前海开源弘丰债券A(005138) - 基金投资策略和运作

固定收益方面： 本报告期内，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强；月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，债市延续谨慎，债基遭遇赎回，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行；随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 操作上，组合投资以债券为主，持仓以中短端票息资产为主。 权益方面： 2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%，恒生指数下跌4.6%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现依然基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技，以及有色金属为代表的周期资源仍然是表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事，以及中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们在之后暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。 其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。 最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

固定收益方面，本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行。 操作上，组合投资以债券为主，主要以中短端票息资产为主。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，AH市场均迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%；恒生指数上涨11.6%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，我们逐步提升了权益仓位，以求增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，本报告期内权益仓位表现符合预期。

本报告期内，固定收益方面，2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行，进行入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落，4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行；6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖，6月中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行，6月下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 操作上，组合投资以债券为主。上半年，因债券市场波动较大，组合调整了持仓结构，提高了高流动性资产的比例，并适当降低了组合久期，以期降低净值波动。 权益方面，报告期内宏观环境变化剧烈。一季度， DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战，市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场的信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股和港股市场均呈现上涨态势，其中沪深300指数上半年上涨0.03%；恒生指数上涨20%，市场整体趋于活跃。 操作上，关税战之前，我们的投资策略是保持中性权益仓位，选择业务韧性强，估值低，股东回报优秀的公司来抵御可能的外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。后续随着关税战风险释放，我们逐步提升了权益仓位，增加组合的弹性，以期获得更好的表现。

固定收益方面，2025年1月初，市场风险偏好处于低位，债市延续去年11月中旬以来的强劲涨势，10年期国债收益率一路下行，触及年内最低水平。到了2025年1月中旬，资金面持续趋紧，短端债券率先做出调整，波动显著；而长端债券受资金面冲击相对有限，走势稳健。春节前后，资金面迎来宽松拐点，短端债券价格快速修复，带动债市整体回暖，10年期国债收益率重新下行至1.6% 。随后，风险偏好触底反弹，加之社融增速等宏观经济数据表现向好，基本面逐渐修复，债市由牛转熊，10年期国债收益率大幅上行，最高攀升至1.9%附近。2025年3月中下旬，债市绝对收益率已处于高位。一方面，基本面进一步修复缺乏数据支撑，市场仍在观望；另一方面，资金面边际转松，为债市企稳注入动力。在此背景下，债市触底反弹，10年期国债收益率下行至1.8%附近，高等级信用债等票息资产因其绝对收益较高，表现更为突出。纵观整个季度，债券收益率呈现出平坦化上行的特征，反映了市场在不同阶段的供需博弈与多空转换。 操作上，组合投资以债券为主，一季度，因债券市场波动较大，组合调整了持仓结构，将信用债卖出置换为利率品种，并适当降低了组合久期，以期降低净值波动。 权益方面，在一季度我们看到国内宏观环境出现更多的积极变化，以地产为代表的“老经济”部门出现触底的曙光，而“新经济”部门以DeepSeek的横空出世为例，也出现了喜人的突破，显示中国经济转型升级取得成效。但是美国新一届政府上台后，推行各类倒行逆施的反全球化政策，又带来很大负面冲击，增加了不确定性。 由于“对等关税”刚刚落地，预计还需要一段时间才能有更加清晰的结论。在这个过程中，我们认为最好的办法是以确定性应对不确定性，即坚守价值投资的方法，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御外部的冲击。从长期看，随着国内政策发力，目前的不确定性消退，我们认为这类资产将有良好的回报。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好在一些时期对债市也有较大的影响。具体来看： 2024年初，融资增速延续下行，权益资产弱势，债市走强，长久期利率债和高等级信用债表现尤其强势。一季度末，由于经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大；二季度，在资金宽松和资产荒的推动下，收益率曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势；三季度初，市场延续二季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。9月下旬降息后，风险偏好显著上升，权益市场反弹，债券收益率快速上行。四季度初，由于权益资产未能延续强势，风险偏好下降，叠加流动性维持宽松，债市修复。11月中下旬，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮强势的上涨，利率债跑赢信用债。12月底，对来年的配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差快速压缩。全年来看，债券市场走势较好，债券资产取得了较好的收益。操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，组合没有杠杆，久期维持在市场中性水平。 权益方面，2024年宏观环境依然复杂多变。国内方面，经济形势整体呈现先抑后扬态势，前三季度经济景气度延续了2023年以来的偏弱态势，但9月以后一揽子逆周期政策出台，使得经济基本面出现明显回升。国际方面，2024年最重要的事情之一就是美国大选以及其带来的影响。随着11月美国大选落地，后续国际贸易环境、美国通胀及降息前景等问题的不确定性进一步提升。操作上，组合整体维持中性略高的权益仓位，配置以低估值高股息的稳健蓝筹为主，在9月之前相对表现较好，但未能很好把握9月的反转行情。

