银华混改红利灵活配置混合发起式A(005519) - 基金投资策略和运作

宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。回顾2025年以来的市场，波动显著加剧。年初以Deepseek为代表的AI突破极大提振了本土科技创新的热情；4月后贸易摩擦升级又带来市场剧烈震荡，防御型的红利资产在此期间表现相对突出；而进入6月，市场风险偏好再度提升，带动部分科技方向估值快速扩张。整体而言，今年市场主线围绕风险偏好提升与估值扩张展开，新质生产力相关领域获得积极定价，而传统消费、制造等板块的修复信号尚不明确。展望未来，在海外财政与货币刺激逐步推动全球总需求达到相对高位后，各国在“分蛋糕”过程中可能面临更多贸易摩擦与博弈。因此，我们认为“反内卷”不仅指向国内产业结构优化，也涉及全球范围内产业链利益分配的再平衡。在这一过程中，中国具备竞争优势的制造业及中上游环节有望受益于价格中枢的上升。从红利策略角度看，过去几年红利资产的上涨主要受益于利率下行带来的系统性估值抬升，呈现普涨特征；而2025年行情则显现出更显著的结构性分化，尤其是港股红利因估值更低、股息率更高，表现明显优于A股红利资产。随着红利策略逐渐成为市场共识，其中易于获取的“低垂果实”已被充分挖掘，未来获取超额收益的难度有所增加。从大类资产比价视角看，随着无风险利率变化，股票资产定价中由久期带来的高弹性正在回归常态，部分类债资产的相对性价比有所下降，红利资产内部也面临结构再平衡的需要。因此我们在组合中适度增加了对周期资源品以及具备高质量盈利能力的红利风格资产的配置。行业配置上，我们仍以估值修复逻辑尚未完全演绎、预期回报空间依然可观的大金融板块作为核心仓位，并在结构上向非银领域倾斜，尤其关注利率周期触底背景下，久期缺口较大的保险板块的估值修复机会。同时，在控制组合波动的前提下，我们小幅增配了部分具备高股息或潜在分红能力的周期资源品，如铝、油、钢铁等；并提升了在化工与制造板块的配置比例。对于股息率较高的消费品，我们保持密切跟踪，但其基本面复苏信号仍需等待。此外，经历长期下行、估值已处于极低水平的地产行业，其市值与产业体量已明显不匹配，正逐步进入我们的研究视野，但由于A股地产红利相关标的可选范围有限，我们更倾向于关注地产产业链上的相关资产。苔花如米小，也学牡丹开。感谢各位持有人的信任，管理人将继续勤勉尽责，坚守价值投资框架与安全边际，努力为投资者争取长期稳健的回报。

本产品坚持低波红利策略选股，上半年跑赢了基准，我们会在自己的低波红利选股策略框架内，不断完善方法论，争取获得相对于基准的持续稳定超额。

流动性和政策预期驱动的系统性估值修复后，目前除了科创方向PE估值处于历史较高分位外，其他市场综合类指数PE估值分位都在历史中枢附近。绩优股投资方向在等待企业盈利的实质改善。我们重点采用低波红利选股策略，首先关注低估值高股息方向。另外重点关注长期经营质量较高的公司。本基金的投资目标是在市场疲软时组合领先于市场，在市场繁荣时要在有可承受的波动风险内增加相应的锐度。我们会在今后不断完善我们的投资方法论，努力经得起时间的检验，争取长期可以跑赢市场。主要在股票仓位的适当择时，行业配置的优化和选择有阿尔法的优质个股上都要做出更多努力。

