兴业安弘3个月定开债券发起式(005388) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，经济延续“外需韧、内需弱”的弱修复格局。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8，虽逐月改善但持续低于50的荣枯线。外需表现亮眼，成为三季度经济的主要亮点。前三季度进出口总额同比增长4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%、6%）。9月当月进出口同比增长8%，创年内单月新高，以美元计算的前9个月出口累计金额已经超过2019年全年的累计出口金额。出口需求带动工业生产快速增长，1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。内需方面相对疲弱，消费在补贴力度退坡后增速下滑，1-8月份社会消费品零售总额增长4.6%，8月当月增速仅3.4%。地产继续走弱，1-8月份全国房地产开发投资同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分别为下降10.2%、11.2%，降幅创近四年新高。物价方面，随着反内卷政策持续深化发力，PPI止跌回稳，碳酸锂、螺纹钢等大宗商品价格均有所反弹。第三季度，央行延续适度宽松的货币政策基调，但未推出降准降息等增量工具，而是在公开市场操作中进行了较多改革调整。8月25日央行开展 6000 亿元 MLF 操作时，MLF 投标利率区间下调了5bp。年初央行开展 MLF 操作时，将投标区间从1.9%-2.3%下调至 1.8%-2.2%（步长为10bp），下调10bp；5月份降准降息时，再次将投标区间下调10bp。由于步长为10bp，公告的多重价格（美国式）在实际投标中基本都是单一价格中标（荷兰式），三季度将MLF投标区间下调5bp，估计步长也相应调整至5bp，与买断式回购保持一致，这样多重价格中标就有了现实意义，今后3M、6M买断式回购利率与MLF利率将会更贴近存单利率。观察本季度买断式回购、MLF利率情况，可以认为中标利率区间是同期限NCD利率的合意区间。MLF利率投标区间调整更多的是体制机制的改革，是为了让货币政策工具利率更贴近市场利率，而非政策利率调整。今年经济工作目标达成在望，因此本季度一些紧缩效应的政策相继出台，比如增值税改革、公募基金费率改革等，同时国债地方债等政府债发行供给处于高峰期，导致收益率上行。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2025年上半年，中国GDP增长5.3%，第一、二季度同比分别增长5.4%、5.2%，环比分别增长1.2%、1.1%。报告期经济景气度在荣枯线附近徘徊，二季度以来逐月改善，4、5、6月制造业PMI分别为49.0%、49.5%、 49.7%，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济面临的极大挑战。上半年，在外部环境不确定性不稳定性较为突出的背景下，工业生产保持较快增长，成为上半年经济增长中最大的亮点，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较2024年全年加快0.6个百分点，其中一、二季度分别增长6.5%、6.3%，展现出强大的韧性与活力。报告期房地产市场一度出现小阳春行情，随后在二季度走弱，1-6月份全国房地产开发投资同比下降11.2%，较一季度跌幅9.9%有所走阔，重回两位数的跌幅区间。报告期房地产贷款余额达53.33万亿元，同比增长0.4%，增速比上年末高0.6个百分点，上半年增加4166亿元，其中房地产开发贷款余额达13.81万亿元，同比增长0.3%，个人住房贷款余额则为37.74万亿元，同比下降0.1%，增速比上年末高1.2个百分点。此前自2023年第三季度至2024年第四季度，房地产贷款余额增速连续六个季度都处于负增长，直至今年以来回升，已连续两个季度实现正增长。报告期中国人民银行推出了一揽子货币政策措施，旨在通过数量型、价格型和结构型政策来支持经济稳定和高质量发展。具体措施包括：（1）数量型政策：降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。阶段性降低汽车金融公司和金融租赁公司的存款准备金率，从5%调降至0%。（2）价格型政策：下调政策利率0.1个百分点，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%降至1.4%，预计将带动LPR同步下行约0.1个百分点。下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括支农支小再贷款利率等，从1.75%降至1.5%。