固定收益方面，7月上、中旬，中短端利率债及信用债受益于资金偏松和资产荒延续强势，长端表现相对偏弱，到了下旬，因政策利率下调，债市迎来一波上涨，长端利率债补涨幅度较大。8月上旬，10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长端利率先调整，因信用利差已压缩至极低位置，信用债补跌，信用利差明显扩大。8月底至9月中旬，因基本面数据走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，中短端债券走势弱于长端，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，由于稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，各个期限收益率迅速大幅反弹，期限利差、信用利差迅速走阔。整个三季度，利率债表现明显好于信用债。 操作上，固定收益方面，组合持仓以利率债和偏债型可转债为主，久期维持在市场中性水平，并根据市场情况调整优化持仓结构。 权益方面，三季度前期股市受累于下行的经济基本面，表现较差，但进入9月份之后，受益于国内逆周期政策超预期，以及美联储降息力度超预期，A股和港股市场均呈现上涨态势，三季度沪深300指数上涨16.1%，恒生指数上涨19.3%，均扭转此前的跌势，表现强劲。 操作上，为应对7-8月银行、电力等高股息核心板块补跌带来的风险，我们在三季度中期适当降低了部分A股高股息个股持仓，增配了港股高股息品种。9月市场反转，我们也增加了部分股价超跌、估值偏低以及受益于宏观方向的行业配置。但短时间内的大涨过后，目前市场波动率明显增加，后续板块分化可能也将加大。我们将持续关注市场变化，力争捕捉更多投资机会，为投资者创造可持续的稳健回报。

固定收益方面，报告期内经济增长、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看：1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，超长期利率债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。4月初，市场对长久期利率债趋于谨慎，而由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强势。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，虽然地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。整体看，上半年债券市场走势较强。 操作上，组合投资以债券为主，上半年组合持仓主要为利率债和偏债型可转债，组合久期整体维持在市场中性水平，根据市场情况调整优化持有债券品种的结构。 权益方面，报告期内，国内外宏观环境仍然较为复杂。国内方面，上半年经济景气前高后低，物价低位运行，整体呈现供强需弱，外需强于内需的格局。国际方面，美国经济数据逐步走弱，但通胀仍然顽固，降息预期一再推迟。市场方面，报告期内A股市场整体呈现震荡态势，沪深300指数上涨0.89%。从板块上看，红利和科技类资产表现较好。 报告期内，权益的整体投资思路是按照“高质量发展”的内涵，重点配置于竞争格局优化、自由现金流强劲、股东回报提升的优质企业。

固定收益方面，本报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看，1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 操作上，组合投资以债券为主，一季度，组合持仓主要为利率债和偏债型可转债，组合久期整体维持在市场中性水平之上，根据市场情况调整优化持有债券品种的结构。 权益方面，本报告期内，国内外宏观环境仍然复杂。国内方面，经济景气度呈现分化趋势，地产、基建等部门仍然较弱，但外需回暖带动出口制造业复苏，上游资源价格上涨，下游消费复苏则较为缓和。国际方面，一季度美国经济数据强于预期，2024年软着陆预期升温，降息预期再度推迟。报告期内，我们整体投资思路聚焦“高质量发展”，重点配置于各领域竞争格局优化、自由现金流强劲、股东回报不断优化的优质企业，目前公用事业、能源等领域占比较大。 外部环境在过去一年中剧烈变化，国内经济和权益市场在一季度都经历了一次压力测试，最终均体现出韧性，也让我们对2024年后续的展望变得更加积极。展望未来，权益的整体投资思路仍将聚焦“高质量发展”，寻找优质标的，力求为投资者带来稳健可持续的回报。

