长江乐盈定开债(005158) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金通过金融债的配置来获取稳定的票息回报；利率债方面，本基金通过长久期利率债进行投资交易。

2025年三季度，中国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场在三季度中表现较弱势，但期限风格有所分化，国债收益率曲线趋向陡峭化方向演绎。7月市场进入反内卷行情，8月在权益指数上攻的背景下，风险偏好逐步发生变化，整体来看，债券市场十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率年内创新高。期限风格的分化显示短端、中长端品种在套系空间相对稳定的情况下逐步凸显配置价值，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。报告期内，本基金通过金融债的配置来获取稳定的票息回报；利率债方面，本基金通过长久期利率债的投资交易来增厚组合收益。

2025年上半年国内宏观经济呈现“稳中向好、结构优化”特征，上半年GDP同比增长5.3%，符合市场预期，其中二季度增速略降至5.2%，显示经济复苏动能边际放缓但韧性仍在；通胀温和，CPI同比下降0.1%，核心CPI回升至0.4%，PPI同比下降2.8%，反映工业品需求不足但服务消费回暖。总体看来，上半年外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。财政政策发力显效，政府债券发行加速，超长期特别国债和专项债重点支持基建、设备更新和消费品以旧换新。债券市场先后受到资金面和中美贸易冲突两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面边际有所收敛，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，5月央行宣布降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，推动1年期LPR降至3.0%。债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持窄幅震荡格局，信用利差继续收敛。报告期内，本基金通过金融债及同业存单的配置来获取稳定的票息回报；通过调整长端利率债的配置比例，灵活调整组合久期，同时通过波段交易增厚组合收益。

2025年一季度，我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，央行延续货币政策适度宽松的导向，但暂停国债买卖，通过买断式逆回购和其他货币政策工具投放基础货币，使得银行间市场资金面维持紧平衡态势，货币市场利率持续攀升，同业存单、回购利率超越政策利率。这一情况仅导致中短债利率在1、2月上行明显，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。报告期内，本基金通过金融债的配置来获取稳定的票息回报；利率债方面，本基金通过长久期利率债的投资交易来增厚组合收益。

2024年中国宏观经济呈现弱复苏、结构转型的特征。全年GDP增速约5%，经济动能主要依赖消费温和复苏与财政政策发力；与此同时，房地产投资下滑、有效需求不足仍构成主要拖累。货币政策维持宽松基调，降准、降息推动利率中枢显著下移，债券市场全年演绎资产荒驱动牛市，利率水平下行速度有所加快。长端利率震荡下行，30年期国债收益率下行约90BP至约1.9%，10年期国债收益率下行约90BP至约1.7%；短端利率全年整体下行，1年期国债收益率下行约105BP至约1.1%，1年期AAA同业存单利率下行约85BP至约1.6%，年末1年期国债反映市场对宽松政策持续性的强烈预期。债券市场行情驱动因素主要有二：一是货币政策宽松加码，央行通过降息与结构性工具释放流动性，货币市场利率中枢下移，直接传导至债券市场定价；二是信用债供给收缩加剧资产荒，城投债发行受化债政策约束，信用债净融资同比减少。整体而言，2024年利率在经济弱复苏、政策强宽松、资产荒深化的框架下完成重定价，国债收益率显著下行，波动有所加大。报告期内，本基金相对2023年适度提高组合久期，灵活调整组合杠杆率，配置高等级信用债的同时利用利率债波段操作来争取稳定回报。

进入三季度，国内宏观基本面仍面临有效需求不足、预期偏弱等挑战。季度末，政策聚焦加大宏观调控力度，着力扩大内需、提振信心、推动经济持续回升向好。国新办新闻发布会上，央行推出系列降准降息操作，同时配套货币政策组合拳。政治局会议聚焦于地产、资本市场、就业的增量政策。各地地产政策陆续放松，限购和按揭政策逐步落地。货币政策方面，央行调降了存款准备金率、公开市场操作利率，并预告10月存量房贷调降落地、年内存款准备金率或将进一步下调。季度内，1年期国债震荡下行，在9月初利率最低逼近1.3%；国有股份制商业银行1年期同业存单在1.8%-2.0%区间内震荡。总体来看，债券市场收益率先下后上，各收益率曲线出现陡峭化。10年期国债收益率触及2.0%整数关口，随后在预期转变中转为上行；短端国债维持利率低位，国债收益率曲线整体保持相对稳定、健康的状态。信用利差在季度内先延续上半年的低位震荡格局，而后在预期转变中快速走阔。报告期内，本基金通过增加金融债的配置比例来获取稳定的票息回报；利率债方面，本基金通过长久期利率债的投资交易来获取利率下行所带来的资本利得收益。