降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%。（3）结构型政策：增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度等。报告期资金价格波动较大，一季度资金价格较高，降息后资金价格稳步下降，一季度个月R001均值分别为2.08%、1.98%、1.85%，至6月R001均值降至1.47%。债券收益率方面，一季度债券收益率随资金价格全面回升，国股1年期同业存单利率升26bp至1.83%，30年期国债收益率最高时攀升至2.14%，一季度累计上行约20bp。降息后债券收益率全线下降，10年期国债收益率降至1.65%，较一季度末下行17bp；1年期国股存单利率降至1.63%，下行20bp。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

2025年第一季度，经济运行总体平稳，延续回升向好态势。经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.1%和50.2%、50.5%，制造业景气水平持续回升。尽管外部环境更趋复杂严峻，外需仍维持正增长，1-2月份出口增长2.3%（以美元计）。工业生产保持较快增长，1-2月份工业增加值同比增长5.9%。消费平稳增长，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。房地产市场延续了去年四季度以来的回稳态势，新建商品房销售面积同比下降5.1%，新建商品房销售额下降2.6%，均较去年全年大幅改善；房价方面亦有所改善，各线城市商品住宅销售价格降幅均持续收窄。一季度央行为了预留政策空间，资金面明显收紧，此外银行负债端受同业存款自律新规冲击，流出压力较大。另外政府债发行缴款占用资金较多，多方面原因导致资金面持续偏紧，一季度，DR001均值1.79%，DR007均值1.94%，均明显高于政策利率（1.5%）。国股1年期同业存单利率升26bp至1.83%，报告期间曾较长时间在2%以上交易。长端利率债在流动性收紧和机构抛压下承压，收益率波动加剧。10年期国债收益率总体走高：1月初触及历史低点1.5966%，2月进一步降至1.5958%，但季末受政府债供给压力和经济数据超预期影响，10年期国债收益率一度触及1.90%后又回落至1.83%附近。30年期国债收益率最低下探至1.80%，最高时攀升至2.14%，3月中下旬后伴随负债端压力逐步缓解，债券市场有所修复，30年期国债收益率回落至2%出头，全季累计上行约20BP。报告期中证A500指数跌0.37%，中证转债指数涨3.13%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2024年，中国经济在复杂多变的国内外环境中前行，面临诸多挑战的同时，也展现出一定的韧性与活力。全年经济运行呈现出前低后高、逐步企稳的态势。前三季度，国内有效需求不足，实际GDP同比增速承受回落压力，通胀低位运行，名义GDP增速落后于实际增速。进入四季度，随着一系列稳增长政策“组合拳”的持续发力，经济景气度有所回升，呈现边际企稳现象，但需求不足仍是制约经济发展的主要因素。外需是全年经济增长的亮点，全年出口增速超过7%，增速高于GDP增速；全年出口金额超过3.5万亿美元，超过2022年出口金额的记录高点。房地产市场持续低迷，全年新建商品房销售面积与销售额分别下降12.9%和17.1%，较上半年的下降19%与25%有所缓和，但整体仍面临较大压力，且对消费与投资均形成较大的负面效应。财政政策方面，一是两会提出从2024年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。二是四季度又经全国人大常委会批准，新增地方政府6万亿元债务限额，分三年安排，2024 - 2026年每年2万亿元，支持地方置换各类隐性债务 。货币政策方面，一季度降准50bp，同时降低5年期LPR利率25bp。7月全面降息，公开市场逆回购利率降10bp，中期借贷便利利率降20bp。9月再次降准降息，本次降准50bp，公开市场逆回购利率降20bp，中期借贷便利利率降30bp。同时降低存量按揭利率至新发放水平，平均降幅50bp，二套房首付比例25%下调到15%。金融市场方面，监管叫停手工补息，银行存款向理财、货基和债基等非银产品转移，银行负债压力加大，发行同业存单的需求增强，对应存单发行量有所上升。10年期国债收益率在报告期末收于1.67%，较上年末下降88bp；1年期国股存单利率较上年末降83bp至1.57%。报告期中证A500指数涨12.98%，中证转债指数涨6.08%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，同时参与超长期国债的投资交易，并持续对组合持仓进行了优化操作，更好的获取票息收入和杠杆利差，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

