汇安裕华纯债定期开放(005556) - 基金投资策略和运作

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本产品采用票息策略及利率策略相结合，适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

2025年第三季度，债券市场在多重因素的影响下呈现阶段性调整特征。具体而言，7月至8月上旬，“反内卷”政策推动通胀预期升温，权益及商品市场走强，对债市形成压制。此后，有关部门宣布恢复对部分券种征收增值税，推高持有成本，促使收益率定价基准进一步上移；8月至9月，在科技板块的带动下A股市场延续强势，居民大类资产配置向权益端倾斜，债市负债端承压。进入9月，公募基金销售费用征求意见稿引发市场广泛讨论，叠加美联储降息背景下国内宽货币预期强化，多空因素交织下债市情绪趋于谨慎，行情进入震荡区间。报告期内，债市收益率中枢震荡上移，资金面较为稳定。本产品采用票息策略和利率策略相结合，适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

回顾上半年，债券市场在海外宏观事件冲击、国内货币政策及相关预期的节奏变化、资金面松紧转换、基本面数据的边际变化和市场行为等多重因素的驱动下，呈现显著的高波动震荡市特征。具体而言，年初在央行稳汇率及防空转的表态下，资金面趋紧，短端债券利率迅速上行；2月-3月，社融信贷“开门红”，叠加人工智能领域技术突破及民营经济座谈会释放政策利好，市场风险偏好迅速回升，长债走弱。4月，受美国对华加征关税政策影响，债市行情迅速重启，带动利率快速下行至阶段性低位。随后市场围绕关税谈判反复，基本面预期，超长期特别国债发行等进行博弈，市场震荡回调。5月降准降息落地带动资金价格中枢下移，后资金面总体宽裕，债市震荡修复。报告期内，本组合主要通过捕捉流动性及预期拐点灵活调控组合久期和杠杆，并在严控风险的前提下适度参与波段交易。

回顾2025年一季度，债市在资金面紧平衡、降息降准预期修正、经济预期回暖、基本面数据边际变化和市场行为等多重因素的共振影响下，呈现宽幅波动态势，10年期国债收益率一度下破1.6%，上触1.9%。具体而言，1月初债市迎来开门红：去年四季度起的抢跑行情进入白热化，叠加年尾踏空资金进场且权益走弱，债市做多情绪较强。但随着央行表态稳汇率及防空转，市场宽货币政策预期降温；叠加1月10日央行宣布暂停国债买入操作，资金面转向紧平衡，带动短端债券利率迅速上行。而长端利率在PMI数据再度回到收缩区间，及股债跷跷板效应和多头惯性情绪的驱动下，呈低位震荡走势。2月，资金面仍是债市主要影响因素：在央行流动性投放收缩以及资金利率高企的背景下，负carry愈演愈烈。加上社融信贷“开门红”，基本面数据展现边际复苏迹象以及deepseek带动权益市场走强，宏观叙事发生积极转变等多重因素作用下，债市波动加大，曲线呈现熊平态势。3月，资金价格中枢稳定高位，降息降准预期持续扭转，上半月债市延续调整行情。下半月随着央行连续净投放，MLF超量续作且改为美式投标，债市情绪有所企稳。信用债先于利率债进入修复行情，配置性价比凸显。而利率债方面，资金面和经济复苏的成色仍为影响债市的关键因素，加上外部风险未定，以及全年降准降息预期仍存，后续或维持区间震荡行情，需把握交易机会。本基金在报告期内结合流动性拐点及市场预期，灵活调节杠杆和久期。信用投资方面，在严控风险的前提下优选信用债进行投资。

报告期内，国内经济整体呈现“U型”走势：一季度总体向好，二三季度有所放缓，四季度企稳回升，为全年增速高点。供给侧方面，年中受全球经济放缓，有效需求不足的拖累，有所承压；但在一系列稳增长政策的支撑下，工业增加值增速整体相对稳定。需求侧方面，地产投资较为低迷，但在政策的扩围加码下有所企稳；基建投资保持稳定，制造业在需求疲软的负面影响和出口链、设备更新的正面带动下表现分化；出口则超预期回暖，彰显韧性。债市方面，年初存款利率调降及降准50bp进一步确认宽货币周期，市场对降息预期增强，叠加“资产荒”加剧，收益率加速下行。4-9月中旬，央行持续提示长债利率风险，开展国债借入、引导大行卖债等操作对市场造成阶段性扰动，收益率呈现波浪式下行。9月底多项政策密集发布，债市在宽信用政策刺激、风险偏好极限扭转等因素的影响下大幅度调整。后在股债跷跷板和政策预期影响下，债市波动放缓。11月，随着供给过峰，年底抢跑行情开启。年底随着政治局会议和中央经济工作会议闭幕，债市交易主线围绕“适度宽松的货币政策”，做多情绪进一步点燃。总体来说，债市虽受到央行指导、特别国债供给、增量政策预期的扰动，但全年表现亮眼。本基金在报告期内，结合票息策略和利率交易策略，适时调整组合久期和杠杆。信用债方面，本基金严格控制组合信用风险，优选具有一定性价比的品种，适度把握投资机会，提升组合静态收益。

