渤海汇金汇增利3个月定开(005427) - 基金投资策略和运作

三季度，中国债市再度呈现出季节性弱势行情，尽管基本面对债市存在相对有利支撑，但在反内卷抬升价格预期、股市强劲上涨、公募基金费率新规导致赎回压力抬升等因素压制下，收益率普遍调整，10/30年国债免增值税活跃券分别从季初1.65%和1.86%上行至季末1.79%和2.14%，与此同时，相对宽松资金面对中短端支撑较强，导致曲线显著陡峭化。逐月来看，7月份行业反内卷持续推高价格抬升预期，导致债市对未来通胀开始有所定价，叠加大型基建启动、股商强势联动上涨及债基赎回，下旬收益率出现一波快速调整。8月份，市场风险偏好走高促使资金不断分流债市，也导致债市呈现出对利空敏感、利多反应不足特征，比如当月买断回购利率调降并未带动收益率下行，月末10年国债逼近1.80%关口。9月初，公募基金费率新规征求意见发布，导致债市做多情绪进一步走弱，随之而来的基金赎回压力致使收益率再上台阶，尽管市场预期央行会在十债1.80%上方时重启买债以托底债市，但最终落空，叠加做空动力较强，收益率基本呈现出易上难下局面。信用债方面，三季度基本跟随利率债调整，3年内调整幅度小于中长期限信用品种，1年和3年期中高等级收益率分别上行10bp和20bp左右，5年期调整幅度普遍在30-40bp，且显著大于利率债。截至9月底，1年期中高等级信用利差分位仍处5%以内历史低位；3年期较6月底有所扩大并至10-15%分位；5年期则扩大到30%分位左右。报告期内基金以中高等级信用债及金融债配置为主，并灵活参与利率债交易，组合久期多数处于中性偏低水平；杠杆使用度不高。

上半年，债市波动幅度较大，收益率整体呈现先上后下局面。年初在双降预期支撑下，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。而两会期间央行重新解读“适度宽松”，双降预期受到快速修正，集中抛压下10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。二季度初美国关税事件意外冲击，十债累计下行近20bp，随后进行窄幅盘整。5月初央行宽松货币政策落地，由于降息幅度有限，收益率继续在1.6%上方徘徊。随后中美关税启动谈判机制，一举扭转此前关税互加的僵持局面，长端品种对此持续定价达到10bp左右。不过，考虑到双降落地及资金价格中枢切实下台阶，同时关税谈判尚需一定过程，且二季度经济基本面呈现弱修复及通胀低迷等特征，债市环境显著区别于一季度，收益率调整上限明显压低，故后续市场进入到缓慢修复行情，而十债在向1.6%低位再度靠拢过程中，市场也阶段性犹豫，导致6月后半程交易主线转向利差压缩，非活跃品种表现突出。上半年，信用债表现整体优于利率品种，其中一季度收益率调整幅度多数低于利率，二季度下行幅度则大于利率，部分品种收益率亦创出历史新低。一方面源于上半年市场对资产的配置需求，在利率债调整阶段并未触发连续负反馈，而在市场情绪修复阶段，配置需求再度持续转向兼备利差品种。截至半年末，各期限、等级信用债多数利差已降至历史10%分位以内。报告期内基金以中高等级信用债及金融债配置为主，并参与利率债波段交易，组合久期灵活调整，半年末处于市场中枢靠上水平；杠杆使用适度。

一季度，债券市场整体承压，收益率呈现震荡上行局面，一方面资金面维持紧平衡，资金价格中枢有所抬升，另一方面股市风险偏好走强压制债市做多情绪，促使收益率曲线中短端率先反弹，随后长端在3月份跟随大幅调整，但中旬后有所修复，截至季末，10/30年国债收益率分别收于1.81%和2.02%。分阶段来看，年初在降准、降息预期支撑下，收益率续创新低，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，市场对该新质生产力接棒传统经济充满期待，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。进入3月，虽然资金开始边际走松，但两会期间央行重新解读“适度宽松”，导致市场对双降预期进行快速修正，长端及超长端利率出现集中抛压，10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。而冲击过后，央行启动连续净投放，且伴随股市冲高回落以及MLF工具重新定位，债市修复持续至季末。一季度，信用债表现整体相对优于利率品种，收益率上行幅度多数低于利率，一方面源于年初市场对资产的配置需求，在利率债调整阶段并未触发连续负反馈，另一方面，去年四季度以来，信用债并未如利率债过度定价降息幅度，故静态收益率仍维持在相对合理水平。利差来看，相比去年底，本季末信用利差有所压缩，各期限、等级半数已至历史10%分位左右及以内。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并参与利率债、地方债投资交易，组合久期前高后低，3月份降至中性偏低水平；杠杆使用适度。