报告期经济景气度低迷，7、8、9月制造业PMI分别为49.4%、49.1%、 49.8%，全部位于荣枯线下方。受蔬菜等食品价格回升带动，物价有所回升，7-8月CPI增长0.5%、0.6%，通缩压力略有缓解；外需保持较好增速，7-8月出口增速分别为7%、8.7%，高于前8月增速4.6%；出口带动工业生产，7-8月工业增加值增速为5.1%、4.5%，与今年经济增速目标基本匹配。二季度房地产一揽子政策效果持续性不佳，地产持续下滑，1-8月住宅销售面积下降20.4%，住宅销售金额下降25%。地产产业链低迷拖累消费，前8月社零增速为3.4%，而7-8月暑期消费高峰社零增速均低于3%；地方财政收入因卖地收入而减少，今年前 8 月，全国一般公共预算支出同比增长1.5%，而地方财政支出同比增长仅 0.3%，增速明显低于中央本级支出的 9.1%。9月26日中央政治局召开会议，首次明确促进房地产市场“止跌回稳”，措施上则明确提到“调整限购”“降低存量房贷利率”等，任务布置更加清晰。从时间点来看，往年9月没有召开政治局会议的习惯，本次会议的召开意味着中央对于稳经济的态度和急迫性。在国新办的金融支持经济高质量发展新闻发布会上，央行行长宣布一揽子货币政策措施：1、降准0.5%，未来有可能进一步下调0.25-0.50%。2、降息：OMO利率下调20bp下降至1.5%，MLF利率下调30bp。3、降低存量按揭利率至新发放水平，平均降幅50bp，二套房首付比例25%下调到15%。5月发布的3000亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%。经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底。4、创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元；创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东贷款，支持回购、增持股票，央行将向商业银行发放贷款，首期3000亿元。报告期国股 1年同业存单收益率为1.96%，较上季末上升5bp。10年期国债240011较上季末下降4bp。在超预期货币政策公布后，股市快速上涨，报告期沪深 300指数涨16.07%，中证转债指数涨0.58%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2024年上半年，中国GDP增长5.0%，第一、二季度同比分别增长5.3%、4.7%，环比分别增长1.5%、0.7%。报告期经济景气度有所回落，4、5、6月制造业PMI分别为50.4%、49.5%、 49.5%，跌落至荣枯线下方，制造业市场需求景气度略有下降，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济面临的极大挑战。报告期国内方面，房地产政策应出尽出，降首付比例、降公积金利率、核心城市放开购房限制、以旧换新政策落实等，5月地产销售弱改善，30城销售面积同比降幅收窄。5.17房地产一揽子政策落地后，一二线成交活跃度提升，根据中指研究院数据，6月百强房企单月同比降幅收窄，环比大幅增长。受强降雨天气等影响，居民出行意愿降低，基建和建筑开工降幅扩大，内需依然偏弱。外需是今年亮点，上半年进出口总值达2.98万亿美元，增长2.9%。其中出口增长3.6%，金额高达1.71万亿美元，一般下半年出口金额高于上半年，全年出口额将超过3.4万亿美元，远高于2016-2020年的年均出口金额，也高于过去5年的年均出口金额。国际方面，6月欧央行政策利率下调25bp至3.75%，是继瑞士、瑞典和加拿大后第四个降息的发达国家央行。美国消费、地产和广谱就业数据走弱，显示增长动能降温，但仍具韧性，美国5月通胀超预期回落，美债收益率回落、股市上行，金融条件有所放松。报告期内财政部发布超长期特别国债发行的安排，决定今年5月至11月期间分批次发行20年（3000亿，7次）、30年（6000亿，12次）和50年（1000亿，3次）超长期特别国债。5月发行了第一期特别国债（30年，400亿），发行利率为2.57%，与二级市场基本持平。出于缓解银行存贷款净息差压力和防范资金空转等考虑，2024年4月，央行通过市场利率定价自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》。禁止手工补息后，银行存款搬家、非银规模快速上升，银行负债压力加大，发行同业存单的需求增强，对应二季度存单发行量有所上升。资金价格基本稳定，1-6月R001均值在1.80%-1.90%之间窄幅波段。报告期内广谱利率全线下降，FR007-1Y互换利率下降15bp至1.835%，FR007-5Y互换利率下降35bp至1.9675%。报告期同业存单发行16.3万亿，同业存单净融资接近2.7万亿。国股 1年同业存单收益率为1.915%，报告期下降49bp。利率债收益率大幅下降，10年期国债收于2.20%，报告期下降35bp。信用债收益率也大幅下降，3年期AA+中票收益率2.24%，报告期下降62bp。5年期大行二债收益率2.23%，报告期下降78bp。股市低位企稳，沪深 300涨0.89%，中证转债指数微跌0.07%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