展望下半年，考虑到市场经过年初的“大跌洗礼”，市场大底或已见到，未来纵然不会是一片坦途，亦会是前景光明。2024年或是中国经济缓慢复苏，政策力度逐渐加码，政策态度较为友善的一年。经过长时间下跌，市场整体股价位置较低；且全年看美联储降息概率大，亦有利于A股市场，整体权益市场的机会大于风险。　　结构方面，医药行业指数经过两年多的下跌，股价处于低位；中国人口快速步入老龄化带来长期需求，政府对创新药/器械的支持亦有望改善行业利润率；相关政策不影响医药行业长期需求且影响亦逐渐淡化，而医药出海有望带来新市场；低基数背景下三季度业绩同比增速亦有望改善，低预期背景下医药板块存在较好的投资机会。农林牧渔行业，二季度猪价有所上涨，但能繁母猪存栏依然维持低位，同时行业需求有望于下半年转暖，行业供需格局有望继续改善。船舶/海工制造板块景气周期依然向上，较高的行业景气度有望维持数年时间，业绩端有望逐步兑现。新兴产业内：电力设备及新能源行业下跌时间已经超过两年半，股价位置处于低位，而行业基本面见底且有部分向好变化，而供需格局在盈利水平较差且政策限制无序扩产背景下亦有改善空间。军工板块股价处于低位，十四五规划中期调整已经完成，订单有望逐渐落地，行业景气度有望再次进入上行期。人工智能大模型的发展有望增加手机和电脑等终端的吸引力，推动换机加速，人工智能的发展亦将推动服务器市场复苏，服务器市场核心前瞻指标信骅2024年前6月月度营收同比皆大幅增长，反映服务器市场需求明显改善，叠加半导体行业周期见底并呈现向上拐点，行业景气度有望小幅改善，而股价位置整体不高，年内仍存在较多投资机会。2024年下半年，我们将积极寻找行业景气度有望超预期改善的板块及优质个股。

展望2024年，考虑市场经过长时间下跌，整体股价位置偏低；2023年7月政治局政策表态及8月后出台的各项稳增长政策将推动经济基本面回暖，叠加流动性偏宽松，整体权益市场的机会大于风险。医药行业指数经过两年多的下跌，股价处于低位；中国人口快速步入老龄化带来长期需求，集采政策温和改善及政府对创新药的支持亦有望改善行业利润率；反腐不影响医药行业长期需求，而医药出海有望带来新市场；低预期低配置背景下医药板块存在较好的投资机会。农林牧渔行业，猪价持续下行，能繁母猪存栏有望加速去化，行业供给格局有望改善，在产能去化背景下，行业供需格局有望于2024年改善。新兴产业内：全球智能手机需求步入弱复苏阶段，销量增速自2023年10月以来有所改善，服务器市场核心前瞻指标信骅2023年6月以来月度营收环比增速持续为正，反映服务器市场需求已经有所改善，全球PC销量增速亦有望于上半年转正，半导体行业周期将逐步向上，股价位置整体不高，年内仍存在较多投资机会；展望未来，海风、氢能等新能源板块受益于全球“碳中和”及各国能源自主政策，需求有望迎来爆发；而光伏和新能源车板块股价较为充分地反映了竞争格局恶化，需求增速下滑等负面因素，但考虑到各国“碳中和”目标及降价后性价比提升，未来需求仍有望改善。2024年，我们将重点在低位且行业景气度有望超预期改善的板块内寻找风险收益比较为合适的投资机会。

展望下半年，考虑市场经过长时间下跌，整体股价位置偏低，而经济基本面将逐步回暖叠加流动性偏宽松，整体权益市场的机会或大于风险。当前市场对经济复苏的预期较低。从全球各地区疫情解封后经验看，经济呈现“冲高→回落→回暖”趋势，预计后续我国经济将回暖，复苏链的保险、消费、机械等板块仍存较大的投资机会；新兴产业内：半导体行业周期有望在下半年呈现向上拐点；新能源车板块股价充分反映了竞争格局恶化、前期较差的海外销量数据和部分国家的贸易保护策略等负面因素，但在低渗透率背景下，中长期角度全球“碳中和”政策有望推动新能源车销量增速预期改善；光伏、海风、氢能等新能源板块受益于全球“碳中和”及各国能源自主政策，需求有望迎来爆发；军工板块在十四五规划中期调整后，景气度有望再次进入上行期；人工智能中长期为产业趋势，短期更偏向是主题投资。下半年，我们将重点在复苏链及新兴产业内寻找风险收益比较为合适的投资机会。