工银新生代消费混合(005526) - 基金投资策略和运作

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位，同时维持了新消费方向的超配。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这为消费类资产提供了很好的性价比和安全边际。本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，略降低了家电和美护的仓位。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。今年三月份以来，社零增速持续超出市场预期，剔除石油和汽车的社零增速甚至达到双位数。这一方面与“以旧换新”等补贴政策的拉动有关，另一方面以新人群、新渠道、新产品为特征的新消费也呈现出很多亮点。伴随着居住与婚育压力的缓解和消费重心的转移，越来越多的年轻人愿意为体验付费、为个性买单、为情绪充值。这一趋势下，很多优秀的消费公司把握住了时代脉搏，及时推出了满足消费者新需求的爆款产品，在销售数据和业绩表现上持续超出市场预期，为上半年的投资组合贡献了不少超额收益。本产品在本报告期内保持了90%-95%的较高仓位，继续在美护、零售、社会服务等行业做了一些超配。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。2025年1-3月份社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，高于去年全年3.5%的增速，一定程度加强了市场对消费复苏的信心。今年的政府工作报告将大力提振消费摆在政府工作任务之首。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》对前期消费刺激政策做出细化安排，部署了8方面30项重点任务，随后以呼和浩特市为代表的地方政府开始落地育儿补贴发放，这一系列政策组合拳立意之高远，方向之明确，让我们对消费基本面的逐季回暖充满期待。在消费资产整体估值消化比较到位的背景下，这些积极因素让我们对消费资产的当期业绩和长期预期回报有了更强的信心。因此，本产品在本报告期内保持了90%-95%的较高仓位，在美护、零售、社会服务等行业做了一些超配。立足当前，我们认为消费板块的主线投资机会体现在顺周期、成长和红利三个方面。其中，包括白酒、餐饮和地产链等在内的顺周期资产性价比较高，股价中隐含的经济复苏预期尚不充分，我们重点关注后续的拐点和弹性；包括美妆个护、宠物、智能家电等在内的成长类资产具备跨越周期的能力，我们重点关注消费趋势演变及其业绩趋势；包括家电等在内的红利类资产业绩稳定性较高，我们重点关注市场风格切换带来的投资机会。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年消费延续弱复苏态势，一方面在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的价格带上移面临较大难度。但这量价两方面的压力在国家以旧换新补贴政策的加持之下均得到了很好的扭转，家电、家居、汽车等品类受益较为明显。同时，美护、清洁家电、宠物食品等成长赛道的头部国货品牌借助更高的性价比和更强的渠道能力不断提升市场份额，走出了相对独立的趋势。除了上述基本面的积极变化，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。在消费资产整体估值消化比较到位的背景下，这些积极因素让我们对消费资产的当期业绩和长期预期回报有了更强的信心。因此，本产品全年保持了90%-95%的较高仓位，在家电、美护、农业等行业做了一些超配。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　尽管三季度国内消费受雨水和高温等影响表现一般，但我们认为消费类资产在经历了相当长时间的业绩和估值的充分下修之后，具备很高的性价比。因此本基金维持了较高的仓位；行业配置集中在消费领域，维持了对食品饮料和汽车板块的低配，以及对农林牧渔和美护等板块的超配；个股方面有所调整，加大了对内需依赖度较高的个股配置，以期在未来消费者信心恢复的过程中获得更大的弹性；降低了出口占比大的公司持仓，以规避海外关税等不确定因素。 今年以来本基金未能跑赢基准的原因之一是超配的生猪养殖板块在盈利持续超预期、行业能繁产能扩张力度很弱的情况下，股价表现显著弱于历史同期水平，未能达到我们以此抵御消费类资产戴维斯双杀风险的效果；其次，对于红利类资产的配置不足也贡献了一些负的超额收益。

今年上半年消费行业基本面面临一定压力。一方面，在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；另一方面，在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的推新卖贵、售价提高也面临较以往更大的难度，很多消费品企业的收入增长中枢存在下移风险。尤其是今年6月份以来的南方暴雨等天气因素，可能导致短期生产和销售的扰动，进一步打击投资者的信心。但同时我们可以看到的是，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。这些都是积极的因素，也是帮助我们筛选优质标的的参考指标。我们相信在当前整体偏低的估值水平之下，长期持有这些真正具备长期竞争力的公司有机会获得可观的投资回报，尽管市场短期可能存在股价过度悲观的情况。二季度本基金维持了较高的仓位；行业配置方面维持了对食品饮料和汽车板块的低配，以及对农林牧渔和美护等板块的超配；个股集中度方面有所调整，加大了超跌个股的配置力度，适当获利了结了一些超额收益显著的个股，以期在未来市场纠偏的过程中获得更大的弹性。

受春节假期较长和节日期间居民返乡和出游相对活跃的带动，今年消费开局亮眼。一季度中证内地消费指数上涨4.34%，跑赢大盘。这既反映了春节为代表的基本面复苏的超预期，也体现了经过去年一年的估值消化，消费类资产的估值已经回到了合理偏低的水平，优质消费资产的性价比非常突出。站在当前时点往后看，我们有以下三点观察和思考：一是加强对消费景气持续性的跟踪。从春节后调研情况来看，节日的脉冲效应似乎比往年更加明显，大众消费品继续呈现淡季更淡的特征，预计去年以来的行业竞争加剧和性价比消费趋势仍将延续，积极拥抱趋势的企业有望率先攫取市场份额。二是重视具备持续分红能力的优质消费资产，尤其是业绩稳定、分红比例仍有提升空间的白酒、白电等标的，在当前市场环境下它们的稀缺性正在凸显。三是积极看待“以旧换新”等产业政策对消费需求的提振，从上一轮家电下乡的政策效果来看，政策对行业龙头的业绩拉动是非常显著的。综上，我们在一季度增加了白酒和白电的配置，同时减仓了受仔猪价格上涨扰动产能去化逻辑的生猪养殖板块，整个季度维持了90%以上的较高仓位。