虽然经济运行仍然面临需求不足、产能过剩、预期偏弱等主要困难，但在出口和消费带动下，关键增长数据基本符合预期。1、2、3三个月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.2、49.1、50.8，3月份制造业景气度明显回升。海关总署数据显示，1-2月出口以美元计同比增长7.1%；进口同比增长3.5%。乘联会数据显示，今年1-2月累计零售312.6万辆，同比去年增长17%。新能源汽车今年1-2月累计零售106.9万辆，同比增长39%。部分数据显示经济隐忧仍存，从财政数据来看，前两月全国财政收入同比下降2.3%，主体税种中，除了国内消费税在2024年前两月增长14%，国内增值税、个人所得税、进口货物增值税及消费税、关税收入均下降，同比降幅分别达5.3%、15.9%、1.3%、6%，值得关注的是个税下降幅度较大，表明居民收入恢复仍然较弱，对消费和地产销售形成较大掣肘。今年两会提出增长目标是GDP增长5%左右，赤字率拟按3%安排；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元；为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。有报道称，年内政策性银行金融债部分发行规模将提前至二季度发行，以给特别国债发行让路。最新出版的《习近平关于金融工作论述摘编》披露，去年10月中央金融工作会议的讲话提到：要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。万亿特别国债定位超长期，具体发行方式和发行节奏将影响超长期债券的供求关系，后续值得重点关注。一季度央行持续公开市场逆回购投放资金，逆回购投发总量为97750亿，逆回购到期117640亿，公开市场逆回购总体净回笼19890亿。MLF投放资金18820亿，MLF到期17590亿，净投放1230亿。资金维持平衡格局，1-3月R001均值分别为1.85%、1.81%、1.87%。FR007-1Y互换利率下降5bp至1.9425%，FR007-5Y互换利率下降19bp至2.1325%。报告期同业存单发行73508亿元，同业存单净融资接近1.3万亿。国股 1年同业存单收益率为2.21%，较上季末的2.355%下降14.5bp。利率债收益率大幅下降，5年期国开活跃券230208成交在2.25%，较上季末下降21.5bp。10年期国债230026收于2.333%，较上季末下降22.2bp。信用债收益率也大幅下降，3年期AA+中票收益率2.65%，较上季末下降21bp。5年期大行二级资本债收益率大降38bp至2.62%。股市低位企稳，市场风险偏好抬升，沪深 300涨 3.1%，中证转债指数下跌 0.81%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2023年，中国GDP增长5.2%，四个季度分别同比增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，环比分别增长2.1%、0.6%、1.5%、1.0%。经济运行面临需求不足、产能过剩、预期偏弱等主要困难，我国经济景气水平持续低于荣枯线， 二季度以来制造业采购经理指数（PMI）除9月外都低于50。汽车产销尤其是新能源汽车产销是今年的亮点，据乘联会数据，2023年乘用车市场累计零售2169.9万辆，同比增长5.6%；新能源车市场2023年累计零售773.6万辆，同比增长36.2%。汽车出口也是经济运行中的亮点中国汽车工业协会统计数据显示，2023年中国汽车出口491万辆，同比增长57.9%，出口对汽车总销量增长的贡献率达到55.7%，中国汽车出口量在2023年超过日本，首次成为全球最大的汽车出口国。汽车出口没有扭转外需走弱的局面，2023年以来在欧美央行大幅加息影响下，欧洲经济明显放缓，进口需求减弱，美国制造业及商品消费也转入低迷阶段。据海关总署，以美元计，2023年全年，我国进出口同比下降5.0%，其中，出口下降4.6%，进口下降5.5%，贸易顺差8232.2亿美元。内需方面，房地产市场仍然处于调整之中，下半年以来，房地产，政策组合拳相继落地，支持合理购房需求，北上广深先后落地“认房不认贷”、存量房贷款利率全线下调、超30城局部或全面放开限购政策。