富国兴利增强债券A(005121) - 基金投资策略和运作

三季度以来，权益市场持续走强，科技股领涨，行情阶段性始于反内卷的政策推动，在93阅兵的乐观期待下升温，并在美联储降息的推动之下来到高潮。随着热点的转向，市场风格也从小盘价值切换到了大盘成长，市场交投愈发趋于集中，这一变化也导致广泛的大样本选股逐渐难以战胜在部分机构重仓股上的集中押注，这对指数增强策略构成了挑战，组合也适时进行了策略权重上的调整，以减少指增超额所受到的冲击。债券市场则站在了跷跷板的另一头，整个三季度债券市场持续调整，10年期国债上行近30个基点，创下年内高点。触发因素主要来自三个方面，一是风险偏好提升之下机构配置资金从债向股的切换，二是税收政策和基金赎回费率等因素的扰动，三是反内卷政策对通胀的潜在提振。基于风控层面的考量，组合纯债久期适时进行了缩短，调整到偏防御的久期状态下，以静待市场状况的变化再做调整。受权益市场带动，转债在三季度表现也较强，但随着市场估值水平变得愈发昂贵，转债这类资产也逐渐变得脆弱，在8月下旬开始受到机构行为的持续压制。目前来看，转债市场的性价比较低，组合也因此相较前期压低了转债仓位。只有权益市场形成有效突破并为正股带来持续的增量资金推升平价，才能很好地打破目前的困境。但无论如何，转债作为一类风险收益特征极佳的资产，始终是我们重点关注和研究的对象，我们也在持续关注可能的重大参与机会。

上半年国内市场经历了一轮快跌后的反转修复，风险资产普遍回到年内高点位置，驱动力一方面来自于全球关税事件冲击和随后的预期修复，另一方面也来自于国内自身的经济企稳改善和包括AI模型在内的科技领域进步。中国资产的估值折价逐渐被修复，市场信心得到进一步提振。在策略方面，组合的权益仓位维持指数增强的配置，上半年市场风格从红利切换到科技，随后海外事件冲击再度引发了风格的反转，指增策略因此受到了一定的挑战，不过模型在克服这段波折后，整体超额收益还是稳健回升的。组合的转债仓位继续运用择券模型，但挑战较大的还是整个转债市场估值逐渐走高的状况，一方面使得资产性价比显著不及去年四季度，一方面也使得择券的难度在提升。但整体而言，上半年转债资产的表现还是较为突出的，无论是权重银行板块还是数量占比较大的小市值风格，都贡献了不错的收益。组合的纯债方面，继续在维持信用底仓配置的同时，择机参与了利率的交易。上半年利率出现了一波较大的回调和震荡，使得去年以来的利率下行趋势有戛然而止的势头，组合依据模型上的变化，也及时调整了组合久期的暴露，使得上半年纯债整体上表现稳健。

一季度以来，国内经济增长稳步改善，制造业PMI重回荣枯线上方，自去年四季度以来的刺激政策继续对经济构成正面支撑。权益市场也迎来阶段性的回暖，随着国内在大语言模型和人形机器人等方向的突破引发全球关注，市场相关板块也持续获得资金青睐。组合的权益仓位在一季度继续维持指数增强策略的配置，在股市整体向好的背景下，其间的结构切换则是相对剧烈的，这对选股模型构成了一定挑战，尤其是去年超额收益较为突出的、整体偏价值风格暴露的因子，在一季度的压力会更大。我们尝试在模型间做了平衡和更迭，使之能更好地适应成长风格的修复。债券市场在一季度出现了一定波折，受经济基本面企稳和政府债券发行等阶段性供给压力的影响，一季度银行间资金面整体偏紧，短端利率上扬，并最终传导到长端利率也出现了较大的上行，从结果来看，短端基本回到去年9月份降息之前的水平，修复了对降息过度计价的预期，而长端则对经济长期结构性问题仍存在担忧，收益率曲线整体趋平。组合的债券仓位上，一季度通过长债的阶段性交易，较好地捕捉了长债利率的拐点，通过降低组合久期，避免了资本利得上的冲击。转债市场方面，一季度可转债经历了快速的估值修复，市场平均估值水平已经来到历史中位数上方，性价比有所回落，但权益市场的表现和陆续的个券下修都对平价构成支撑，因此转债可能是一季度表现最为稳健的资产之一。组合在转债上仍维持积极参与的仓位，但也在积极关注市场流动性可能对组合调仓等操作带来的影响。

