嘉合睿金混合A(005090) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2025年第4季度报告 
2025年四季度，A股市场由三季度的“脉冲式大涨”转入“宽幅震荡、结构分化”阶段。报告期内，上证指数呈现区间震荡，由于前期获利盘丰厚，部分红利资产与核心资产出现回踩；而科创、创业板在经历季初调整后，受益于产业政策的持续加码，表现出较强的韧性。本基金在四季度保持了科技成长的核心配置。在运作上，我们重点做了以下调整：1.仓位结构优化：针对三季度末涨幅过大的算力硬件等板块进行了部分逢高调整，转而增配了算力硬件的上游、以及更具估值性价比的AI应用端与受益于国产替代加速的半导体设备与材料等板块。2.聚焦新质生产力：随着国内“自主可控”需求的进一步升级，我们加大了对商业航天、人形机器人核心零部件等板块的配置权重。3.防御与进攻平衡：在保持成长风格的同时，适度增加了现金流稳健、具备回购分红能力的龙头企业，以应对季度内的市场波动。展望2026年一季度，市场有望在年报预告期前后完成风格切换，基本面确定的成长股将脱颖而出。本基金将坚持以下三条配置主线：1.核心主线：AI+全产业链。 维持重点关注硬件的算力、传力、存力、电力等板块，同时关注AI软件应用的价值转移。2.战略方向：自主可控与高端制造。 深挖半导体产业链“卡脖子”环节、商业航天以及具备全球竞争力的中国机器人产业链。3.价值底仓：低估值质量股。筛选现金流充沛、受益于市值管理新规、分红意愿提升的科技蓝筹和部分资源类央企。总结而言，四季度的震荡是为跨年行情蓄势。尽管外围环境复杂，但国内货币与财政政策的协同性显著增强。我们将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，在控制组合回撤的前提下，力争为投资者挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2025年第3季度报告
市场在三季度震荡上行，成长风格一骑绝尘：上证指数、深证成指、创业板指、科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.4%、49.02%，仅红利指数下跌3.44%。基金继续提升科技成长仓位，至季末仍以AI为核心持仓。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性，持续优化组合。然而，随着海外宏观形势恶化，市场风险偏好迅速下降，科技成长板块波动加剧。管理人积极参与人工智能、国产算力、端侧AI等细分领域的投资机会。总体看，当前A股已度过调整期，指数年内三度探底后强势放量反弹，并突破数个关键点位；中央政策明确转向且对股市呵护态度不会轻易掉头，三次探底后底部较为坚实。随着指数逼近近十年高位，市场进入震荡盘整阶段。我们也需客观承认A股基本面仍面临系列问题：国内债务与地产问题难以快速逆转，经济修复斜率不宜高估；全球经济硬着陆风险未除，关税阴云持续笼罩，出口或存波折。因此，A股中期走势仍将回归基本面，需要更多耐心。行业层面，科技成长板块三季度表现亮眼，电子、通信涨幅居前。以AI为代表的科技产业催化不断：7月以来中美陆续发布AI顶层设计，政策定位持续拔高；科技巨头财报多超预期，资本开支指引上调，产业景气度抬升。中外AI行情扩散，算力、芯片等资产价格联动上涨。政策端，政府加大科技创新、新型基础设施建设支持力度，推动产业升级；财政政策积极有为，减税降费持续发力；货币政策保持稳健，市场利率处于合理区间，流动性环境稳定。三季度海外宏观形势复杂多变，不确定性显著增加。美联储降息预期升温，8月22日杰克逊霍尔会议上鲍威尔释放“鸽派”信号，贵金属与风险资产同步走强。随后流动性驱动资金流入非美市场，新兴市场跑赢发达市场，港股迎来阶段性行情。9月降息落地后美元反弹，维持震荡格局，“弱美元”交易降温。过去一年科技主线持续，各类概念爆发。我们持续关注新科技商业模式的成型与落地。进入二季度后，受宏观及风险偏好变化影响，科技板块整体偏弱；但产业链层面，国内大力推进“新质生产力”，人工智能、算力、人形机器人、端侧AI等新兴产业机会涌现。海外AI浪潮持续，DeepSeek横空出世，国内算力产业链逻辑加速，长期看科技革命为大科技板块提供强劲基本面支撑。综上，行业关注三条主线：科技主线下直接受益的AI方向--通信、电子、计算机、传媒；新质生产力相关产业链--机械、电子、军工；经营稳健、质优价廉的央国企，关注盈利稳定、现金流充裕且估值性价比高的个股。展望未来，市场仍存不确定性，但管理人对下半年持谨慎乐观态度。宏观层面，政策落地与结构调整有望推动经济企稳回升；市场层面，科技成长在技术创新与产业升级驱动下仍将活跃。管理人坚持成长投资理念，重点挖掘人工智能、半导体、新能源等机会，同时关注消费复苏、高端装备制造等潜在方向。策略上灵活调整仓位、优化结构，通过精选个股与波段操作相结合，在控制风险的前提下力争为投资者创造持续稳定收益。