12月，北京和上海发布优化调整购房政策公告，内容包括降首付、降利率、调整普通住房标准等，政策效果尚未显现。全国房地产开发投资同比下降9.6%，商品房销售面积下降8.5%，商品房销售额下降6.5%，房屋新开工面积下降20.4%。报告期内债券收益率稳步下降，春节前后市场流动性较紧，1年国股存单利率一度向上突破2.75%的MLF利率。利率债收益率一季度略有上升，但上升幅度明显小于存单利率。二季度债券收益率持续下行，五一节后存单利率受降息传闻影响快速下降随后快速反弹，10y国债下行至2.70%的关键位置。在六月中旬OMO、MLF和LPR等工具陆续分别降息10BP落地后，10y国债下行至2.65%以下水平。四季度债券市场面临地方特殊再融资债和增发国债的影响，10年期国债利率大部分时间维持在2.70%附近的高位，年底才明显回落。受新修订的《商业银行资本管理办法》影响，货币市场基金规模持续压缩，1年期国股存单利率同步走高，最高上升至2.70%上方，较1年MLF利率2.50%高出20bp。报告期内信用利差大幅压缩，3年期信用债和5年的二级资本债收益率均大幅下行，中低等级信用利差压缩幅度更大。股市北向资金下半年整体呈现净流出趋势，A 股市场震荡调整，沪深 300指数下跌10.71%，中证转债指数下跌 3.72%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

三季度初基本面延续偏弱走势并有加速下探的迹象，7月份政治局会议释放出了较为积极的政策信号。财政、货币以及产业政策整体偏积极，但政策落地的节奏和力度相对克制，内生性信用扩张效果显现较慢，居民和企业的信心和预期提振有限，经济整体仍处于磨底阶段。市场走势方面，围绕政策预期、基本面现实和资金面的波动而呈现低位震荡走势，收益率整体先下后上，降息降准以后，随着地产政策陆续落地出台，叠加在外汇市场承压的背景下资金面有所收敛，市场出现较为明显的调整，短端上行幅度大于长端，收益率曲线有所走平，信用利差先收窄至历史低位后因市场调整修复至历史中位数附近。报告期内，组合根据市场情况灵活调整持仓，久期保持在中性的水平，杠杆保持在偏积极的水平。

一季度信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏，两会将经济增长目标定位5%左右，位于市场预期的下沿，政策强刺激的概率下降，“强预期”降温，风险偏好提振力度减弱，债市呈现结构性分化，利率债总体呈震荡走势，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差大幅收窄。二季度以来，积压需求释放结束，国内总需求恢复力度放缓，经济回到内生动能为主的阶段，环比增长出现持续减速，实体经济融资需求减弱，风险偏好回落，央行超预期降息，汇率呈现贬值压力，资金面出现“衰退”式宽松，资金价格中枢下移，利率突破震荡区间，10Y国债下行至2.6%附近，信用利差呈现低位震荡。报告期内，组合根据市场情况灵活调整持仓，久期保持在中性的水平，杠杆保持在偏积极的水平。

一季度经济金融总量数据超预期，但高频数据显示经济复苏的斜率有放缓倾向；两会将经济增长目标定位5%左右，位于市场预期的下沿，政策强刺激的概率下降，“强预期”降温，风险偏好提振力度减弱，债市呈现结构性分化，利率债总体呈震荡走势，曲线略有平坦，而随着理财负反馈的结束，信用债供需关系扭转，信用利差大幅收窄。具体来看，10Y国债较去年底小幅上行2BP，各评级信用债普遍下行30BP以上，其中短久期中等资质下行超过70BP相对显著，信用利差再度收窄至历史相对低位。流动性整体仍保持合理充裕，资金利率中枢有所上移，一年期国股行同业存单收益率上行至2.6%附近。报告期内，组合根据市场情况灵活调整持仓，久期保持在中性的水平，杠杆保持在偏积极的水平。

2022年国内疫情反复和地产领域流动性压力对经济形成显著拖累，外围俄乌战争、发达经济体货币政策收紧对国内经济增添了负向冲击。全年债券收益率先下后上，在央行两次降准、两次调降OMO宽松货币政策带动下，1-10月债券收益率震荡下行，10Y国债收益率由年初的2.77%下行至最低2.58%，“资产荒”行情再度演绎，信用利差一度压缩至历史极低水平。但随着非常规基础货币投放的结束，资金价格中枢向政策利率收敛，防疫政策优化以及地产托底政策密集出台，进入11月债券出现剧烈的平坦化调整，利率债收益率普遍上行30-50BP，10Y国债收益率由低点上行34BP至2.92%年内高点，1Y和3Y中债隐含评级AA城投收益率由低点上行约180bp和150bp至3.99%和4.33%年内高点，信用利差走阔。至年末，10Y国债收益率和3YAA+中票收益率分别较去年末上行6BP和44BP。报告期内，组合根据市场情况灵活调整持仓，久期保持在中性的水平，杠杆保持在偏积极的水平。