2023年对消费投资而言是艰难的一年，尤其相比于年初资本市场的较高预期，基本面的复苏是相对较弱的。全年中证内地消费指数下跌14.49%，大幅跑输大盘。分季度来看，从一季度的“强预期+强复苏”，到二季度的“预期回落+弱复苏”，再到三四季度的“弱预期+弱复苏”，板块估值在基本面缓慢修复的过程中持续收缩，已经回到历史分位数的较低水平，因此我们对未来消费投资的预期收益不悲观。同时我们认为个股选择的难度是不小的，因为消费者向更加理性的“性价比消费”的回归正在推动着越来越多的行业加剧竞争，这个过程中考验着企业的战略选择和执行能力。筛选出这种环境下更具竞争力的优质公司并逢低布局，是今年努力的一个重点方向。沿着这一思路，我们对消费赛道进行了细致的梳理，超配了成长空间确定、估值合理偏低的化妆品和清洁电器标的，以此作为明年进攻性的储备，静待戴维斯双击。同时我们基于消费板块内部的行业比较，发现农业中的生猪养殖仍然是稀缺的：与宏观环境相关度不高、自身产能去化逻辑不断加强、股价位置相对安全，同时是交易结构相对不拥挤的板块，因此我们全年超配了这个板块，并在四季度加大了超配力度。本基金全年保持了90%左右的较高仓位，持仓调整除了上述的两个超配方向，主要低配了食品饮料中的白酒，原因主要是基本面动销尚未看到明显的改善，而交易结构方面仍然比较拥挤。

从消费板块的季度表现来看，相比一季度的“强预期+强复苏”和二季度的“预期回落+弱复苏”，三季度逐步回归“弱预期+弱复苏”的合理区间。股价在基本面缓慢修复的过程中进一步出现调整，往往是中长期布局时点出现的信号，这个阶段的核心工作是筛选出下一个阶段更有竞争力的优质公司，并逢低布局。基本面角度，我们一方面看到消费者在收入缓慢修复的预期下回归理性消费，更多追求性价比高的产品；另一方面看到部分企业通过拓展销售渠道、推出大包装、加大促销力度等手段主动调整产品和渠道结构，积极拥抱消费分级趋势。这个过程中能够把握机遇的优质公司，后续实现市场占有率提升和业绩持续增长的概率是很大的。估值角度，目前资本市场对于消费的预期不高，长期的人口和收入因素已经被充分的体现在资产价格里，短期对于中秋国庆旺季的出行和动销预期也已回归理性，估值回落到合理甚至偏低区间，这为后续布局优质的投资标的提供了很好的条件。三季度本基金继续保持了90%-95%的较高仓位，持仓调整主要基于以下两个方向：一是基于直播超头的阶段性事件对于美护板块的短期冲击，增加了化妆品优质标的的配置；二是基于空调旺季过去，调整了部分白电仓位到成长性更强的清洁家电标的上。

在今年一季度尤其是春节前后消费强劲复苏之后，二季度消费基本面表现偏弱，居民收入和收入预期变化的不利影响正在逐步体现，我们认为短期看消费分级，尤其是性价比消费所对应的投资机会更加值得重视；中长期看消费升级，尤其是渗透率提升和产品结构升级趋势不变的消费资产，可能出现估值充分调整后的绝佳布局机会。二季度本基金保持了90%-95%的较高仓位，板块调整期间我们基于中报盈利预测和消费趋势预判做了持仓调整，主要基于以下三个方向：一是基于终端动销和批价表现，适当降低了白酒资产的配置；二是基于仔猪价格快速下降和能繁母猪产能去化加速的预期，进一步强化了对于农业的超配；三是结合天气情况和地产政策预期，适当增加了白色家电和智能家居的配置。

基本面上，今年一季度，消费在场景修复的主导下有序复苏，春节前后餐饮、出行等相关数据增长强劲，3月环比增速略有回落，消费的复苏节奏总体符合我们的预期，继续看好后续消费复苏的韧性和弹性。行情层面，股价表现领先于基本面，消费板块先扬后抑，春节前基本反映了市场对于一季度基本面的修复预期，节后震荡回落至季度末。一季度本基金保持了90%-95%的较高仓位，板块调整期间，我们基于二季度景气度和盈利预测做了持仓调整，主要基于三条线索：一是二、三季度属于旅游和餐饮旺季，我们认为出行链数据有望超预期，同时看好餐饮相关的酒类的量价表现，因此增配了旅游景区，维持了食品饮料的超配；二是可选消费品去年二季度为低基数，我们看好后续业绩弹性，维持超配；三是非洲猪瘟等疫病抬头，生猪养殖产能有望加速去化，维持对农业的超配。着眼更长维度的基本面复苏，我们继续优选内在成长性显著、业绩修复弹性较大和估值性价比较高的一类资产作为我们的持仓主体。