柳暗花明又一村，这是2024年市场最好的写照。受房地产市场调整和地方政府化债等多重因素影响，国内经济增长所面临的压力始终较大，风险资产在一季度和三季度两次创出数年来的低点。但当情绪持续受到压制、预期极致悲观的时候，爆发性的拐点也在悄然酝酿。9月24日，人民银行潘行长宣布包括降准、降存量房贷利率、创设股市支持工具在内的系列组合拳；9月26日，中央政治局会议提出加大财政和货币政策逆周期调节力度、促进房地产市场止跌企稳、努力提振资本市场。决策层直面问题的一篮子方案，为市场注入一剂强心针，A股在短短几个交易日内就一扫阴霾，创下了极其可观的涨幅，宽基指数的年内收益也一举转正。尽管国内经济还面临很多的结构性问题，有待决策层更加仔细地采取针对性政策进行拆解，指数在四季度也回吐了一部分涨幅，但在最为关键的情绪负向循环被打破后，市场的风险偏好开始出现系统性地抬升，股市成交量始终维持在高位，全年来看，主要宽基指数都打破了连续近三年的负收益，为投资者带来了难能可贵的良好回报。在组合方面，全年组合的股票仓位始终维持着指数增强的配置，相对基准指数也获得了稳健的超额回报，在9月份的反转行情中，股票仓位为组合贡献了显著的收益。债券仓位上，组合始终保持积极的参与度，在稳健的底仓配置及灵活的交易敞口配合下，为组合获取了不错的安全垫。可转债仓位同样也是重要的绩效来源，7-9月份转债市场的下跌具有显著的流动性挤压和恐慌特征，基于对转债市场的深度评估以及量化信号的提示，组合在此阶段有序增配了优质转债，这一操作的价值在最终的行情中也得到了尽致的体现。

三季度国内终于迎来了期待已久的政策转向，风险资产也迎来了数年来最为凌厉的修复。而在9月末一揽子以货币政策为主导的宽松政策被宣布之前，股票市场的情绪和估值都被压抑到了极低的水平，可转债市场的平均到期收益率抬升到历史最高水平，长期债券收益率也持续创下新低，都反映了极端谨慎的市场情绪。站在当时，要从胜率的角度去准确捕捉这一次市场的转向，是非常困难的。国内经济增长数据已经历了一段时间的回落，通缩压力加剧，商品房交易加速回落，而决策层的政策定力超乎寻常，在这样的背景下，担忧长期增长前景的声音越来越多。但如果换一个角度，市场的赔率其实提供了一个更好的视角。抛开股权风险溢价等传统指标，9月份在我们颇为关注的可转债市场上，超过一半的可转债被打出了负纯债溢价率，对于拥有下修和强制转股条款的这类看涨期权来说，质疑债底的潜台词即是认为，在这个转债剩余的数年生命周期中，不可能再出现任何一个向上超过30%幅度的震荡。在A股较高的波动特性面前，这种假设显然是过于悲观的。从这个角度来说，当时可转债市场丰厚的到期收益率回报，其实是数年来赔率最佳投资机会的信号。从事后来看，转债市场的这一赔率信号，确实也成了市场触底的标志之一。在组合方面，三季度我们持续增加对优秀的低估可转债的配置力度，择机寻找受流动性挤压而出现估值错杀的品种，这一操作在季末的价值回归行情中为组合带来了一定回报。组合的股票仓位继续维持指数增强的配置。但三季度末市场波动开始急剧放大，风格和行业切换加快，对选股模型构成了较大的挑战，超额收益在这一阶段也出现了一定波动。我们预计后续市场波动终将回归正常，指增超额也有望回归稳定。纯债方面，组合久期依然保持灵活，随着季末长久期债券动量有所走弱，组合也适时缩短了久期配置。但后续依然将视市场情况进行择机配置。

