国投瑞银顺源债券(005641) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市收益率曲线陡峭化变动，曲线中短端在资金面稳定的支撑下，利率整体小幅下行，而长端利率整体震荡走高。其中，10月至11月初，中美地缘博弈、央行重启买债、A股高位盘整、资金面宽松等利好下，债市小幅修复，曲线陡峭化回落。本组合适度加仓至中性久期，博取了一定净值收益。11月中至年末，货币政策重提“跨周期调节”、债基负债持续流失、银行长债买入指标承压等扰动下，债市重回弱势，曲线陡峭化预期强化，曲线超长端调整压力加大。本组合采取票息策略为主，久期维持中性偏低水平。

2025年三季度，国内经济总体平稳，出口端保持韧性，消费相对平稳，地产延续偏弱，财政政策与货币政策侧重落实、落细存量政策，增量刺激预期不强。债券市场方面整体逆风，一方面，“反内卷”政策带动通胀修复预期；另一方面，A股市场走强提振市场风险偏好，均对债券市场构成一定的压力。此外，公募基金费率改革也对债市情绪带来一定扰动，收益率整体上行，10年国债收益率三季度上行约15bp至1.80%。同时，市场资金面相对平稳，收益率曲线中短端韧性更强，曲线形态陡峭化，信用债走势亦相对强于利率债。报告期内，本基金积极通过利率债尝试波段交易，但利率曲线整体上行仍带来一定的组合收益回撤。同时，本基金继续坚持商业银行金融债底仓票息策略，适度提升了组合杠杆水平，争取增厚套息收益。

上半年，本产品主要采取金融债票息策略与地方债波段交易策略，在保持相对合理杠杆水平、增厚票息收益的同时，结合债券市场运行情况，灵活开展地方债高抛低吸操作，整体获得了相对稳健的组合收益。

2025年一季度，中国债券市场收益率曲线呈现“熊平上行”走势，1年期限国债收益率上行45bp，10年期限国债收益率上行14bp。从影响市场走势的因素看，一方面，货币当局从稳汇率与防空转角度出发，流动性投放相对审慎，银行间资金利率有所抬升，带动收益率曲线短端走高；另一方面，在去年末一系列逆周期刺激政策支持下，一季度国内经济基本面温和企稳，AI概念带动权益市场走出结构性行情，市场风险偏好修复，收益率曲线长端承压上行。此外，利率债曲线整体较信用债曲线上行更多，信用利差水平有所收窄。在此背景下，本基金在1月份资金面收敛后适度控制组合杠杆，保障组合流动性，2月份在曲线长端加速调整阶段适度降低组合久期，同时积极把握市场调整阶段窗口，增持票息价值较好的信用类品种，但在收益率曲线整体走高的情况下，组合仍承受了一定程度的净值回撤。

2024年中国债券市场收益率曲线呈震荡下行走势，利率债走势表现略强于信用债资产，10年国债收益率全年下行88bp至1.67%，1年国债收益率全年下行100bp至1.08%，3年期限AAA评级中票与国债信用利差全年展宽13bp至55bp。从影响因素看，一方面，在房地产市场深度调整的影响下，物价水平相对走弱，居民市场风险偏好有所下降，在资产配置端更加倾向于固收类资产，带来了一定的债券投资需求；另一方面，人民银行全年开展了降准、降息等货币宽松操作，同时创新使用公开市场国债买卖与买断式回购工具开展流动性投放，也助推了债券市场整体走强。在此背景下，本基金一方面维持了一定的杠杆操作，努力挖掘信用类债券资产的票息收益；另一方面，灵活开展久期操作，通过加强国债与地方政府债品种的波段交易操作，增厚组合收益。

2024年三季度，国内经济基本面边际承压，但政策支持力度也同步增强，美联储在9月进行了一次50BP的降息，国内货币政策则在7月和9月分别进行了10BP和20BP的降息操作，同时在9月进行了一次0.5%的降准操作。季末在政策的支撑下，权益市场出现了快速的反弹，市场风险偏好提升，股债跷跷板开始向权益倾斜。债券收益率方面，利率债整体震荡但波动加剧，信用债表现偏弱，短期受到资管产品潜在赎回的影响，信用利差显著走阔。本基金以高等级信用债及利率债为主要持仓，本运作期加强了利率债的交易。