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，A股市场整体呈现“两落两起”的震荡走势。一季度，市场在1月初受流动性与情绪冲击出现显著回调，随后于1月中旬企稳；春节后，随着Deepseek技术突破与流动性改善，科技成长板块快速反弹，带动指数震荡上行，直至3月中旬两会预期兑现、季报披露临近，市场转为高位震荡。同期，海外“特朗普交易”与“衰退交易”交织，对全球大类资产及A股出口链造成扰动。进入二季度，4月初宏观经济数据低于预期叠加贸易摩擦再起，指数再度急跌；5月短暂反弹后，又因获利盘回吐与增长担忧出现二次探底；6月在宏观数据波动、海外风险加剧及政策空窗期影响下，市场维持区间震荡，板块与个股分化显著。面对国内经济弱复苏与海外扰动持续的双重背景，本基金始终坚持“以中长期确定性应对短期不确定性”的投资框架，动态优化组合。一季度重点配置人工智能产业链中具备长期空间的优质标的，并少量布局低波动资产（出海、资源品）以平滑净值。二季度，随着海外宏观恶化、风险偏好骤降，科技成长板块承压，管理人一方面继续深度参与AI、国产算力、端侧AI等核心赛道，另一方面通过波段操作降低组合波动；同时加大对高确定性板块的配置力度，部分对冲了成长板块的回撤风险。整体来看，上半年组合在波动中实现了结构优化与风险对冲，后续将继续聚焦成长板块的产业趋势与业绩确定性方向，力争在市场中获取稳健的回报。
一、A股市场上半年回顾历经三次探底后底部抬升，波动中韧性增强：上半年A股经历了“先抑-后扬-再探底-再反弹”的完整轮回：一季度，指数在1月快速回调后，依托政策呵护与Deepseek引领的科技浪潮强势放量反弹，3月中旬见到阶段高点后转入震荡；二季度，宏观数据波动、海外衰退与贸易摩擦再起，指数年内第三次探底，但同样伴随放量反弹，底部逐级抬高。总体来看，政策底、情绪底、估值底“三底”叠加，A 股下方支撑愈发坚实，但中期走势仍取决于基本面修复力度。二、宏观环境：弱复苏延续，内外扰动不减国内：2024年GDP增速 5.0%，24年四季度5.4%的翘尾效应延续至2025年一季度；二季度数据再度波动，地产、债务问题短期难逆转，消费修复缓慢。全年增长目标仍锚定5%左右，财政与货币双轮护航，但向上斜率有限。海外：特朗普2.0时代关税阴云不散，美欧 PMI 连续低于荣枯线，全球硬着陆担忧升温；主要央行政策分化，美元流动性边际转松，但风险资产波动率显著抬升。政策与流动性：中央对股市的呵护态度明确且可持续，货币政策稳健灵活，市场利率维持合理区间；财政端减税降费、新基建与科技创新支持力度加码，为风险资产提供安全垫。三、行业与配置：从“科技一枝独秀”到“确定性为王”科技成长：一季度AI、算力、人形机器人、端侧AI等“新质生产力”赛道在政策与产业催化下全面爆发；进入二季度，高估值叠加外部冲击带来显著回撤，但产业趋势与远期基本面未变，管理人逢低加仓并波段操作，持续优化持仓结构。确定性资产：银行、消费、医药及部分低估值央国企在风险偏好骤降阶段成为资金“避风港”。银行板块二季度领涨，稳定分红与极低估值提供防御；消费与医药则凭借业绩韧性和政策催化获得相对收益。其他领域：出海链、资源品及高股息央企在一季度作为低波动补充，二季度继续发挥对冲功能；地产链虽有政策博弈，但基本面拐点未至，维持低配。上半年，本基金始终围绕“以中长期确定性应对短期不确定性”的核心框架：一季度重点布局AI产业链，同时少量配置低波动资产平滑净值；二季度面对科技回撤，通过波段操作降低组合波动，并顺势提升新消费、医药等确定性板块权重，实现回撤控制与收益增强。过去的一段时间在科技主线下，处在各类科技概念爆发的一年，我们持续关注这些新科技的商业模式形成与落地。但进入二季度，随着宏观及风险偏好变化等因素影响，整个科技板块表现较弱，但产业链层面随着国内对于新质生产力的大力推进，未来将创造出很多新兴行业的机会，例如人工智能、算力、人形机器人、端侧AI等；同时海外人工智能浪潮持续向前，国内算力产业链行情仍在持续，随着deepseek的横空出世，国内人工智能产业链逻辑进入加速阶段，长期看，在科技革命大背景下大科技板块远期折现出的基本面支撑依然强劲。综上，行业配置方面，一是在科技主线下的新质生产力方向驱动的产业浪潮下直接受益的人工智能方向，包括通信、电子、计算机、传媒等板块。二是围绕新质生产力相关的产业链方向，包括机械、电子、军工等板块。最后是经营稳健、质优的央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。 展望未来，市场仍面临诸多不确定性因素，但管理人对下半年的市场表现持谨慎乐观态度。从宏观经济来看，随着政策的逐步落地以及经济结构调整的推进，经济增长有望逐步企稳回升。从市场环境来看，科技成长板块在技术创新与产业升级的推动下，仍将保持较高的活跃度。管理人将继续坚持成长投资理念，重点挖掘人工智能、半导体、新能源等领域的投资机会，同时关注消费复苏、高端装备制造等板块的潜在机会。在投资策略上，管理人将根据市场变化灵活调整仓位，优化组合结构，通过精选个股与波段操作相结合的方式，力求在控制风险的前提下，为投资者创造持续稳定的收益。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2025年第1季度报告