上半年国内资本市场无疑充满了波折，一季度曾经出现了雪球敲入、股票融资杠杆平仓、微盘股调整等一系列冲击；二季度市场围绕政策端反复博弈，在对地产和财政政策的期待与落空之间，市场预期经历了由热渐冷的转变，摇摇欲坠的权益市场在其中徘徊。整个上半年来看，大盘和红利资产相对强势，小微盘股的调整幅度较大，其中固然有盈利和避险情绪的线索，但市场结构因素和政策导向也起到了重要作用，最终使得这种风格的转变是较为极致和彻底的。这种风格因素还深深影响到了可转债市场。上半年国内可转债市场经历了近年来最严重的一轮信用冲击，大量转债跌穿理论债底，负纯债溢价率的转债占比将近三分之一。过去由于可转债拥有转股条款和下修条款，哪怕资质较弱的发行人，通常只要有一轮小的行情，就可以实现顺利转股，因此兑付风险通常被认为要小于同等级的信用债。但今年当大量的发行公司或是市值沦为小微、或是股价破净、或是接近低价退市，那么传统下修配合转股的模式就受到了很大挑战，实质违约的信用风险就被摆到了台面上。加之机构赎回的冲击和流动性的匮乏，导致转债市场进入了负反馈的循环，大量原本被视为低信用风险的转债也连带出现了跌穿债底的状况。尽管我们认为这种市场状况是不理性的、最终大概率会出现修复，但在摇摆的负债端之下，修复的进程或许比以往都要漫长。上半年表现最佳的无疑是债券。由于国内经济增长放缓、通胀低迷、政府债券发行进度放缓、低风险偏好资金配置需求强劲等因素，债券市场经历了超预期的牛市，长端利率创下历史低点。尽管出于维护汇率的需求，央行多次提醒长端利率过快下行的风险，但供需的失衡仍然在推动利率震荡下行。组合方面，上半年股票指数增强仓位的超额收益稳健，对冲了一部分市场贝塔的下行。尽管超额收益在1月份受到一定冲击，但随后得到了较快的修复，组合在配置上相较指数整体偏向价值和红利风格，这一选择为组合贡献了大部分的超额收益来源。 组合在可转债仓位配置上，相较转债等权指数更偏向大盘和价值风格，并增加部分高信用等级偏债型转债来作为信用债的替代，但受到市场因素的影响，转债市场整体受到的冲击显著，弱化了其在当前位置上本应具有的防御能力。在纯债仓位上，组合仍以高等级高流动性品种为主，辅以利率债的交易性配置。

国内权益市场在一季度充满了波折，站在情绪修复的当前，很难想象两个月前的市场曾经有多么悲观。当时出于对经济增长的忧虑，及对雪球敲入、股票融资杠杆平仓等一系列因素的担忧，权益市场出现了深度回调，尤其是小微盘股出现了近年来最为剧烈的调整，并引发了各种策略的止损和踩踏。考虑到这轮调整是在市场本身的点位和估值已经处在历经数年调整后的历史较低水平之上，其对投资者信心的冲击更大。为了阻断负反馈并稳定市场，汇金在年后开始加大力度买入指数ETF，终于推动市场企稳，股市走出一波强劲反弹，期间风格则继续分化，小微盘股波动仍剧烈，大盘股则稳步修复。在这一显著的波动背后，年内组合指增仓位的超额收益维持稳健，在良好的风格暴露控制之下，均跑赢了跟踪的基准指数。债券市场一季度走出一波牛市行情，在交易情绪和配置需求的双重推动下，30年期国债利率持续下行并击穿一年期MLF的政策利率，呈现出收益率曲线极度平坦化的状态，期间哪怕超长期特别国债将持续发行的政策表态都未能对长端构成太大的扰动，不过长端利率进一步下行的动能似乎有暂时衰弱的迹象。后续政策力度与经济增长的修复程度将决定关键方向。可转债市场一季度整体表现弱于主要的宽基指数，一方面受发行主体风格偏向小微盘的影响，这类正股风格在一季度的表现整体最弱；另一方面配置需求走弱也导致转债估值有所压缩。在正股经历数年的回调洗礼之后，转债的平价和delta均偏低，使得当前处于比较微妙的平衡下，下跌有防御性，但上涨进攻性欠缺。考虑到转债本身还有下修的可能性，因此作为一类资产仍处在比较好的左侧配置窗口上。组合转债仓位相较市场平均水平也录得了正的超额。后续还是会积极寻找期权估值扩张的机会，以提供进一步的超额回报。