2024年国内经济增长和实体融资需求整体偏弱，货币政策处于宽松周期，央行货币政策工具落地使用了降准、降息、买断式逆回购及国债净买入等，债市在资产荒下反复交易宽松预期；与此同时，市场也同样受到过央行多次提示长端风险、稳增长政策密集出台（如调整存量房贷利率）、供给放量、股市风险偏好阶段性抬升等多重因素考验，但在几轮短暂调整后收益率重回下行通道，整体上看全年收益率曲线呈现出平行下移态势。其中，四季度债市表现尤为亮眼，10月底开始股债跷跷板效应减退，市场对后续会议出台超预期政策相对谨慎并抢跑布局年底行情，机构看多情绪逐渐企稳回升；11月下旬以来随着地方债发行落地，和年底中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，市场加码定价来年降息幅度，收益率启动加速回落行情，截至年底10年和30年国债分别收于1.67%和1.91%历史低位。信用债方面，全年来看，信用表现整体相对弱于利率债，一方面信用债久期优势不及利率品种，故在行情进入加速阶段涨幅受到一定制约；另一方面，在8月份信用利差压缩至极值后安全垫不足，信用债开始持续调整，尤其9月下旬至10月底期间，负反馈压力再度来到信用债，虽然后续跟随利率债修复，但增量资金优先配置于流动性更好的利率债，且一般资质的中长期信用修复更加缓慢，故至年末各期限等级信用利差离8月份低点抬升幅度仍然较高。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并参与利率债、地方债投资交易，组合久期灵活调整，杠杆使用适度。

三季度，债市再度呈现大幅震荡走势。7月初受到央行公告将进行借券卖出操作以及新增临时OMO操作工具影响，债市收益率开始反弹，十债从2.21%升至2.3%，中短端亦受到冲击进行调整。但在配置压力之下，行情持续修复，同时相关会议均无过多超预期内容，且央行一周之内连续下调各项政策利率，导致曲线平行下移空间彻底打开，各关键期限收益率均续创历史新低。而8月份则迎来银行的持续卖债冲击以及监管对交易活跃机构调查，导致情绪急速降温，十债反弹至2.25%附近；但在疲弱的基本面及降准、降息预期支撑下，强劲的配置及交易力量持续至9月下旬，终在央行再度宣布降息和降准后，十债下至2.0%，而随后政治局会议释放出较为强烈的预期扭转信号，股市反应强烈导致风险偏好极速抬升，债市也迎来了巨幅震荡，季末十债收于2.15%。信用债于三季度表现欠佳，一方面信用利差运行至极低水平导致安全垫不足，另一方面赎回冲击之下导致流动性溢价大幅抬升，最终于9月末信用债各品种收益率及利差开始大幅走扩。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并参与利率债投资交易，组合久期和杠杆水平以灵活调整为主。

上半年，债市整体大幅走强，收益率呈现先下后上再下局面，其中一季度，市场对经济复苏预期维持低位，货币政策宽松加码预期也随之加强，且在缺资产背景下，配置及交易力量交织影响债市，促使债券收益率持续创出历史新低，而3月受制于特别国债发行、汇率及经济企稳预期等因素，债市开始进入多空拉锯阶段。进入二季度，债市波动有所加大，利多驱动因素涵盖了流动性相对宽松、基本面低位震荡、手工贴息取消促使存款搬家、资产欠配、机构风险偏好回落等；利空扰动因素包括了监管对长端债券的风险提示、地产政策出台、特别国债发行等。估值上看，长债收益率于半年末收于低点，10年和30年期国债收益率上半年分别累计回落35bp和40bp；受益于流动性宽松，中短端表现同等强势，3、5年期国开债分别累计回落40bp和46bp，1年期大行存单回落45bp；收益率曲线大致呈现平行下移格局。信用债市场上半年表现同样强势，出于资产配置压力，收益率持续下行，信用利差同时压缩至历史极低水平，期限及等级利差亦双双压缩。从绝对收益率看，1年期中高等级品种收益率平均下行57bp，3年期平均下行66bp，5年期平均下行80bp。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，并参与利率债投资交易，组合久期和杠杆均处于中性略高水平。

