东吴优益债券A(005144) - 基金投资策略和运作

四季度，四中全会、政治局会议、中央经济工作会议相继召开，“十五五”规划建议落地，政策基调延续稳中求进，中美贸易摩擦升级又降温，债券市场以震荡为主，仅在表示将恢复国债买卖后有短暂小幅下行，此后受央行买债力度不及预期、地产风险事件、基金新规等影响，收益率震荡上行，打破年末抢跑预期，超长领跌，曲线明显走陡。　　10月随着业绩披露完成，转债对业绩的担忧结束，估值延续高位震荡。11月初中美会晤后，权益市场风偏有所修复，驱动转债市场小幅上行，月中受日本涉台错误言论影响，外围扰动上升，对多数板块形成压制。12月临近年底，部分热点板块持续躁动，转债市场逐步抬升追平年内高点，百元溢价率再度来到较高位置。　　权益市场在经历近两个季度的持续上涨，市场累积较大涨幅，8月底市场已呈现短期情绪过热，10月在美联储降息、四中全会预期下，市场震荡走强，11月美联储再次降息预期走低，日本错误言论引致外围扰动上升，市场回调。12月政治局会议、中央经济工作会议召开，提振市场信心，年末结汇，人民币快速升值，北向资金持续净流入推动市场回升，上证指数创十一连阳。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。报告期内权益仓位以红利、科技及周期作为主要的配置方向，整体以均衡配置为主。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规征求意见稿”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　三季度权益市场表现强劲。7月初中美关系呈现缓和信号，国内推动治理“内卷”，顺周期及科技均走强，雅下项目正式开工等进一步助推行情上行。创新药板块在大额订单和业绩上修的带动下持续上涨。7月末8月初中央政治局会议未部署明显增量政策，美国对14个国家的进口关税生效导致风险偏好下降，市场短暂回调。此后国产算力替代逻辑持续演绎，半导体产业链走强，行情扩散至自主可控产业链，国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见，进一步强化AI算力主线，8月下旬美联储态度转鸽，市场继续加速上行，沪指从7月初的3450点一路上行至3850点(wind数据)，创业板指数领涨。8月的大涨引发监管层主动降温，9月沪指在3800~3900之间震荡，多次接近3900点。科技成长板块则在产业端和政策端利好叠加下，储能、光伏、固态电池、算力轮番走强，带动指数继续上行，创业板、科创板指数三季度涨幅均在50%左右。　　三季度，可转债市场跟随权益市场节奏，7月份波动上涨，8月加速上涨，临近月末迎来较大幅度调整，此后维持区间震荡。中证转债指数从7月1日的445.78点上涨至9月30日的485.49点(wind数据)，季度涨幅为9.43%，期间高点为8月25日的495.10点(wind数据)。市场整体交投活跃，日均成交额稳定在约900亿元，8月份更创下今年以来的新高。从价格和估值角度看，全市场的平均转债价格由7月初的125元左右攀升至季末的149.79元，中位数价格也从132元微增至133.51元(wind数据)。同时，平均转股溢价率在9月底达到39.88%，较7月初的26.9%显著上升，市场对风险资产的偏好有所增强。转债市场结构性分化明显，高价转债（130元以上）占比高达24.07%，而低于100元的转债仅剩1只。科技主线（如AI、机器人、半导体）相关的转债表现亮眼，相比之下，银行和纺织服饰等传统行业的转债表现相对平淡，季度涨幅不足3%。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，尤其在中美关税博弈下，基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落，市场交易主线发生切换，资产迎来重定价的叙事变化，债市呈现出“先抑后扬”的特征，曲线形态随之演绎。　　2025年在货币政策节奏变化、海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边上涨行情，进入高波动震荡市。年初央行引导资金面偏紧叠加权益科技重估行情演绎，债券收益率明显上行。3月中下旬，随着资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初受美国对等关税政策影响，宽货币预期再起，债市行情快速重启，后续海外关税态度反复，政治局会议落地，债市维持震荡。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，市场表现为利好兑现。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道。信用债收益率年初至3月上旬跟随利率债震荡上行，利差突破年内高点。4月初受关税政策影响，信用债收益率快速下行，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月货币政策落地，叠加理财规模回升助推利差快速压缩。6月资金宽松基调延续，信用债收益率普遍下行，中长久期券种表现相对更佳。　　上半年权益市场呈现“N”字型走势。一季度弱美元环境叠加中国科技资产重估的叙事，A股迎来了基本面预期与估值的双重共振行情，科技板块特别是AI和机器人产业链表现突出。4月初美国“对等关税”冲击全球金融市场，A股三大指数呈现先抑后扬的走势。结构上，出口链（电子、纺织）承压，高股息板块（电力、银行）成为避险选择。5月市场延续修复沪指一度突破3400点，政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地见效，市场预期进一步修复。6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，月末受“稳定币”概念带动上行突破5月高点。　　2025年上半年，转债市场与权益市场节奏一致，呈现“N”字型走势，中证转债指数跑赢主要宽基权益指数，小盘转债同样跑赢市场。虽然海外关税扰动短期造成较大回撤，但是小盘、低评级风格依旧相对占优。上半年主题风格较为活跃，1-2月AI+机器人明显占优，3-5月金融地产风格明显偏强。5月以来转债价格中位数逼近2025年3月阶段性高点，情绪整体较佳，1-2月高价券优势明显，关税扰动后优势弱化，叠加AI+机器人主题风格退潮，转债市场高价券相对缺失。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。对组合的债券配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合债券久期，持续优化组合找债券配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。