刚刚过去的2023年，确实是百年未有之大变局的起始之年。这一年我们经历了各种重大的变化。情感上，我们从疫情过后的充满激情到归复平静；技术上，我们见证了AI大语言模型惊人的发展，其以让人瞠目结舌的效果和速度，从无到有及至深深嵌入了我们日常的工作当中；政策上，三年抗疫之后的财政亟需休养生息，地方化债也成了绕不开的话题。在这样的变局面前，投资工作也变得前所未有地充满挑战性。最直接的，就是过去的投资和研究框架很大程度上被人工智能体系颠覆了，深度学习技术正在横扫整个投资行业，不仅是作为一种投资标的，更是作为一种强大的研究工具。现在，哪怕过去以研究基本面甚至政策面为主的研究者，很多也不得不抱起深度学习相关的书籍，从头开始学习梯度下降和反向传播的理论。人工智能技术的效果也是显而易见的，其超额收益确实较传统方法要更上一层楼。作为较早在组合当中引入深度学习选股策略的基金之一，组合的股票指数增强仓位全年都录得了相对不错的超额收益，可转债仓位的超额收益也相对较好，为组合提供了一定的缓冲垫。不过，在市场悲观预期和盈利拖累的影响下，去年整体权益指数的回撤较大，因此恒定的股票仓位仍然对组合有较大的拖累。可转债方面，在剧烈的市场波动面前，去年转债的投资难度也比较大，在超额收益的帮助下，组合的转债资产取得了正的费前收益，但相对不利的是转债的尾部风险。我们采取相对估值的仓位择时策略，随着期权估值逐渐变得便宜而逐步增加转债配置仓位，但在尾部风险的影响下，四季度转债市场在更低的估值水平上反而出现了更快下跌的情形。不过对此我们并不会太过担忧，随着转债市场的到期收益率逐渐走高、距离债底逐渐靠近、只要规避掉信用风险，剩下的看涨期权价值已经不具有下探的空间了，其左侧配置的意义正在提升。

三季度以来，出于对经济增长的担忧和政策力度的犹疑，国内投资者做多意愿有所冷却，监管层采取了包括暂停融资和降低印花税等政策，房地产市场也迎来久违的放松，但在北向资金的持续流出压力下，资本市场仍然遭受了不小的冲击，股市整体继续回落。债券市场整体对于政策稳增长的态度更为敏感，三季度初利率跟随经济增长的数据有所回落，而在9月份房地产政策持续放松、叠加资金面有所收紧的背景下，债券利率重新有所上移。债市自9月以来开始对经济增长的企稳进行定价，而商品最早反应了微观层面的企稳，大宗商品在三季度普遍录得较大的涨幅，部分商品价格指数创下发布以来的历史新高。尽管市场走势多波折，但选股环境却适宜很多。一鲸落万物生，人工智能主题的退潮，使得市场风格回归稳定，上半年主题对风格的巨大冲击终于告一段落，选股逐渐回归基本面和经典量价特征，这一变化驱动三季度指增组合的超额收益回升，一定程度上缓解了同期指数贝塔的回撤。可转债策略超额收益也有回升，经典估值因子和量价因子表现均有企稳，高估值主题类个券表现居后。债券市场也出现了转折，利率在底部徘徊后开始逐渐回升，国债期货也开始突破均线下行，组合债券偏短的久期配置在这阶段体现了较好的防御性。整体而言，三季度组合表现偏稳健，量化策略在多个维度弥补了股指本身的回调，下阶段组合将继续维持策略运行。