一季度，债券市场对经济复苏预期持续维持低位，货币政策宽松加码预期也随之加强，且在缺资产背景下，配置及交易力量交织影响债市，促使债券收益率持续创出历史新低，而在3月受制于特别国债发行、汇率及经济企稳预期等因素，债市开始进入多空拉锯阶段。具体来看，跨年后资金保持平稳，但非银价格偏高，导致短端获利盘兑现，收益率上旬有所反弹，但长端尤其超长端品种在降息、降准预期之下表现强势，尤其月末股市情绪悲观，避险情绪高涨引发权益产品资金抢配30年利率债，导致30年国债收益率持续创下历史新低，其他期限也随之下行。2月政府债供给乏力，资产荒延续，机构配置力量较强，加之投资者对经济趋弱、货币继续宽松的预期较为一致，以及资金面宽松支撑，叠加5年期LPR超预期下调25bp，且部分中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债成本进一步降低的预期强化，以上因素共同推动收益率再下台阶。3月初两会经济目标未超预期，央行跟随释放宽松信号，使得十债收益率下至2.25%附近并再创历史新低；而后由于特别国债发行方式和央行调研农商行参与债券投资等市场消息扰动，加之地产局部出现积极信号，且汇率压力抬升，市场情绪开始转向谨慎，债市收益率从快速下行进入多空拉锯的横盘阶段，直至季末。信用债市场一季度整体表现并不弱于利率，尤其各等级3、5年期限品种收益率下行幅度均超过基准利率，故至季末信用利差较去年末进一步压缩；而受制于资金价格仍在相对高位运行，导致1年期信用债下行幅度不及利率品种，信用利差被动走扩。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，组合久期和杠杆水平均处于中性水平。

2023年，中国债券市场收益率呈现单边回落行情，尤其长端及超长端表现尤为亮眼，30年国债收益率全年大幅下行37bp，10年期国债和国开债下行30bp左右，5、3年期国开债分别下行35bp和20bp，1年期国开和1年期AAA同业存单则小幅回落2-3bp不等，收益率曲线基本以扁平走势为主，背后核心原因为经济基本面呈现弱复苏，全社会融资成本稳中趋降，但同时流动性虽然保持合理充裕，但资金防空转及汇率走势限制了短端利率走低。分阶段来看，上半年债市对于经济复苏预期由强转弱，并进一步担忧经济滑坡，资金面也由紧转松，叠加3月份降准呵护及6月份OMO、MLF超预期降息，二季度债市整体强势上扬，唯有6月降息后出现了阶段性较大幅度回调。三季度，债市呈现先强后弱行情，收益率在8月中旬降息后达到低点，随后在资金收敛、政策频出及经济出现企稳回升等因素影响下，债市开启调整，短端上行幅度明显大于中长端，曲线平坦化加剧。而四季度，基本面及地产并未如期走强复苏，但政府持续加杠杆托底经济，再融资债及国债供给压力较大，资金面持续收敛直至12月，随后通胀数据走弱、政治局及经济工作会议定调偏稳，同时流动性改善、股市下挫、存款利率年内三度调降，共同助推12月债市上涨，10年期国债年底收于2.55%低位水平。信用债方面，一季度信用债已从上年11-12月冲击后持续修复，3月初中高等级短端利差已再一次压至历史低位，而随着利率债走强，信用利差又开始被动走扩。不过，二季度表现则整体弱于利率债品种，仅中高等级短端品种追平利率债表现，主要系在绝对收益率水平偏低位置，市场对于上年理财赎回冲击仍有所顾虑。下半年9月初受到股市、楼市政策集中出台影响，信用债跟随利率债出现了一波大幅调整，过程中类似上年11月理财赎回冲击现象较为有限，故本轮中高等级、中短期限信用债累计调整幅度定格在30-40bp左右。进入四季度，在政府一揽子化债利好背景下，以城投债为代表的信用债表现较好，收益率呈现震荡下行格局，总体表现好于利率品种，其中收益率相对较高的中低等级品种，估值修复力度尤强，信用利差压缩显著。截至年末，1年期中高等级中短期票据绝对收益率接近15%历史分位，3、5年期处于5%左右；利差方面，前者处于15-20%历史分位，后者10-40%不等。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，组合久期处于中性水平，杠杆率控制在中等略低范围。