三季度中旬债券市场发生的调整是不符合基本面的，监管选择在汇率压力缓解且经济金融数据出现明显下滑的时候对债券进行干预，其目的可能是为了防止债券市场过于跟随基本面而产生较强的一致预期，形成羊群效应从而积累过多的风险。但从现实情况来看，经历了8月上旬集中调整后的债券收益率加速下行，且创下历史新低水平，债券市场不仅双向波动加大，部分债券的成交活跃度也受到一定程度的影响。报告期内本基金的杠杆和久期均维持在适中水平以平衡回撤和收益。

上半年债券市场延续强势表现，整体来看久期贡献的资本利得收入大于票息收入，市场整体风格更有利于较为积极的配置和交易策略。对于中长期纯债基金来说，策略方面应该更加积极，加大长久期资产的配置和弹性品种的交易，通过较高的杠杆来获取资本利得收入。报告期内，本基金提高了资产配置的久期和杠杆中枢水平，积极获取资本利得收入。

一季度债券收益率整体下行，超长端利率债表现明显优于其他品种。节奏上前两月收益率快速下行，在三月初触及本轮低点后开始横向宽幅波动。结合债券当前的静态收益率来看，一季度债券基金的净值涨幅中收益率下行带来的资本利得（包括短端债券）的贡献度要明显大于票息收入，在这个过程中本基金根据市场变化积极对持仓的券种、久期和杠杆进行调节。未来短时间内可能是需要去更加关注会造成波动的一些因素，比如说债券的供给、CPI短期内回正以及除地产外其他经济数据是否有阶段性超预期的表现等等。但整体来看目前还是维持债券收益率大幅上行的概率较低这个判断。

2023年初，随着疫情防控政策放开，市场对于经济修复给予了较高预期，地方政府表态积极，一季度信贷实现大幅增长，高频数据明显改善，10年期国债利率出现明显上行。3月召开两会，将GDP目标定在5%左右，市场强刺激预期降温，降准25bp较为保守，利率小幅波动。进入4月后，政策进入空窗期，地产销售快速走低，经济数据环比走弱，制造业PMI重回收缩区间，多家股份行跟随式下调存款挂牌利率，利率出现大幅下行，10年期国债利率由2.85%下行至2.78%。五一后，存款自律定价机制要求通知存款和协议存款纳入上限管理，降息预期进一步升温，CPI不及预期叠加信贷“开门红”后的快速回落，推动10年期国债利率进一步下行至2.70%附近。6月国有大行全面下调存款挂牌利率，央行针对逆回购、MLF实行全面降息，同时信贷进一步走弱，多重因素影响下，10年期国债创下2.60%的新低后呈现“利多出尽”式调整。8月MLF超预期降息，推动10年期国债再创2.53%的新低水平。9-11月，地方再融资债集中发行，叠加增发1万亿国债，流动性持续偏紧，收益率曲线整体上移，债市持续调整。12月财政突出“适度加力，提质增效”，央行突出“盘活存量”，总量刺激预期降低，存款利率再度下调，PMI与CPI超预期走低，叠加跨年流动性重回宽松，收益率曲线整体下移，10年期国债大幅下行至2.55%附近。报告期内，主要采取票息策略，以适度的杠杆增加收益。

三季度中旬起债券市场受房地产政策放松、资金面偏紧以及政府债供给影响，收益率出现明显反弹。虽然从基本面因素来看尚未对债券资产造成压力，但市场层面的因素正在增加债市的不确定性。报告期内本基金考虑到成本因素采取了降低杠杆的操作。

上半年债券市走强，收益率接近去年调整前的低点附近。这一阶段债券市场不受任何因素的扰动，收益率单方向快速下行，预期的改变起到了至关重要的作用。当弱预期和弱现实相互叠加时，进一步加强市场对于经济的担忧。报告期内本基金采取较高的久期和杠杆策略。

一季度债券市场收益率震荡下行，信用债在经历了去年四季度的大幅调整之后表现尤为出色，从板块来看行情自高等级国企产业到中低等级城投贯穿整个报告期。当前时间点信用利差已修复至历史低位，利率债息差随着资金中枢抬升亦在缩窄，纯债性价比较季度初明显下降。报告期内本基金维持中性杠杆和久期的配置。