回顾今年上半年，随着疫情防控放开所带来的增长动能褪去，而政策端整体趋于保守，国内主要经济增长指标出现了回落，伴随这一过程的是国内风险资产价格的同步回落，宽基指数多数回落到年初附近水平。不过市场结构性机会涌现，在ChatGPT这一划时代工具的诞生之下，催生出了人工智能领域巨大的机会，相应板块出了显著的上涨；中特估概念在高股息和估值修复逻辑的带动下也显著走强。债券市场方面，由于央行在上半年采取了较为积极的货币政策态度，运用了降准降息等工具降低社会融资成本，带动市场利率明显回落，债市基本修复了由去年底理财赎回潮所导致的调整幅度。横向来看，债券市场是上半年国内乏善可陈的投资机会当中的一抹亮色。海外方面，美国经济增长韧性显著强于预期，美联储的加息节奏也强于市场在年初的计价，市场持续上修对利率的预期路径。美股在基本面和人工智能主题机会等的支撑下也录得较强表现。国内外经济增长力量的变化使得国内汇率走低，美元兑人民币回升到相对高位。在组合管理方面，权益仓位继续维持指数增强的策略配置，尽管在TMT行情的扰动下，超额收益有所波动，但上半年整体还是录得了正向的超额收益；可转债仓位在积极的策略调整之下表现稳健，为组合增厚了一定的收益；而纯债仓位维持流动性管理和趋势性交易。

一季度以来，金融市场经历了巨大的预期修正过程，人们从憧憬转向谨慎，市场也从热切转向冷却，但这应该只是市场在等待基本面追赶中的健康调整。年初人们从疫情管控放开中逐渐恢复，经济活动指标快速回暖，股市也进入了一段相对亢奋的修复阶段，在进入2月之后，地产和出口又出现了回落的迹象，同时政策层面也并未有进一步超预期的变化，这使得市场开始修正经济增速的预期，也引发了后续的调整。但我们认为，经济增长快慢与否，并不影响本身向上改善的方向。在经济修复和股市估值水平较低的背景下，机会仍然会大于风险。3月份以来，虽然主要的宽基指数仍然表现较为一般，但人工智能相关板块却在关注热度推动下大幅上涨，整个市场呈现明显的分化特征。与此同时，债券市场的利率也较年初重新有所回落，不过在资金利率维持相对较高水平的情况下，长端无风险利率也并未出现趋势性下行，而更多是箱体震荡，与之相比，信用债仍然在修复去年底的回撤，信用利差明显压缩，表现强于利率债。策略方面，组合的股票仓位维持指数增强策略，转债维持量化选券，而纯债维持流动性趋势交易策略。 今年以来，指数增强策略的超额收益获取难度较大，因为市场在缺乏增量资金的背景下，板块轮动和博弈速度较快，且往往缺少基本面景气度的支撑，传统的基本面选股因子普遍表现一般，而技术面选股因子在1-2月份整体表现不俗，只是进入3月份后，TMT等人工智能相关板块表现极为强势，涨速和涨幅普遍超出了一般统计规律，甚至对其他各个板块都形成了挤压，这对技术面因子也构成了冲击。不过我们认为市场短期热度消退后，板块轮动有望回归理性，量化选股终会改善。 可转债方面，今年估值策略普遍偏好银行等价值类转债，行业弹性有所欠缺，虽然近期得分开始逐步向热点行业切换，但在赎回条款影响下，热点券捕捉收益仍存在难度，但如果从安全性角度考虑，估值策略其实仍不失为较好的配置方向，回撤风险相对较小，潜在弹性较大。纯债方面，今年利率趋势不明朗，整体呈现窄幅震荡的走势，组合在趋势策略上较难捕捉收益，票息或是更好的收益来源。

过去的一年，国内的宏观环境受到了来自各个层面的压抑，疫情防控、房地产行业去杠杆、俄乌冲突、全球央行货币政策紧缩等因素，从多个维度对国内的经济增长和市场情绪构成冲击。在这样的不利宏观背景下，企业盈利预期和估值水平双双回落，带动国内风险资产表现趋弱，主要股指普遍调整，偏防御的价值板块相对表现更稳健，但全年来看，市场风格特征并不突出，投资者较难找到明确而贯穿的主线。债券市场方面，可转债在正股的拖累下同样遭遇较为艰难的一年。而纯债则整体上涨，国内货币政策维持积极，央行的降准和降息操作推动无风险利率整体下行。尽管年末银行理财的赎回使得债市遭受了一定冲击，信用利差重新走阔，但纯债市场整体全年仍维持了较好的收益表现。组合运作方面，依照既定的策略方案，组合的权益仓位维持指数增强配置，可转债仓位根据得分变化动态管理，纯债仓位则以流动性管理和趋势交易为主。