三季度，债市呈现先强后弱行情，收益率在8月中旬降息后达到低点，随后在资金收敛、政策频出及经济出现企稳回升等因素影响下，债市持续调整，短端上行幅度明显大于中长端，曲线平坦化加剧，至季末1、3、5年国开收益率分别上行16bp、8bp和4bp，10年期国债和国开收益率分别上行4bp和下行3bp。具体来看，7月底政治局会议前，市场预期政策定力较足，叠加资金宽松、地产继续走弱及配置力量较强，收益率稳步下行，但政治局会议超预期定调，尤其地产放松及激活资本市场领域，风险偏好陡升开始压制债市情绪。虽然8月中旬央行意外降息，1年期MLF下调至2.5%，十债收益率也相应下至年内低点2.53%，但市场整体反应相对克制。随后受地方债放量发行及汇率贬值压力掣肘之下，资金面持续收敛直至季末。而在8月底9月初，一周内股市活跃市场及楼市放松政策相继落地，尤其京沪一线城市认房不认贷出台，政策刺激决心显著超市场预期，叠加9月降准利好出尽以及8月份经济数据超预期，债市情绪进一步走弱，各期限收益率持续调整，10年期国债一度成交于2.70%上方。整体来看，三季度债市分水岭实际起于7月政治局会议，市场预期得到修正，后续关注基本面回暖强度。信用债方面，9月初受到股市、楼市政策集中出台影响，信用债跟随利率债出现了一波大幅调整，过程中类似去年11月理财赎回冲击现象较为有限，故本轮中高等级、中短期限信用债累计调整幅度定格在30-40bp左右。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，组合久期和杠杆水平均处于相对偏低水平。

上半年，债市对于经济复苏预期由强转弱，并进一步担忧经济滑坡，资金面也由紧转松，叠加3月份降准呵护及6月份OMO、MLF超预期降息，二季度债市整体强势上扬，唯有6月降息后出现了阶段性较大幅度回调。截至二季度末，10年期国债和国开收益率分别下行20bp和22bp，1、3、5年期国开收益率分别下行14b、17bp和30bp。具体来看，年初房贷利率联动政策出台、12月份信贷结构改善明显、MLF降息预期落空、税期扰动资金、长债招标欠佳及股市强势等，叠加市场对春节迎来报复性消费及后续经济反弹较为担忧，综合导致1月份收益率以上行为主，曲线平坦化走熊。2月份央行流动性投放节奏相对谨慎导致债市整体仍旧偏弱，短端继续承压，长债则表现出抗跌态势。进入3月，债市开始由弱转强，主要由于全年经济增速目标处于预期下沿，强复苏预期因此得到一定修复，同时央行表态降准为维护流动性的有效措施，且中旬便超预期降准25bp，叠加海外银行业风险事件冲击，整体带动收益率趋于下行。而在二季度，实际经济数据及金融数据均表现出疲弱态势，尤其地产经历积压需求释放后，楼市小阳春未能延续，且导致相关商品大额消费增长不及预期。另外，从近月低迷的通胀数据、持续下跌的大宗商品价格及汇率贬值情况来看，经济增长斜率放缓压力不减，故6月初国有大行启动调降存款利率，随后OMO、MLF超预期相继下调10bp，但与此同时，强刺激政策出台预期也随之抬升，叠加止盈、止损盘交织作用，债券收益率走出了“V型”调整行情。不过6月下旬开始，随着5年期LPR调降10bp的幅度低于市场预期，刺激政策落地情况也相对缓慢，同时季末票据利率持续回落，跨季流动性虽有分层但整体宽松，债市再度走强，收益率又逐步向降息期间低点靠拢。信用债方面，一季度表现明显优于利率债，从信用利差来看，信用债已从去年11-12月冲击后持续修复，3月初中高等级短端利差已再一次压至历史低位，而随着利率债走强，信用利差又开始被动走扩。不过，二季度表现则整体弱于利率债品种，仅中高等级短端品种追平利率债表现，主要系在绝对收益率水平偏低位置，市场对于去年理财赎回冲击仍有所顾虑，导致高流动性资产需求上升。截至二季度末，3年期AAA和AA+中短期票据利差分别收于45%和59%分位，相应5年期利差则升至75%左右，而绝对收益率水平基本均在10%历史分位以内。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，组合久期和杠杆水平均处于相对偏低水平。