2024年上半年，债券市场整体表现较好，资金面偏宽松，10Y-1Y国债利差从40BP走阔至60-70BP，收益率曲线斜率大致正常，但10年以上超长期限的利差明显缩窄，30Y-10Y国债利差收窄至20BP-30BP。回顾上半年，中美利差倒挂加深，美国通胀持续，联储降息预期落空，中美货币政策周期仍处于错位状态。国内货币政策继续保持合理充裕，社会融资成本稳中有降。财政政策方面，增发万亿超长期特别国债如期落地，但发行周期较为均匀，对债市的冲击较为温和。

一季度开局市场延续去年以来的悲观预期，对未来经济中长期增长中枢有所下修，在资产荒的背景下，超长利率债及高股息策略大放异彩。1-2月份经济数据披露较为滞后，市场往往会密切关注各类高频数据，开年以来房地产高频销售数据继续大幅下滑，虽然二手房表现好于新房，但绝大部分城市二手房价格持续下跌。此外，一季度基建开工进展较慢，在房地产和基建的共同拖累下，建筑链条高频数据表现疲软，加剧了市场的悲观预期。但随后公布的经济数据显示，经济结构中也有一些亮点，出口景气度超预期，工业生产及部分制造业投资表现也好于预期，消费的整体表现也好于此前的悲观预期。在通缩的大背景下，虽然当前名义利率已经较低，但实际利率较高，因此市场对央行降息预期不断升温，一季度我们看到5年期LPR的下调幅度较大，但以OMO和MLF为代表的政策利率十分克制，海外美联储降息时点不断后移，出于汇率端的顾虑，我国央行政策利率调降仍面临一定制约，但当前仍处于货币宽松周期中，只是时间和节奏的问题。操作方面，债券预计维持中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。

2023年一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。三季度无风险收益率先下后上，收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中7月政治局会议后低等级城投债利差大幅收窄。四季度无风险收益率先上后下，由于资金价格高于预期，短端无风险利率调整幅度相对较大，长端利率也出现一定调整，至年末中央经济工作会议定调货币政策和财政政策后，伴随资金利率回落，无风险收益率明显回落。四季度虽然无风险利率出现了一定的波动，但超长端表现好于市场。

三季度无风险收益率先下后上，较二季度末相比，当前收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中低等级城投债利差大幅收窄。二季度经济恢复不及预期，在三季度初期市场仍延续了对经济和政策的低预期，但是7月下旬的政治局会议表述超出预期，事后来看，也是政策加码的拐点。8月份政策落地节奏偏缓，但9月份政策落地节奏明显加码，当前市场对政策底已现及新增政策可期的预期已经较为一致。基本面方面，PMI已连续回升4个月，经济有企稳迹象，但从当前的高频数据和实际感受来看，复苏强度较低，市场对经济复苏的信心缺乏。此外，美债利率和美元指数高位上行，国内各类资产（股、债、房地产等）均受波及。7月份政治局会议之后有两个主要变化，一是化债方面逐步浮出水面，低等级城投债利差大幅修复；二是地产政策的明显转向，但目前看政策效果一般，可能仍有待加码。展望四季度，政策仍是重要变量，一是财政政策是否会加码，二是地产政策如何加码。此外，今年四季度的政府债券供给可能明显大于往年，关注其对资金面及债市供需的影响，关注美债汇率、美元指数及潜在的地缘政治风险。

一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。二季度宏观经济环比明显回落：一方面房地产销售数据经历了一季度的脉冲修复后环比快速走弱；另一方面，由于土地出让收入的大幅下滑，地方财力弱化，政府支出端下滑对经济的拖累也较为明显；消费方面，春节前后有较强的补偿性消费动能，但随后的清明假期及端午假期消费恢复情况有一定回落；出口在二季度也有所下滑，但整体来看韧性强于年初时的一致预期。一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。

一季度债券市场表现分化：利率债收益率小幅上行，中短端上行幅度大于长端；信用债收益率明显下行，中等评级中短久期城投债相对表现最优，信用利差大幅收窄，目前已回落至历史较低水位。回顾一季度行情，利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行。一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。展望二季度，关于利率债能否打破震荡格局的思考，上行风险主要有两个：一是经济表现超预期，其中房地产走势是当前预期分歧较大的部分，消费也存在一定的预期差；二是政策风险，4月政治局会议定调值得关注，此外，同业监管大幅收紧或者房地产政策进一步明显放松也会导致债券市场短期快速调整。利率下行空间打开主要依赖于经济基本面超预期走弱，同时货币政策进一步放松。综合来看，二季度债券市场震荡或者小幅上行的概率偏大。信用债方面，由于流动性预期相对稳定，票息策略仍占优，但是操作空间大幅下降，同时需要关注机构行为的一致性及潜在的信用风险变化。