银华多元动力灵活配置混合(005251) - 基金投资策略和运作

展望下半年，科技方向更容易出现上行风险，重点从大国科技竞赛角度切入，关注未来十五五规划的引导方向。首先，看好海外AI产业趋势再次加速，国内AI也有望在后续加码追赶。其次，在经历了中美新一轮博弈后，新一批自主可控方向也有望迎来补短板周期。最后，一些传统先进制造产业尽管需求偏弱，但供给端管控力度明显加大，下行风险可控。

展望2025年，我们认为AI产业正以肉眼可见的速度进入右侧趋势投资阶段，分子端的不确定性将较23-24年显著弱化。另外，内需、供改相关度高的先进制造方向也将出现不同程度的困境反转演绎。

下半年，分母端的制约因素有望边际缓和，分子端的影响可能出现更多积极信号。业绩稳健的红利和业绩边际改善概率高的科技是当前的两大抓手，而消费和地产尽管位置和拥挤度都低，但催化节奏需要观察。　　横向比较科技制造大板块的不同方向，我们重点关注以下几个方面:（1）首要关注业绩好的方向，对应海外算力、电子。（2）其次适当关注科技内部的困境反转方向，以景气度触底和股价位置偏低为主要标准，我们判断军工行业、以及设备更新改造方向（比如电力设备、工程机械、核电等）、汽车锂电行业、储能都可能存在上行修复催化，中报落地前后，行业贝塔可能逐步由弱转强，但考虑到困境反转不太会一蹴而就，初期选股更为重要。

【市场展望】　　2024年内外部总量维度仍存在一定不确定性，但是考虑到股价位置已处于相对较低水平，我们总体上保持谨慎乐观的态度，优先寻找结构性亮点。　　分母端，海外降息预期已相对有所反应，下一次超预期催化窗口尚未到来，我们将暂时保持观察。分子端，海外补库存链条相对清晰，股价已有一定程度反应。内需链条，政策稳扎稳打，短期来看数据略有压力，但是随着政策效果显现，预计总体实现平稳增长，中长期更重视产业结构调整，科技和安全方向的政策支持力度也相对更密集一些。　　市场层面，站在当前窗口，我们认为接下来政策和基本面亮点都将对利好更为敏感，市场正在为中期反弹蓄势。但考虑到上述国内外不确定性的影响，这个扭转过程也可能会是比较缓慢的，不是一蹴而就的。

最近，有好朋友和前辈跟我说了一个提法——不要基于牛市的期待去做投资，听完很受启发。首先要声明，这并不是说，未来一段时间不会有牛市，我们对资本市场的前景是充满信心的。这段话，实在是经过资本市场长期捶打之后的经验之谈。我在做研究员时，最开始做的是宏观策略研究，为了判断大盘，反复总结，不断更新分析框架。做了这么多年投资之后，回头看看，预测市场走向的种种努力，很多时候看起来都是可笑的。远的自不必说，翻翻年初的预测报告，上半年市场的走势，能大部分流行的预测，都存在比较大的偏差。关于市场总体，相对比较靠谱的分析，主要的功能是，告诉投资者，目前大盘是在比较贵的位置，还是比较便宜的位置。　　不基于牛市的期待去投资，就是说，要把赚钱的主要期待，放在以合理或者低估的价格买到优质的企业上面。具体来说，重要的东西有两个，一个是企业创造现金回报的能力，一个是比较便宜的买入价格。这确实比较契合今年上半年的市场风格，低估值、高分红股票表现比较好。这个现象，至少可以找到两个原因来解释。第一方面，低估值高分红标的行情，拉动了相关公司估值的修复。第二方面，今年经济呈现弱复苏的态势，自上而下的看，上市公司业绩不突出，而流动性比较宽松，资金寻找有确定性收益的资产，在一定程度上形成了“资产荒”的现象，低估值、高分红股票类债属性被挖掘。　　我们把上述这种股票分成两大类，第一类是贝塔型的，随着整个低估值板块的上涨，估值也跟着提升。第二类是阿尔法型的，除了具备估值低、分红好等因素之外，经营上要有比较好的护城河，业绩的稳定性强。护城河有很多种，一种简单直观的护城河，就是拥有得天独厚的资源，通俗的说就是可以躺赢，经营上不用去跟竞争对手卷。比如说，公司有一座资源丰富的水电站、成本低的油田、客流稳定的铁路线。根据公开的气象资料，今年上半年，国内降雨偏少，水电来水不太好。对于水电公司来说，这会影响它一到两个季度的业绩。但是在它足够长的经营周期里面，一个季度业绩稍微少点，对公司的价值，影响是很小的，说不定哪个季度来水又很好，当期业绩又超了预期。　　长期以来，我们嘴巴上明白这些道理，不过持仓这类高护城河公司并不多。在经济高增速阶段，比较容易找到业绩前景迷人的投资标的，这类公司看起来有些鸡肋。随着经济潜在增速的下降，高增长故事开始变的比较稀缺，永续增长的公司就变得很珍贵了。特别是，如果因为短期因素的影响，导致这些公司股价明显低于其长期价值时，能以打折的价格买到一个高护城河企业，这个时候是不能错过的。今年以来，我们已经开始在这方面加大研究和关注的力度，未来几年应该也会是我们重要的工作。　　站在这个时点，我们对三季度或者下半年的市场，总的态度是“风险偏好的温和修复”。当然，首先我们得承认，预测市场的行为，事后看往往都是靠碰运气。我们之所以做出这个判断，主要是三个理由。首先，投资者的预期非常悲观，市场的估值到了历史比较极端便宜的位置。最近很多人都在研究日本的历史，担心中国经济会不会出现类似的资产负债表衰退、人口老化带来的一系列问题。这些担心在短期的股价中已经有比较多的反应。第二，二季度经济走势，已经引起管理层的关注，一些政策也做了结构性调整，随着时间推移，效果也会慢慢显现；如果经济走势仍然不及预期，政策还有可能进一步做相应调整。第三，金融市场流动性仍然是充裕的，资产荒的现象继续存在，在债券收益率下行至低位后，股票市场至少有一部分公司的性价比是在提升的。经过上半年的震荡之后，祝愿我们的客户，下半年能获得一个相对满意的投资回报。