市场在一季度先抑后扬，在1月初出现了较大的回调，在1月中旬企稳后逐步走强，年后随着deepseek以及流动性的恢复，市场回到强势轨道，震荡上行，其中科技成长板块领涨。而随着两会预期落地，同时即将进入季报期并在3月中旬见到高点后市场进入震荡周期。而全球范围内特朗普交易与衰退交易演绎，也对全球大类资产与A股出口预期造成冲击。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，少量布局了低波动资产，重点参与了出海、资源品等品种。总体看，当前A股已经基本度过调整期，在指数二次探底后再度强势放量反弹，同时中央政策转向和对股市呵护的态度在发生转向后不会轻易掉头，同时二次探底后A股下方的底部较为夯实。与此同时，我们也需要客观承认A股基本面所面临的系列问题，比如国内债务问题和地产问题难以快速迎来逆转，经济基本面的向上修复斜率不宜过于乐观；全球尚未排除硬着陆可能，关税阴云也将持续笼罩，出口存在一定波折。因而，A股中期的走势依然会向基本面靠拢，需要我们更加的耐心。国内经济情况看，2024年全年实际GDP增速5.0%，顺利完成全年经济增长目标。四季度GDP增速为5.4%，较三季度明显回升，前期政策托底有力扭转了经济内生动能走弱的趋势，政策余温延续至2025一季度。从1-3年的中期维度来看，保证GDP增速处于健康水平不仅仅从经济层面有提供就业、维持国内各经济主体活力、促进内生性动能企稳回升的考量，更是验证“中国模式”能否免疫旧规律的关键印证，能够在未来多极化的全球格局中发挥更加重要的作用。基于此，2025年的GDP预期目标增速仍为5.0%左右。从需求端“三驾马车”表现来看，仅有代表外需的出口有明显回升趋势，同时带动了出口链企业的投资，进而一定程度上支撑了制造业投资的高景气度，外需回暖是2024经济增速稳步向好的关键因素。房地产投资增速持续位于深度负值区间，地方政府融资趋严影响了基建投资，导致内部增长动能尚未形成合力。虽然制造业在外需拉动下对冲了房地产投资的下滑缺口，然而经济向好趋势的波折反复带来居民信心不足，国内消费修复偏缓，难以拖拽经济增速回升。未来，房地产行业能否企稳回升以及消费增量的进一步挖掘将成为经济保持较快水平增长的重中之重。海外方面，随着特朗普上任，海外波动率大幅提升，而对于贸易与关税的政策仍然影响着全球风险资产的风险偏好，因此短期对国内风险偏好有一定的压制作用，但在财政以及货币政策的托底叠加科技产业链的蓬勃发展推动下，A股有望走出独立行情。在科技主线下，过去的一年是各类科技概念爆发的一年，进入一季度，我们持续关注这些新科技的商业模式形成与落地。当前国内对于新质生产力的大力推进，创造出很多新兴行业的机会，例如人工智能、算力、人形机器人、端侧AI等；同时海外人工智能浪潮持续向前，国内算力产业链行情仍在持续，随着deepseek的横空出世，国内人工智能产业链逻辑进入加速阶段，长期看，在科技革命大背景下大科技板块远期折现出的基本面支撑依然强劲。综上，行业方面关注，一是在科技主线下的新质生产力方向驱动的产业浪潮下直接受益的人工智能方向，包括通信、电子、计算机、传媒等板块。二是围绕新质生产力相关的产业链方向，包括机械、电子、计算机等板块。 最后是经营稳健、质优的央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年，全球宏观经济在多重挑战中展现出非凡韧性，资本市场亦在波动中孕育机遇。睿金始终秉承“行稳致远”的投资理念，以专业能力应对复杂环境，力争为投资者实现较为可观的回报。1. 宏观经济：逆风前行，韧性凸显全球经济在能源价格波动、地缘政治冲突及通胀压力中曲折复苏。主要经济体通过货币政策调整逐步化解“硬着陆”风险，中国坚持“稳中求进”基调，依托科技创新与结构性改革，推动GDP实现5.2%的温和增长，成为全球复苏的重要引擎。2. 资本市场：波动加剧，结构分化A股全年呈现“V型”走势：上半年受海外加息、经济预期修正等因素冲击，主要指数回调超15%；下半年随政策发力及市场情绪修复，科技与成长板块引领反弹。人工智能、半导体、新能源等赛道超额收益显著，而传统周期板块表现相对滞后。投资策略：深耕成长，捕捉Beta我们以“长期主义”为核心，聚焦高景气行业中的优质标的：科技成长：看好国内的新一轮算力基础设施、人工智能的下游应用以及端侧ai；消费复苏：布局估值合理的新兴消费及出海相关的企业；风险控制：通过行业分散与动态对冲降低波动。
1. 宏观趋势：复苏延续，政策护航自从美联储9月降息开始，全球货币政策转向宽松，同时国内财政与产业政策协同发力，消费与科技双轮驱动经济高质量发展。重点关注潜在风险：地缘冲突、海外衰退传导及债务压力。2. 投资主线：聚焦科技革命与产业升级人工智能产业化加速：算力基建（芯片/服务器）、大模型迭代（生成式AI）、场景落地（智人形机器人/端侧AI等）或将成为核心赛道；消费结构性复苏：服务消费、国货品牌及高端制造出口链值得关注。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2024年第3季度报告