2024年12月份机构“抢跑”透支货币宽松预期，元旦后市场短暂惯性下行见到此轮行情的较低点。央行在四季度货币政策例会重提“防空转”，继而公告暂停国债买入，公开市场投放偏谨慎，资金价格快速走高，税期非银资金价格紧张。受资金偏紧影响，短端收益率持续回调，一季度上行幅度较大。长端1月份在基本面和政策宽松预期支撑下收益率窄幅震荡，跨春节后甚至有一波小幅下行，30Y国债收益率见到短期的较低点。2月降准落空，同业存款自律规定影响持续发酵，政府债券供给节奏偏快，银行缺负债的压力逐步显现，融出较长时间处于较低水平，存单发行价格逐步抬升至2%以上，资金波动减小，但价格水平较高，市场调整开始向长端蔓延，并在中旬开始加速。春节后，人形机器人、DeepSeek概念爆发，成为市场热点之一，叠加3月两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，股债跷跷板明显。同时，基本面积极信号增多，降准降息预期进一步下降，债市加速回调，长端利率回调幅度接近历史相对高位。3月中税期央行加码流动性投放，资金价格稳定在1.8%水平，叠加权益市场降温，债市呈现企稳修复态势。信用债利差在短端上行后逐渐到历史分位数较高位置，但在3月中下旬有机构进行跨季行情的配置，利差逐渐压缩，到3月底3年内高等级债券的利差已经相对较为明显。年初海外利空因素是主导市场的重要因素，受美国非农数据等影响，美元与美债利率飙升，汇率承压，市场风险偏好下降，成交量萎缩至万亿以内，市场阶段性下行。春节期间，人形机器人精彩亮相、DeepSeek横空出世，引发市场对中国科技企业的“信心重估”，点燃了DeepSeek和机器人两大板块的行情。同时，美股有所调整，科技在外资及南向资金的推动下成为本轮行情的亮点，市场情绪大幅回升，成交量重回2万亿，科技相关板块快速上涨，行情结构性明显。两会后，随着经济目标明确，科技板块短期交易过热，资金逐步流出，市场缩量轮动，风格有所切换，“涨价”板块、深海经济、消费等板块有所表现，但由于缺乏基本面的配合，行情难以持续。3月中下旬，随着业绩公布期临近，市场不确定性增加，出现一定程度回调。本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。

2024年，国内宏观经济处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，维持资金面平稳，“资产荒”演绎不断深化，债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，收益率不断下行，债市走强行情整体持续。2024年上半年债市大涨，收益率大幅下行。其中，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，加之资金面较为宽松，“资产荒”演绎逐步深化，长端利率快速下行。第二季度多空交织，债市窄幅震荡。下半年，虽然受增量政策的脉冲式影响，但基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量对市场的压力逐渐消化，年末部分机构开始“抢跑”交易跨年行情，债市利率再度快速下行。其中，第三季度在宽松预期下，利率持续向下突破。三季度末政策转向下债市波动有所加大，但临近年末部分机构“抢跑”交易跨年行情，利率再破新低。信用债方面，2024年前三季度，市场流动性相对充裕，信用债市场收益率震荡下行。8月以来，市场扰动因素增加，一方面利率新低后机构止盈情绪升温，另一方面，宏观政策取向更为积极，权益市场上涨行情下居民风险偏好提高，在理财赎回反馈冲击下，信用市场出现较大调整，信用利差走阔。10月中旬以后，随着理财负债端企稳，信用债收益率震荡修复。2024 年，权益市场表现突出，市场先抑后扬，结构性机会主要在非银金融、科技创新、制造业等领域，市场风格受资金面变化影响较大，大盘风格表现突出，市场定价价值回归，价值、红利策略因子表现相对占优，从行业表现角度，金融、TMT、制造业板块表现相对居前。2024年的可转债市场经历了显著的波动，整体呈现出上涨趋势。年初受经济数据走弱影响，市场下行，指数下跌。二季度由于国内基本面尚未企稳，叠加美联储推迟降息和国际地缘政治的扰动，权益市场整体偏震荡，转债也随着股票市场而波动，6月以来市场对转债的信用风险担忧上升，弱资质转债明显下跌。然而，随着央行降准和中央汇金增持ETF，转债流动性也随着中小盘的表现而得到改善，市场有所回暖。9月下旬，央行货币政策“四箭齐发”，降准降息均“顶格”落地，政治局会议提前召开，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振。政策的发布及实施推动了权益市场的强势反弹，转债市场也随之大涨。本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。