本报告期内，固定收益方面，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看：年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，之后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市迎来了较大幅度的调整。8月初，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了一轮上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情。因资本新规较预期宽松，二级资本债修复明显。而因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦，甚至出现局部倒挂。进入12月，随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。由于当月临近年底，机构抢跑明显。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。权益方面，2023年，万得全A指数下跌5.2%，分行业看，电子、汽车、家电、纺服、公用事业、非银、机械设备、计算机、传媒、通信等行业跑赢万得全A指数；地产链、服务业、商贸零售、美容护理、电力设备、建筑材料、社服等行业表现较弱。 操作上，组合投资以债券为主，主要为利率债和偏债型可转债，组合久期较短。股票方面选取业绩与估值相匹配的公司标的。未来会持续努力积极有为，力争为持有人获取稳健收益。

固定收益方面，本报告期内，政策预期、经济基本面、流动性是主导债券走势的关键因素。具体来看：7月初，由于政策处于真空期，基本面数据继续走弱，且流动性较为宽松，债市延续强势。7月政治局会议后，由于地产政策超预期，债市调整。8月初，由于政策效果尚需观察，债市企稳。8月中旬后，在社融低于预期、MLF利率进一步下调及5年期LPR利率并未调整的共同作用下，债市大幅走强，收益率下行至年初以来的最低点。8月下旬后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，且在政策的持续作用下，地产等高频数据开始企稳，债市开启调整，10年国债收益率最高上行至2.7%上方。由于市场担忧理财赎回，9月初短端债券收益率大幅超调。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解。权益方面，三季度各行业股指跌多涨少。非银金融、煤炭、石油石化、地产链涨幅居前，消费板块表现居中，国产科技与TMT板块深度回调，电力设备持续下跌。 操作上，组合投资以债券为主，主要为利率债，久期较短。股票方面选取业绩与估值相匹配的公司标的，可转债方面以绝对价格较低的转债为主。未来会持续努力积极有为，力争为持有人获取稳健收益。

本报告期内，固定收益方面，经济增长、政策预期及流动性是主导债市的关键因素。具体来看：1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹。2月下旬，资本新规出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上降准后市场对资金面的预期改善，债券收益率顶部确立。4月份，因高频数据走弱，债市开启了一轮较为强劲的趋势性行情。5月份，债市大涨后进入宽幅震荡。6月上旬，在地产强刺激政策被证伪后，债市开启了一轮新的上涨，并在OMO降息后上涨加速。之后由于经济数据不及预期，市场焦点转向宽信用，债市陷入调整。6月20日，因LPR下调幅度并未超过10BP，债市止跌回升。权益方面，上半年，A股市场走势分化，以通信、计算机、传媒为代表的新兴产业走势良好；美联储加息接近尾声，预计外资将重回流入。 操作上，组合投资以债券为主，主要为利率债，久期较短。一季度，组合债券持仓以利率债为主；5月起增加了可转债和股票的配置。可转债以到期收益率较高的标的为主，股票方面，选取业绩与估值相匹配的公司标的。未来会持续努力积极有为，力争为持有人获取稳健收益。

固定收益方面，本报告期内，对经济及货币政策的预期是主导债券走势的关键因素。具体来看：1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹，强势品种收益率较1月高点下行幅度接近30BP。2月下旬，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上2月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调，弱势品种收益率上行幅度接近20BP。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上资金偏松，债市走强，强势品种收益率较反弹高点下行超过25BP。权益方面，疫情对经济的负面影响逐步减退，A股整体温和反弹，行业轮动明显，走势有一定分化。 操作上，组合投资以债券为主，主要为利率债，久期较短，3月份进一步降低了组合的久期。股票方面选取业绩与估值相匹配的公司标的。未来会持续努力积极有为，力争为持有人获取稳健收益。