市场自从2月反弹以来，至5月下旬市场创出年内新高，随后开始单边调整，量能持续萎缩，并于6月下旬开始加速走弱。三季度以来，A股持续回调，至9月24日开始快速反弹，截至9月30日，已经反弹回3300点上方，创年内新高。在9月末中央政策定调转向之前，市场呈缩量再下台阶态势。从7-8月的数据看，国内基本面依旧维持弱势，制造业PMI连续４个月处于荣枯线下，社零、信贷、M1等数据超预期回落，一、二手房销售数据依然弱于季节性。7月，大会相继召开、货币政策与财政政策多有发力，但8月以来市场再度处于政策的真空期，直至月底才有调降存量房贷利率传闻带动预期回暖。此外，全球范围内特朗普交易与衰退交易演绎，也对全球大类资产与A股出口预期造成冲击。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，少量布局了红利低波动资产，重点参与了出海、资源品等品种。总体看，当前A股已经基本度过调整期，在指数二次探底后再度强势放量反弹，同时中央政策转向和对股市呵护的态度在发生转向后不会轻易掉头，同时二次探底后A股下方的底部较为夯实。与此同时，我们也需要客观承认A股基本面所面临的系列问题，比如国内债务问题和地产问题难以快速迎来逆转，经济基本面的向上修复斜率不宜过于乐观；全球尚未排除硬着陆可能，关税阴云也将持续笼罩，出口或存在一定波折。因而，A股中期的走势应该依然会向基本面靠拢，需要我们更加的耐心。国内层面，从需求端“三驾马车”表现来看，仅有代表外需的出口有明显回升趋势，同时带动了出口链企业的投资，进而一定程度上支撑了制造业投资的高景气度，外需回暖是年初以来经济增速稳步向好的关键因素。9月24日的国新办发布会和9月26日的政治局会议集中出台较多利好政策，远超市场预期。体现出外部金融环境放松背景下，政策掣肘明显减少，国内进入集中力量拼经济阶段。海外方面，随着美联储正式进入降息周期，短期对国内风险偏好提升较为明显，在此情况下，人民币汇率升值与外资回流的共振将持续出现。在科技主线下，过去的一年是各类科技概念爆发的一年，进入三季度，我们持续关注这些新科技的商业模式形成与落地。当前国内对于新质生产力的大力推进，创造出很多新兴行业的机会，例如低空经济、算力、合成生物等；同时海外人工智能浪潮持续向前，国内算力产业链行情仍在持续，数字中国战略持续推进，长期看，在科技革命大背景下大科技板块远期折现出的基本面支撑依然强劲。综上，行业配置方面关注，一是在科技主线下的新质生产力方向驱动的产业浪潮下直接受益的TMT方向，包括通信、电子等板块。二是围绕出口海外的产业链方向，包括机械、电子、通信等板块。最后是经营稳健、分红率高的质优央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2024年中期报告
回顾2024年上半年，A股主要市场指数表现分化，大盘股占优。而过去几年表现占优的成长及小盘调整较多，科创50指数、国证2000的跌幅均在10%之上。整体行情波动较大，从年初的低迷行情，到沪指“站上3000点”强势反弹，之后又经历波动调整，上半年A股整体呈现出较为震荡的态势。2024年以来，“高股息、红利”等资产在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。由于经济弱复苏、需求与通胀不及预期影响，商贸零售、美容护理等产业表现不佳。受产业政策影响，医药生物等板块波动较大。新能源板块在供需矛盾突出的情况下，盈利能力不断下滑。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，同时又因小微盘股遇到流动性危机以及“国九条”的冲击，投资者在进行资产配置时，被迫从传统的“哑铃型”配置即成长+高股息策略，进入红利“5+10”的配置，即5%分红+10%增长的个股，持续回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。宏观层面看，国内总体经济开始向好，但动能依然不足。外需回暖是年初以来经济增速稳步向好的关键因素，内部增长动能尚未形成合力。制造业和基建投资在政策刺激下对冲了房地产投资的下滑缺口，然而国内消费在高基数下增长速度偏缓，难以拖拽经济增速回升。短期依靠海外库存回补带来的出口增加能够支撑经济的稳定修复，但内循环不畅的问题仍然是亟需解决的问题。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，少量布局了红利低波动资产，重点参与了出海、资源品等品种。总体而言，上半年场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化，在行业上，上半年板块轮动加快，整体趋于电风扇行情。此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为，短期波动经常由交易行为决定。
