方面主要配置了高股息、金融、资源品、互联网等。

2024年上半年，全球权益市场表现迥异。部分发达经济体的通胀压力依旧沉重，全球货币政策保持相对审慎，各大央行在应对通胀与经济增长之间保持谨慎平衡，这为市场增添了诸多不确定性。一些新兴经济体因大宗商品价格上涨和国际需求增长而实现经济增速回升，然而，全球贸易摩擦、地缘政治风险以及供应链瓶颈等因素持续对经济稳定构成挑战，资本流动和汇率波动加剧，亦为新兴市场带来了潜在风险。整体而言，全球经济复苏路径并不均衡，各国经济体在应对内部结构调整和外部冲击方面展现出显著差异。国内经济在政策支持和市场需求双引擎驱动下，各项经济指标逐步改善，经济结构持续优化，尤其是在科技创新和绿色经济领域，新的增长动能不断涌现，为整体经济注入了新的活力。2024年上半年，港股市场在复杂的国际环境和国内积极经济政策的双重影响下，展现出稳中有进的态势。尽管全球经济仍面临诸多不确定性，港股市场在多项利好政策的推动下，表现出强韧的恢复力和适应力，其中表现突出的板块包括高股息风格及部分全球定价的上游资源品行业。操作方面，报告期内本基金市场配置主要集中于港股。行业方面，增加了对高股息风格（如银行、通信运营商等）、全球定价的上游资源品行业及互联网龙头的配置。

2024年一季度，市场对经济稳中向好的预期有所加强，部分经济和行业数据超出市场预期。一季度，港股权益市场总体表现为先抑后扬，一月上旬市场出现波动之后，一月份下旬开始市场持续表现强势。一季度，港股市场不同板块的表现差异集中体现了市场投资范式的变化：有色行业等资源品板块、高股息红利板块及人工智能算力相关行业表现较强，体现出杠铃形态的市场风格；其他行业也有个股展现出超额收益，出现业绩和估值的双重提升。资源品板块受益于供给受限、海外基建投资增加、美债收益率见顶的全球定价逻辑；高股息板块主要反映确定性溢价带来的系统性估值提升；人工智能算力行业主要受益于海外和国内对人工智能资本开支的持续投入。目前港股市场估值位于历史估值区间的低位，胜率和赔率都相当有吸引力。操作方面，本基金一季度仓位整体较为平稳；在市场区域方面，主要配置了港股；在行业方面，主要配置了科技、消费、互联网、医药板块。

2023年，美债十年期收益率长期保持高位，俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件继续影响投资者的风险偏好，在全球化进程放慢的背景下生产国和消费国面临不同的供需错配问题，人工智能科技革命呈现加速发展态势，港股市场全年表现缺乏亮点，高股息及公用事业行业总体上表现相对较好。一季度港股市场总体波动：年初市场在美国通胀逐渐回落和国内经济改善预期的共同驱动下稳步上涨，但在一季度后半段由于美联储加息预期增强以及市场快速反弹之后的回调压力，市场有所反复。二季度港股市场走势总体上相对平稳：在二季度前半段窄幅震荡，但是在二季度后半段市场受到海外地缘因素的短期干扰，在经济预期和政策时点力度之间进行了胜率和赔率的再平衡，市场投资逻辑的经典范式出现了一定变化，永续类高股息资产表现出更好的估值韧性。三季度港股权益市场总体表现一般，但是部分板块表现较好：能源、电讯、原材料等行业表现相对较好，同时汽车行业部分个股有明显涨幅，工业增加值、制造业PMI、社会消费品零售总额逐渐走强，地产和民营经济支持政策起到一定效果。四季度港股市场表现乏善可陈，虽然估值已经位于历史低位，但大部分时间估值修复的动力有限，股价与企业内在价值的差距拉大，高股息继续成为表现相对较好的风格，反映出较高的盈利稳定性以及较低的市场相关性，同时前期涨幅较好的汽车行业有所回调。2023年，本基金仓位水平基本保持稳定。根据基金合同，市场配置主要以港股为主。行业配置方面，主要包括互联网、金融、消费、科技、医药等行业。

2023年三季度，港股权益市场总体表现较弱，在七月下旬快速上涨之后，八月和九月连续下跌；分板块来看，港股市场的能源、电讯、原材料行业表现相对较好。回顾三季度，美国通胀问题严重、能源价格高企导致美联储结束加息的预期时点继续推迟，另外欧洲较弱的经济表现也抬高了美元指数，对全球新兴市场带来一定压力。国内经济和政策都出现了一些正面的变化：工业增加值、制造业PMI、社会消费品零售总额在三季度均逐渐走强；鼓励消费和地产保交楼政策切实有效，对消费者信心、地产行业的稳定发展带来明显效果；大力支持民营经济的政策组合，对增强民营企业信心、提高社会投资起到显著作用。总体来看，在全球金融环境和地缘政治错综复杂的背景下，虽然海外经济压力较大，外需较弱对部分出口产业带来一定挑战，但是国内经济增长内生动能仍然强劲，内循环需求和完备供应链的供应保障能力在外部压力下表现出了相当程度的韧性和抗风险能力。同时，保证了较低的物价上行压力。 操作方面，本基金三季度仓位整体较为稳定，在市场区域方面，主要配置了港股，在行业方面，主要配置了科技、消费和医药板块。

2023年上半年，全球权益市场表现不一，海外事件性因素继续影响投资者风险偏好；美联储货币政策紧缩周期超出市场预期，提升了全球资金对新兴市场投资的机会成本。年初在美国通胀回落和国内经济复苏的预期驱动下，港股市场表现强势。二月份之后，市场预期有所反复，港股市场波动性加大，医药、可选消费、新能源和互联网等行业呈现出更大的估值吸引力，景气度的胜率和政策预期的赔率之间存在动态平衡。总体上，央国企由于相对稳定的商业模式和现金流、较好的盈利韧性，逐渐获得估值重估，相对市场有超额收益。通用人工智能的快速发展使得科技、传媒类上市公司得到更多关注，部分上游硬件企业得到产业链景气度的快速验证，同时打开了下游应用的市场和估值空间。在市场逻辑范式经典框架出现蜕变的影响下，海外流动性对港股市场价值和成长风格偏好的传导展现出一定程度的迟滞和背离。操作方面，报告期内本基金整体仓位稳定，市场配置以港股为主。行业方面，主要配置消费、医药、科技等。