一季度债市对于经济复苏预期由强转弱，资金面由紧转松，叠加3月份超预期降准呵护，收益率也开始由升转降。具体来看，1月份收益率以上行为主。房贷利率联动政策出台、12月份信贷结构改善明显、MLF降息预期落空、税期扰动资金、长债招标欠佳及股市强势等，叠加市场对春节迎来报复性消费及后续经济反弹较为担忧，综合导致5、10年期国开债调整10bp左右，2、3年期国开债调整接近20bp。2月份债市整体仍旧偏弱，一方面，2月央行的流动性投放节奏相对较为谨慎，当月7天回购利率均值达到了2.38%的偏高水平，偏紧的资金面导致债市短端明显承压，2、3年国开债上行接近10bp，5、7和10年国开债上行幅度在4bp左右，10年国债收益走势相对稳定，当月仅上行0.4bp。3月份债市开始由弱转强，主要由于全年经济增速目标处于预期下沿，强复苏预期因此得到一定修复，同时央行表态降准为维护流动性的有效措施，且中旬便超预期降准25bp，叠加海外银行业风险事件冲击，整体带动收益率趋于下行，2、3国开回落15bp，5年期国开回落10bp，10年国债国开下行5bp左右。信用债市场一季度表现则明显优于利率债，从信用利差来看，信用债已从去年11-12月冲击后持续修复，3月初中高等级短端利差已再一次压至历史低位，而随着利率债走强，信用利差开始被动走扩。报告期内基金以中高等级信用债配置为主，组合久期和杠杆水平均处于相对偏低水平。

2022年，债券市场呈现出大幅震荡走势，若仅从收益率变动来看，10年期国债、国开收益率分别上行5bp和下行9bp，但行情过程较为复杂，尤其临近年末支撑全年做多的交易逻辑出现彻底扭转，叠加理财产品赎回负反馈，巨大抛压之下信用债损失更为惨重。分阶段来看，上半年虽然央行分别进行了一次MLF降息和一次降准，但债市总体呈现反复震荡走势，市场持续围绕货币宽松预期、海外加息、楼市政策放松、乌俄冲突、疫情反复等因素进行多空博弈，十债也三度逼近2.85%关口，导致市场普遍认同1年期MLF价格即为阶段性利率调整上限。下半年债市走出一波“V”型行情，波动显著加大，前期资金价格回落至1%低位，楼市烂尾断供持续发酵，基本面也再度承压，央行便于8月份超预期再度调降MLF利率，债券收益率迎来全年低点；但随后监管对地产评判有所转变及地产鼓励政策密集出台，宽信用预期开始加速升温，随着11月疫情政策拐点到来及地产三支箭相继落地，支撑债券收益率低位震荡走强的逻辑彻底扭转，悲观预期迅速发酵导致十债收益率达到2.95%年内高位。另外，本轮理财赎回行为引发的信用债踩踏行情非常值得反思，短时间内相应中高等级品种累计调整幅度超100bp，令信用债产品此前积累的票息及价差收益大幅缩水，但同时也再次为市场敲响警钟，当信用利差不断压缩至历史极低水平时，便需时刻高度警惕变盘风险。不过，随后在外力作用下理财赎回问题得以缓解，市场流动性得到了有力保障，利率曲线也再度走出了一波阶段性牛陡行情。报告期内基金投资以中高等级信用债配置为主，组合久期和杠杆水平灵活调整，四季度调降幅度相对较大。