展望2024年下半年，海外即将步入降息周期，边际拐点或已然来临。总体看，当前A股或仍然处于调整期，政策底或已迈过，市场或仍在积蓄上行动能。国内经济总体增速无虞，内生动力仍然偏弱。整体看，官方表述中不再出现“三重压力”，对于经济发展态势给予肯定，但在2023年的经验下不会出现政策过度收缩，当前尚有政策余力，财政政策目标更为明确。海外方面，随着美国国内的经济复苏强劲，海外方面，随着二季度美联储逐步释放转向降息的信息，美债收益率大幅回调后在当前位置震荡向上，但短期看对于未来降息的预期已经打满，但短期对国内风险偏好影响或有限。 在此情况下，人民币汇率升值与外资回流的共振有望出现。而随着外部降息、叠加整体风险偏好的提升，过去2年一直不占优的成长股方向有望出现拐点，因此关注成长科技板块或将是下半年的重点。在科技主线下，过去的一年是各类科技概念爆发的一年，进入2024年，我们更加关注这些新科技的商业模式形成与落地。当前国内外多模态大模型持续进展，国内算力产业链行情仍在持续，数字中国战略持续推进，长期看，在科技革命大背景下大科技板块远期折现出的基本面支撑依然强劲。综上，行业配置方面关注，一是在科技主线之下由新质生产力推动的产业浪潮下直接受益的TMT方向，包括通信、电子、计算机等板块。二是围绕出口海外的产业链方向，包括机械、电子、通信、汽车等板块。 最后是经营稳健、分红率高的质优央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2024年第1季度报告
回顾2024年一季度，A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。其中，上证50指数表现最强，上证指数一季度收涨，而创业板和科创50则整体处于回调状态。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股。大盘蓝筹股反弹的背后是A股市场交易的再度活跃。一季度A股市场热点纷呈，“中字头”、煤炭、航运、出口机械以及新质生产力、Kimi等人工智能产业链等均成为市场人气焦点，表现活跃。基本面方面，国内经济修复的上行斜率相对平缓，政策调整尚未出现明显起色，估值或进入历史偏底部区间，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价。而对于海外主体而言，特别是美国市场，在全年消费和投资持续超预期的情况下，经济衰退的预期不断被证伪。美股表现强劲，在AI赛道的加持下，纳斯达克科技指数创下了近20年的最佳表现。总体而言，1月份场内缺乏新增资金，同时流动性“危机”导致了23年逆势走强的小盘、微盘股走弱，市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化。进入2月份，随着监管层的变化，整体A股流动性释放，迎来了一波反弹，到三月份随着两会后具体政策逐步落地，市场对于估值中枢以及未来预期逐步清晰，整体市场波动逐步降低。但观察当前市场，我们依然看到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为，因此随着市场进入波动率也逐步增加。 展望二季度，短期海外降息预期延后，或也将不再加息，但边际拐点或已然来临。中期在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显。从行业选择的思路来看，预计2024年国内或将是一个经济温和复苏、盈利增速探底回升、内外流动性有所改善、新产业趋势方兴未艾的局面，可以选择积极关注具有产业链趋势的方向，同时2024年1月，由于量化、“雪球产品”等风险因素影响，整体市场遭遇了一定的风险事件，“中字头”等个股在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有产业链边际变化的赛道机会；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的现金流资产。因此，行业选择的思路或也可进行参考，哑铃一侧是在当前处在科技发展的大浪潮之下，积极关注具有产业链趋势的相关方向，例如新质生产力中的算力、低空经济、应用等板块，另一侧是优秀的现金流资产、如全球定价的资源品、运营商和出口等板块。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2023年年度报告