2024年三季度债市总体先下后上，10年和30年国债下行，中高等级中短期票据收益率则上行，期间出现二次调整，分别为8月上旬和9月下旬。三季度债市下行推动因素可能主要为经济金融数据不及预期，三中全会强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标”，因保经济需要，以及汇率压力降低，央行启动降息，再加上社会风险偏好下降，资金涌向存款、货基、债基、理财等低风险资产，债市持续下行。三季度债市上行推动因素方面，其中7-8月份上行可能主要为央行阶段性地提示及干预，包括：开展国债借入操作、启动临时正逆回购操作、央行指导大行买债、交易商协会对部分机构启动自律调查、对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试等。其中9月下旬债市上行可能主要为由于金融监管和央行对权益市场和地产的支持政策频出，叠加政治局会议召开，政策预期和风险偏好发生变化，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应明显，在9月24日-29日短时间内，利率债呈现急跌行情。三季度信用债调整幅度及时间大于利率债，主要可能是由于8月银行理财预防式赎回和9月股债跷跷板效应下，机构流动性管理诉求提升所致。权益市场层面，7月公布的国内社融、制造业 PMI 等数据偏弱，出口在美国大选等外部因素影响下不确定性提升，市场对当月召开的二十届三中全会及相关政策预期有所升温。内需偏弱叠加外部不确定性提升，权益市场整体震荡。8月，国内 PMI 数据显示生产端走弱，A 股进入中报业绩窗口期，叠加美国大选不确定增强及三年期封闭权益类基金集中迎来开放对股市形成抛压等不利因素，股市跌幅震荡走阔。9月中公布的8月国内经济数据显示生产、消费端 “降温”，增量政策预期升温；9月19日凌晨，美联储宣布降息 50BP，此后国内陆续出台政策“组合拳”，市场大幅反弹。 7月到9月上旬，权益市场主要指数均逐月回调，叠加信用风险扰动蔓延，转债在7月-8月明显下跌。转股价值持续下行的同时，转债市场还面临着债底信用风险的冲击。但9月24日以来，国内重磅经济政策、货币政策、地产政策及资本市场政策等“组合拳”密集出台之下，A股市场大幅反弹，上证指数连续大涨后重新站上3000点，中证转债与沪指涨幅同创4年来新高。本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。

2024 年上半年债市大涨，收益率大幅下行。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，加之资金面较为宽松， 1-2月债市快速走强，后于3月出现调整震荡。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6月半年末资金面较平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期相对低点。信用债方面，上半年各期限各等级信用债收益率均较大幅下行，其中长期限和低等级信用利差下行幅度较大，期限利差和信用等级利差均有所收窄。权益及转债市场，2月起A 股温和修复，二季度由于国内基本面尚未企稳，叠加美联储推迟降息和国际地缘政治的扰动，权益市场整体偏震荡。转债市场第一季度随着股票市场的修复而出现上涨，4-5月份理财、保险等增量资金抬升转债估值，从而阶段性回暖，但随着6月评级下调等原因，市场对转债的信用风险担忧情绪上升，出现下跌。本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，努力借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。

一季度，宏观经济曲折回升，出口超预期，投资和消费继续承压。政策方面，货币上保持流动性适度宽松，重心放在降低实体融资成本，财政上通过PSL和特别国债等工具给经济托底。市场方面，小微股出现流动性风险，A股整体估值水平下降，投资者风险偏好下降。长期国债收益率持续下行，人民币对美元汇率小幅贬值，显示投资者对经济回升的预期有所下调。结构上，红利股和外需受益板块相对强势，低信用和低久期债券相对弱势。展望下一阶段，外围紧缩政策可能边际放松，在低预期下经济数据可能边际好转，并有望对市场形成正面推动，需要关注企业盈利变化，尤其是产品价格处于上升趋势、供给受到约束且具有成本优势的公司和板块。本报告期内，本产品以努力控制波动率和回撤为首要目标，战术上借助风格和行业的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。股票投资方面，以低估值风格为主，积极寻找估值和业绩可能双击的方向，综合考虑个股的盈利能力、分红比例和流动性。在控制好净值回撤的前提下，努力提高组合收益。