回顾2024年上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速。制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新兴产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。 报告期内，本基金采用进攻性较强的持仓策略，提升了组合久期及杠杆率；以票息收入相对较高的金融债作为主要配置品种来获取稳定的票息回报，同时参与了长端及超长端国债的交易，获得了一定利率下行所带来的资本利得收益。

今年一季度，我国央行通过一次超预期的50bp降准以及一次下调25bp五年期LPR利率打开了新的一轮降息周期，市场又对后续下调存款利率、缓解银行净息差压力进行了一定的交易。同时在基本面没有超预期事件的加持下，债券市场延续了去年12月的快速下行趋势，10年期国债从年初的2.55%下行至季度末的2.30%附近，下行幅度达到25bp。同时债券投资者也在向久期要更多的收益，30年期国债在配置及交易资金的驱动下，由年初的2.85%下行至季度末的2.45%附近，下行幅度达到40bp。整体来看，一季度债券市场的牛市特征较为显著，债券收益率下行明显，在这个背后更深层次的原因我们归结为是一种“资产荒”格局的延续，而“资产荒”背后则对应的是市场对实体信心及有效融资需求有待进一步的提升。从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，信用利差中枢整体走低；利率曲线上看，曲线平坦化特征较为显著，长端债券表现好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，从边际上推升了商业银行的配置能力，使得债券市场供不应求的格局在今年初继续演绎。报告期内，本基金维持上年末进攻性较强的持仓策略，并进一步提升了组合久期及杠杆率。以票息收入相对较高的金融债作为主要配置品种来获取稳定的票息回报，同时参与了长端及超长端国债的交易，获得了一定利率下行所带来的资本利得收益。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，灵活调整组合杠杆率及组合久期，配置高等级信用债的同时利用利率债波段操作来争取稳定回报。

进入三季度，在相对宽松的流动性，经济弱复苏以及低政策强度预期的背景下，债券市场资产荒演绎持续加剧，同时投资者在向久期要收益。七月底官方会议整体基调并未提及强刺激，更为注重短期防风险，同时在房地产层面有了较为明显的变化。八月中旬央行非对称下调中期借贷便利和公开市场操作利率，债券受此利好影响，收益率下行并触及季度内低点。随后官方提出活跃资本市场四支箭、房地产放开认房不认贷、首付比例下调，叠加流动性边际收敛的影响，债券市场调整至降息前水平。进入九月，债券利率走势整体小幅震荡上行，降准博弈短期下行动力衰减后10年国债收益率继续上行至季度内高点。本轮调整并非来自政策面或经济基本面，流动性边际的收敛或将成为主导因素。报告期内，季度初本基金维持上季度进攻性较强的持仓策略，获得利率下行所带来的资本利得的同时利用套系策略获取稳定的票息收入。八月中旬后，在地产政策边际变化及流动性边际收敛的背景下，本基金降低了组合久期及杠杆率，以票息收入相对较高的金融债作为主要配置品种来获取稳定的票息回报。

2023年是经济活动从疫情走出后全面复苏的第一年，年初经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。一季度行情典型地被传统春节分成了前后两个部分。前期风险偏好提升的流畅走势，对应的是债券市场较为谨慎的表现。随后在美国就业通胀数据以及随后的SVB提挤破产，UBS收购CS等一系列风险事件打压下，再度转入了“衰退”交易的特征。二季度的资本市场走势基本被偏弱的基本面所主导。权益、债券、商品、汇率均对高频数据的走弱进行了响应。高频数据滑落，信贷转弱后，“大行放贷，小行买债”场面有所弱化，剩余流动性进入债券市场，“钱多”进一步加强机构对债券配置。出于对收益的追求，债券市场参与者纷纷开始提高久期和杠杆比例，结构性“资产荒”特征明显，收益率曲线呈现整体陡峭化下行趋势。报告期内，本基金在年初至三月中旬采用票息策略，主要体现为票息收入。进入三月中下旬逐步提升组合杠杆率及久期，在获得票息收入的同时，伴随着市场利率下行及信用利差收敛获得较为可观的资本利得收益。

2023年是经济活动从疫情走出后全面复苏的第一年，经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。今年第一季度的债市主线为经济复苏的斜率：一方面强劲的PMI、连续超预期的信贷数据均显示出经济稳健中带有强劲的复苏趋势；另一方面，依旧拖累经济的地产行业以及不算超预期的实物工作量依旧显示经济仍处于弱复苏过程中。此外，资金面的扰动对债市产生影响，央行通过公开市场货币投放对市场影响较为显著。一季度利率债先上后下，十年期国债到期收益率在一月末创下季度内高点2.93%，季末到期收益率相比年初小幅上行一个基点，收在2.85%，表明市场对经济复苏仍处于观望状态；信用债方面，信用利差压缩较为显著，信用行情仍在演绎，同时在供给受到约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。报告期内，本基金增加了高等级信用债的配置，降低了利率债的持仓比例，在控制组合久期的前提下争取稳定投资回报。