回顾2023年，三大指数集体继续回调，市场结构分化明显，代表大盘的上证50、沪深300等出现明显下跌，而小盘股和微盘股则表现得相对强势，成为了资金炒作的目标。2023年以来，ChatGPT横空出世，AI成为全球股市最火热的主题。“中字头”个股在面对市场环境诸多不确定性之下，阶段性成为资金追逐低估值、低波动、高股息和稳定现金流的确定性。由于经济弱复苏、需求与通胀不及预期影响，商贸零售、美容护理等产业表现不佳。受产业政策影响，医药生物等板块波动较大。新能源板块在供需矛盾突出的情况下，盈利能力不断下滑。在面对高景气行业减少、赚钱效应差、资金存量博弈和外部风险持续扰动的市场，投资者在进行资产配置时，被迫进入到“哑铃型”的状态：一边是高弹性、或有边际变化的主题性机会乃至小盘股、微盘股；另一边是回归安全与底线思维，追求高股息、确定性强的红利资产。基本面方面，国内经济修复的上行斜率相对平缓，政策调整尚未完全出现起色，估值进入历史偏底部区间，市场阶段性以长逻辑进行悲观定价。而对于海外主体而言，特别是美国市场，在全年消费和投资持续超预期的情况下，经济衰退的预期不断被证伪。美股表现强劲，在AI赛道的加持下，纳斯达克科技指数创下了近20年的最佳表现。总体而言，今年场内缺乏新增资金的结果就是市场轮动不断加快，投资者的预期回报率不断下调，落袋为安的情绪浓重，股价波动愈发趋于主题化。此外，我们观察到市场时常会基于股票的筹码结构决定交易行为。
展望2024年，短期海外虽然不会立即降息，但或也将不再加息，边际拐点或已然来临。中期，在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显。从行业选择的思路来看，预计2024年国内或将是一个经济温和复苏、盈利增速探底回升、内外流动性有所改善、新产业趋势方兴未艾的局面，可以选择积极布局具有产业链趋势的方向。去年年底展望今年时，也曾类比过今年和2013年和2019年，但是最终因为前三季度经济复苏不及预期，盈利下行，外部流动性持续恶化，2023年前三季度演绎成为2012年和2018年。时至今日，经济和企业盈利继续下行以及美元流动性继续紧缩的概率已经大幅降低，站在2023年底看，仿佛站在2012年底和2018年底。巧合的是2013年对应了4G和移动互联网的科技创新趋势，2019年对应的5G和半导体自主可控的科技创新趋势。由此来看，2024年宏观环境和科技趋势，与2013和2019年或有高度相似的特征。因此，行业选择的思路或也可进行参考，在当前处在AI大浪潮之下，积极关注具有产业链趋势的相关方向，例如新质生产力中的算力和应用等板块。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2023年第3季度报告
站在年初，市场对中国经济复苏抱有较高的预期，期待消费、生产、投资等领域能快速恢复。借鉴海外经验，被过度压抑的需求将经历2-3个季度的恢复期，居民部门手上有巨额的超额储蓄，工业库存水平逐步回落至合理位置，信贷社融持续改善，经济存在较强的修复动能。但自二季度以来，国内各项经济指标开始出现边际走弱。虽然低基数下，宏观数据下行的压力不大，但实际复苏动能转弱趋势明显。三季度以来，A股先扬后抑，疲弱的经济数据难抑政策带来的预期修复。自七月底政治局会议定调后，以地产为代表的传统经济的重要性重回政策视线，目标在于稳定经济和提振市场信心。结构上，地产、金融先上后下，上游能源与资源板块韧性较优，但在市场量能未有明显提升的情况，同时由于新技术商用落地仍需一段时间，以人工智能为代表的主题投资出现阶段性回调。海外方面，随着全球地缘政治争端加剧，全球能源价格继续上涨加剧通胀担忧，叠加当前部分美联储官员鹰派的发言和非农就业、制造业等数据延续强劲，引发市场对联储紧缩预期有所提升，外围市场仍有待消化加息节奏的不确定性。考虑到国内经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存的情况，本基金结合行业发展的确定性与公司成长性优势，不断调整优化组合。一方面，我们甄选出受益于人工智能大时代中能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。另一方面，我们以中长期确定性应对短期不确定性，布局了红利低波动资产，重点参与了运营商、医药等优质央国企、高股息品种。总体看，当前A股或仍然处于调整期，政策底或已迈过，市场大概率仍在磨底，积蓄上行动能。国内方面，8月相关部门已经落实政治局会议决议，政策效果正在持续发酵，并向基本面传导。从经济数据看，9月制造业PMI为50.2%（前值49.7%），连续4个月回升，为4月以来首次回到荣枯线以上，进入扩张区间；9月非制造业商务活动PMI为51.7%（前值51.0%），非制造业继续扩张。总的来说，市场担忧的需求不足问题或逐步缓解。消费端，十一假期出游统计及部分消费数据显示需求边际回暖；叠加前期CPI、PPI触底,8月部分经济数据好于预期，经济增长边际修复迹象渐显。海外方面，鉴于美国强大的经济表现及就业数据超预期，预计美债仍将维持高位运行，但对国内风险偏好影响或有限。一是考虑到当前美股跌幅已经和过去在阶段性加息预期下导致的跌幅相当，即美股对本轮美债利率上行反映已经较为充分，二是汇率对加息预期的反应有所钝化，外资流出趋缓。科技主线下，国庆期间，华为新M7大定超预期带动华为汽车链、消费电子链行情走强；国外多模态大模型持续进展，国内算力链行情仍在持续，长期看科技革命大背景下AI板块远期折现出的基本面支撑或依然强劲。综上，后续可长期关注，一是在科技主线下的数字中国、AI商用双轮驱动的产业浪潮下直接受益的TMT方向，包括通信、传媒、计算机等板块。二是围绕华为产业链自主可控的方向，包括计算机、电子等板块。 最后是经营稳健、分红率高的质优央国企有望继续得到青睐，关注盈利能力稳定、现金流充裕且估值性价比较高的部分个股。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2023年中期报告