2023年，国内经济增速呈现波动回升的态势，但是复苏力度弱于预期。需求方面，投资和消费仍然不振。房地产投资下滑，地方政府因高负债无法扩大投资，私人部门处于去杠杆阶段，基建投资进度也低于预期。因失业率上升和资产价格缩水，消费短期难以恢复到疫情前的水平。欧美经济处在回落阶段，需求低迷导致出口受压。供给方面，产能利用率维持低位，失业率上升，PPI仍为负值，传统制造业经过供给侧改革后供需较为平衡，但新兴产业的新增产能上升很快，压力较大。股票投资运作上，我们在一季度布局较多受益于经济复苏的板块，比如基建、消费、非银等，但是二季度经济增速不及预期，且基建投资增速出现下行。年中阶段，我们判断经济在政策的拉动下能够触底回升，增加了交运、地产的配置。三季度，投资者风险偏好大幅下降，全面收缩到低估值红利资产和定价更为独立的小微盘股，机构重仓股面临流动性风险，我们将部分仓位转移到已经回调较多的股份制银行、资源股等传统红利板块上。债券投资运作上，我们以利率债和高资质低估值转债为主，久期较短，尽量降低组合的波动和回撤。报告期内，本基金侧重控制回撤和风险，报告期内重点配置利率债、高资质低估值的转债和低估值低波动类股票，综合考虑个股基本面确定性及行业景气度变化，对行业和个股的配置权重进行动态调整，以优化组合的风险收益结构。

三季度，经济数据见底回升，消费和房地产投资仍然疲软。政策方面，央行降息并保持流动性宽松，地方政府存量债务置换也在推进之中，实体融资成本明显下降。但是，需求仍然不足，政府和企业投资低于预期，居民部门持续降杠杆，撬动需求的支点仍不明确。随着基本面相对底部显现，利率债市场先扬后抑，九月份出现明显调整，化债推动信用利差继续收窄。 股票市场方面，以主题投资为主，大的板块性机会相对较少，资金较为关注红利类策略，但是空间相对较为有限。本报告期内，本产品以控制波动率和回撤为首要目标，战术上借助风格和行业的轮动灵活调 整组合，致力优化风险收益结构。债券投资方面，本产品以利率债和 1-3 年优秀资质信用债为主要投资标的，并参与可转债的交易性机会，以期增强绝对收益。股票投资方面，以低波动、低估值类股票为主，积极寻找估值和业绩可能双击的方向。在控制好净值回撤的前提下，努力提高组合收益。

报告期内，国内经济增长处于弱复苏状态。一季度，疫后修复对经济产生快速拉动，但因地产和制造业投资疲软，居民收入增速放缓，出口受外围经济回落压制，整体需求恢复不及预期。二季度，经济预期恶化，通货膨胀跌到0附近，失业率高企，经济复苏陷入阶段性低谷。政策方面，以托底为主，以基建为主的财政政策较为前置，货币政策保持宽松，降准和降息相继落地，美联储加息也渐入尾声。市场方面，人民币汇率明显贬值，十年期国债收益率跌至2020年低点，股票市场估值下行压力较大。股市整体处于震荡区间中，以结构性机会为主，如人工智能、中特估等，新能源、生物医药和大消费板块的估值继续下移，周期板块以波动为主。报告期内，本基金结合对中长期基本面趋势的判断进行配置，保持较高权益仓位，债券部分以优秀资质信用债和利率债为主要配置品种，可转债以低估值品种为主，积极管理努力提高产品的风险调整后收益。

本报告期内，经济复苏的基础仍不稳固。过去三年里受大环境压制的民间投资和大众消费获得一定程度修复，但因固定资产投资疲软，经济结构正处于艰难的转型阶段，居民收入增速大概率放缓，内需短期难超预期。市场方面，去年底理财产品赎回冲击造成短端利率和信用利差快速上升，一季度利率上行的步伐暂时停滞，但对未来基本面的判断仍在摇摆，信用利差则快速收窄，信用债明显上涨。本报告期内，本产品以控制波动率和回撤为首要目标，战术上借助风格和行业的轮动灵活调整组合，以优化风险收益结构。债券投资方面，本产品以利率债和1-3年优秀资质信用债为主要投资标的，并参与可转债的交易性机会，以期增强绝对收益。股票投资方面，以低波动、低估值类股票为主，积极寻找估值和业绩可能双击的方向，综合考虑个股的估值、分红和流动性。在控制好净值回撤的前提下，努力提高组合收益。