展望2023年，我们总体持积极态度，中国经济总体复苏、政策相对宽松，估值在相对低位，这些因素作用下，中国资产在全球都有比较好的性价比。我们看好港股和A股的表现。　　影响资本市场的宏观因素，我们主要关注两个，美国的通胀走势、中国的经济走势。现在对美国通胀的基准预期是，逐步下行，相应的美联储加息预计在23年年中之前结束，最晚24年开始降息。这种情景下，美债利率对全球风险资产的压力在23年不用再担心。例外的情况，就是美国通胀下行速度很缓慢，导致加息的时间和力度超预期，这个需要跟踪。中国经济方面，我们总体倾向于认为复苏的力度还不错。根据海外的经验，疫情度过第一波冲击后，后面的影响会逐步变小。如果这个情景偏差不大，23年最大的变化在于社会恢复了相对正常的生活，这应该是经济复苏最大的动能了。中央经济工作会议，对23年经济工作的总体方向做了明确的表述，市场在观望的是具体政策措施，这些方面，在两会前后落地的概率较大。届时，关于23年经济走势，判断起来可能就更清晰一些了。　　结构方面，我们相对更关注两个方向，一个是逻辑上23年基本面大概率会好转的行业，比如消费。对于消费，行业的基本面拐点已经确认，后续主要关注两点，一是恢复的节奏，二是恢复的强度。从节奏来看，最重要的影响因素是疫情。参考其他亚洲国家的情况，自2022年Omicron成为流行株以来，一年中各个国家感染爆发平均在2-2.5次左右，峰值间隔5-6个月不等。如果以此为参考，则预计年内我们仍有可能经历1-2轮疫情的冲击，对消费形成抑制，因此对于在疫情窗口期占比较高的品类，可能会有较大震荡。从消费恢复的强度来看，有多个因素值得关注，如每轮疫情的感染率，重症率等。更严重的症状，以及更长的康复时间，明显对消费需求形成负面影响，特别是一些影响身体健康的，如饮酒等。其他因为新冠感染可能引发的情况，也有待观察。全年看，认为行业有望震荡向上，结构上更加关注符合消费升级的方向，以及场景消费恢复带来的机会。　　消费股中的食品饮料、医药，股价都是从21年一季度开始下跌的，社会生活恢复正常后，不少公司业绩存在比较明确的空间。以社会服务为代表的出行板块，23年的业绩增长，也是比较可观的，而且酒店、餐饮等环节，供给端收缩后，业绩弹性更大一些。不过，这个方向在21、22年，股价一直表现强劲，估值也不算便宜了，需要在选股上面多下功夫。　　另一方面，我们也关注股价的下跌，在时间和空间上都比较充分，基本面有可能会发生变化的行业，比如TMT、保险等。TMT整体，在过去两年的跌幅都是靠前的，股价的位置和很多公司的估值都比较合适，在23年是我们重点布局的地方。23年重点关注的方向，包括信创是否能真正出业绩、电子周期是否会见底复苏、以及互联网平台的估值和业绩修复。　　在低估值行业中，除了地产股，我们也关注保险公司，主要的考虑包括：非银金融是最近三年跌幅最大的行业之一；保险公司的估值到创了历史新低；负债端，保险代理人下降到低点之后，人均创收已经开始上升；如果23年利率抬升、股市回暖，资产端存在修复空间。　　对于市场关注度最高的新能源，我们自认为没有办法做出超越市场的判断。以光伏为例，制造端的放量相对确定，但是单位利润在各个环节的变化，判断起来难度非常大。相对比较好判断的，是成本下降之后，运营商投资回报率会提升，同时也可能带来大储等环节建设加速。我们尽量在这些相对容易做出判断的地方，做出更多的投资动作。除此之外，在新能源领域，我们也关注技术变革，带来相关上市公司的投资机会。　　对于医药，过去三年的机会主要集中在防疫相关领域，随着疫情影响的逐步褪去，其他子行业的比较优势可能慢慢回归，特别是一些已经经历了较长时间调整的，更值得关注。我们还是关注创新周期和政策周期：从创新角度看，选择高质量的创新及其产业链，如心脏瓣膜、胃肠镜、科研服务等领域。从政策角度看，主要选择政策相对友好的方向，如中药、医疗新基建。