在积压的需求快速释放之后，2023年2月开始中国经济进入了内生需求持续转弱阶段，年初的预期也相应走过一个从高到低的轮回。表现在板块上，就是顺周期板块，包括消费板块春节后持续走弱，而主题行情从2月初开始轮番上演，如火如荼。两条行情主线，一是ChatGPT横空出世所推动的计算机、通信、传媒、机械、电机板块彼此接力，二是在监管层推动下的央国企为核心的中特估持续走强。由在管理层的推动下中特估来接力。但五月开始，受经济基本面持续下行、主题行情力量衰减等因素的影响，指数逐步进入下行、探底的过程。上半年沪深300下跌0.8%，创业板指数下跌5.6%。同时，美国经济韧性超预期，人工工资持续上涨，消费持续火热，再工业化如火如荼，预期中的衰退迟迟不能落地。十年期美债利率在3.5%-4%之间徘徊波动，美联储年内不仅难以降息，还将可能会有数次加息。美欧日三大经济体的蓝筹股指数标普500、欧元区STOXX50和日经225指数上半年分别上涨15.9%、16.0%、27.2%。而代表成长股的NASDAQ指数上涨31.7%。2023年上半年，中国A股市场与全球主要经济体股市行情反向而行，持续下行，尤其是消费赛道--食品饮料和医药生物春节以后持续反复下跌，一定程度上动摇了投资者的信心。过往的投资经验和规律，在2023年上半年的股票市场上纷纷失效。从股市估值定价模型来看，中国权益资产价格下跌的原因不外乎两点，一是对中国经济的发展前景预期减弱甚至转为悲观，二是由于去中国风险的时代背景和国家政策方向的变化，带来A股和港股市场对不同所有制、不同产业链地位、技术是否尖端的重新定价--发展空间改变，风险被人为补偿/加大。在这样的环境下，我们的配置方向也有大的波动，春节前看好疫后的经济修复，所以在消费、医药方向配置较为沉重。2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体方向的配置比重。但是风格轮动的快速，和主题博弈的剧烈，使我们的上半年没有占到多少市场的便宜，净值上波动较大。但是我们选出了一些受益于AIGC时代能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在上半年走到了极致，下半年将是逐步走出颓势在盈利推动下股价向上的阶段，我们也将继续持有，配置适合的投资比重。
上半年已经过去。关键是下半年形势会如何发展。对此，我们是这样判断的：依据资产定价模型，（1）分子端--经济的增速料将结束下行进入磨底状态，但增速的明确上行还需等待，也许是四季度或明年初。虽然主动去库存阶段大概率结束，但是库存还在顶点/高位，面对当前的去中国风险的浪潮，面对当下的居民修复资产负债表、地方政府在房住不炒欲振无力的局面和安全重于发展的政治环境，我们判断企业还需经过被动去库存的阶段，让库存真正降下来。下半年的经济预计磨底为大概率，但不排除政策和外部环境的变化，使得经济在四季度或更晚些重新进入弱复苏状态。对宏观经济最敏锐的资金在债券市场和外汇市场，我们可以观察国债利率和人民币汇率的拐点来修正我们的预期。（2）分母端--预计十年期的美债和中债都窄幅震荡。美国通胀虽在上半年快速下行，但距离2%的通胀目标还有较大距离，而且美国经济在消费和服务的支持下、在再工业化的支持下衰退的空间很小，甚至不排除再次走强的可能，我们判断美国下半年通胀将有小幅上行，美联储可能在下半年加息一两次后停止，但年内降息的可能较小，美国十年期国债较难下破3.5%的关口。中国十年期国债在经济企稳的支撑下，也难以下破2.5%的关口。所以，分母端--中美冲突性博弈是影响风险溢价的核心和关键因素，目前再次阶段性“缓和”。近期，美国商业领导人、国务卿和财政部长耶伦相继访华，中美关系有缓和的倾向。究其原因，全面脱钩在目前不现实，不符合美国的当下利益，所以进行阶段性缓和，但有限的脱钩是必然。这只是中美大冷战过程中的缓和小周期。预计，这一缓和小周期的高峰时点将在2023年9月9日至10日在新德里G20领导人峰会和2023年11月12日这一周的旧金山APEC期间达到。两国元首的会晤将在目前外交推进的基础上，确认中美博弈从“脱钩断链”转向“管控冲突的有限脱钩”。随着中国经济的启稳回暖、中美关系的“破冰”和中欧关系的修好，国内的信心必然逐步增长，下半年股市亦将受到提振，有望从交易性行情向逐步向趋势性行情转变。核心还是看以人民币汇率反应的中国经济脱困包括政策的阶段性转变、和中美关系的缓和。基于这样的形势，我们判断：（1）下半年行情大概率依然是震荡市，如果突破震荡市必然要有国内制度和政策方向的大变化。经济的企稳、充裕的流动性和大多数总量经济相关的行业估值经过两年多的调整处于低位，决定了市场下行空间的有限。但是，经济在过去两年多持续存在下行压力，大多数行业景气度又不是很好，虽然后续可能会存在的景气度反转且概率越来越大，但又要担心经济可能还在下降，对部分行业景气度的负面影响还没结束。在当前的政策和制度框架下，上行空间也不会很大。（2）上下半年的风格会有波折，但大概率AI和中特估行情是没有走完的。过往的年份，如果市场行情开始转折，那么大多会出现风格上的变化。在市场信心提振，经济预期向上的时候，市场风格可能如上半年一样向顺周期、向消费方向切换，但是一旦预期过强超越了基本面实际，又会再次回切主题。AI的行情是不是在下半年依然能够持续，还得先看国内下半年是不是将开启的AI基础设施的算力大建设、然后看建立在比肩ChatGPT4.0国产大模型上商业应用的全面开花。而中特估的行情，是否能进一步走强，需要分子端发展空间的明确打开，或是分母端的十年期国债利率的再下一个显著的台阶。如果下半年制度和政策层面没有大的转变，震荡市的格局不破，上半年的风格向下半年进一步延伸板块和主题的轮动继续加快亦是大概率的结果，但由于对资金的消耗使得下半年主题行情可能不再有上半年的力度。不管怎么说，横空出世的通用人工智能AIGC，受到从科研到实业、到政府的空前重视，有着重构当前一切产业和社会组织的潜力。参考4G和移动互联网的投资逻辑，基础设施->终端->平台->应用四大方向上的投资机会将会依序层出不穷。23年上半年，算力基础设施建设率先受益。我们看好国产AI芯片、数字经济算力基础的建设者、真正代表国家队的AI大模型的长期投资机会和投资获利空间。安全重于发展，以安全保障发展是未来数年或更久的政策重心。在其影响下，中国股市的板块估值体系正在重构，央国企、尖端技术、具有战略价值的产业、上游重要的能源原材料、信息和数据安全、高端装备和先进制造业在发展空间、资金人才和税收、风险补偿方面获得一系列支持。加快国有企业战略性布局新兴产业、推动国企市场估值回归合理水平是大安全国家战略在地缘政治风险和极限思维的主导下的当然之义。“中特估”相关标的有望在制度和政策支持下持续深化，直到龙头公司的股息率低于4%或成批的再融资方案推出。我们重点关注持续高分红、高股息的央国企龙头，精选通信、能源（石油、煤炭）、港口、资源、电力等领域的优质央国企龙头。中国经济重回复苏轨道，叠加美“缓和小周期”和美欧经济韧性下的总量板块和出口链估值修复机会。主要是可选消费领域，重点是新能源车及零部件、储能、家电和具有全球竞争优势的电子龙头。下半年的市场，我们认为适当的均衡和轮动是必要的，而非专注于单一主题或赛道。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，会使我们对宏观局势的判断发生偏差。
嘉合睿金混合A005090.jj嘉合睿金混合型发起式证券投资基金2023年第一季度报告
2023年一季度，市场预期经历了一段乐观到谨慎的转变。在春节前，市场对于经济复苏乐观，尤其看好消费的复苏。但在春节之后，随着出口数据的超预期下行和强刺激政策的落空，预期向下修正。叠加春节后美国十年期国债利率再次向上摆动，难以真正突破3.5%下行，市场对中国经济的复苏前景预期谨慎，进而传统的消费股和蓝筹股难有表现的机会，寻找事件推动下的结构性机会成为共识。对应在A股市场，1月份沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，均低于春节前的高位，表现疲弱。但是计算机、传媒、电子这三个行业则从1月以来持续走强，不断创出新高。背后的推动力量，从基本面来看主要有二，一是中国的产业政策的推动；二是科技突破。生成式AI(人工智能)在去年末的突破，并在后续不断有重大突破，引发了全球科技界和商业界热情，3月15日OpenAI发布了ChatGPT的升级版GPT-4，具有广泛的商业化前景，有望在AIGC(人工智能创作内容)、客户服务、教育、家庭陪护等领域快速落地。马斯克说它不亚于iPhone的出现，比尔盖茨说它不亚于PC或互联网的诞生。市场面的角度看，这三个行业在2022年涨幅相对靠后的行业，利于行情的展开。一季度，我们的表现一般，主因是看好经济的修复，所以前期在消费、医药方向配置较为沉重。但2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体等方向的配置比重。目前经过将近2个月的学习，市场对chat的研究已经开始进入了深水区，这意味波动会加大、个股会分化，我们将紧密评估基本面和市场预期间的差异，适时进行盈利的兑现和组合的调整，并紧盯应用端新商业模式的产生。同时，我们预计随着在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在二季度走到拐点，转折向上，我们将考虑在二季度重新加强新能源板块的投资比重。当然这一策略是建立中美冲突持续无重大改善，中国经济弱复苏的基础上，如果现实发生了较大的变化，那么我们将修正观点和投资方向。