长江乐丰纯债(005070) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金严格控制了组合久期水平，适当压降了杠杆水平，持续配置利率债及部分信用债，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

回顾2025年上半年，债券市场在复杂多变的宏观环境中呈现出高波动的特征，走势先上后下最后走平。春节后资金面持续偏紧下货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛，同时基本面出现一些积极信号，股市震荡上行，市场风险偏好出现明显变化，债券收益率全面调整，长端、超长端调整较多，曲线开始走陡，10年期国债收益率一度冲击1.9%，较年初上行了约30BP。随后央行重启MLF超额续作并提前预告买断式逆回购，叠加中美关税博弈升级，配置机构普遍认为前期长端利率明显超调，性价比修复，债券收益率在4月初迅速下行，10年期国债收益率再度接近1.6%，然而，随着5月央行降息降准政策落地，这部分反应趋于钝化，资金面虽维持宽松但存单利率下行乏力，10年期国债收益率开始在1.6%-1.7%区间展开拉锯战，政府债供给放量对银行负债端形成压力，债市进入低波动震荡格局，另外权益市场在二季度整体表现不错，风险偏好提升亦一定程度压制了债券的后续下行动能，最终10年期国债收益率收于1.65%附近，较去年年底下行约3BP。整体来看，1年期国债收益率较去年年底上行26BP至1.34%，曲线进一步平坦化，利差明显收窄。报告期内，本基金合理的控制了组合的久期与杠杆水平，在一季度的市场调整中净值回撤幅度整体可控，并继续配置了部分地方债与信用债，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2025年一季度，债券市场走势波动明显。基本面方面，国内延续弱复苏态势，内需不足仍需改善，外需受关税升级影响面临较大压力。国内货币政策上略有所收紧，资金利率中枢小幅抬升。一季度利率债市场呈现“熊平”特征，收益率曲线整体上移且期限利差收窄，春节前市场对降息预期抢跑，10年期国债收益率一度下破1.6%，30年期国债收益率触及1.8%，但随后央行收紧流动性，银行负债缺口扩大，叠加“经济开门红”与权益市场走出科技主题行情，市场风险偏好出现明显变化，各期限利率债收益率均快速上行，10年期、30年期国债收益率在这一阶段均大幅上行了约30BP，而到3月末流动性环境有所改善资金边际转松，推动债市逐步修复，各期限利率债整体下行约10BP。短期来看，经济弱复苏与政策宽松基调未变，但也需要关注后续财政发力与外部风险传导。在报告期内，本基金有效的控制了组合的久期与杠杆水平，在一季度的市场调整中净值回撤幅度整体可控，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2024年，中国经济在“弱修复”中前行，前三季度GDP实际增速4.8%，最终依靠四季度政策加码完成全年目标GDP增速5%。货币政策维持宽松基调，央行全年两次降准、两次降息，推动利率不断下行，10年期国债收益率从年初2.56%降至年末1.68%，创历史新低。利率债全年呈现“震荡走牛”格局，一季度受超预期降准降息驱动，收益率快速下行；二季度因长债风险及汇率压力，市场短暂回调；三季度后经济数据疲弱叠加政策宽松预期，收益率重回下行通道；9月底开始，政治局会议与国新办发布会多机构连续发声表态将落地支持经济政策，基本面预期有所扭转，债券收益率迎来全年最大回调；四季度年末货币政策表态打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债券收益率快速下行。利率中枢趋势性下行使得债市高收益资产愈发稀缺，配置盘“向久期要收益”，交易盘则在利率下行趋势中通过拉长久期博取资本利得，使得超长期国债交易热度不断提升，30年期国债收益率从年初2.83%降至年末1.91%，亦创历史新低。信用债方面，上半年流动性宽松叠加资产荒，信用利差压缩至历史低位；受股债跷跷板效应、理财赎回及政策扰动影响，低等级长久期品种出现明显调整。城投债受化债政策推动，存量规模加速缩减，全年净融资额持续为负，区域分化显著。在报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，维持了基金合理的杠杆水平，继续增配了部分长期限利率债，适当提升了债券整体组合久期，力争获取良好的投资收益。

三季度债券市场走出W型走势，进入7月后，基本面承压、货币政策宽松、金融市场风险偏好较低、机构配置需求高等等前期支撑债券市场持续走强的因素并未明显出现改变迹象，长债、超长债收益率连创新低，8月央行下场指导开启国债买短卖长，引导收益率曲线陡峭化的同时投放流动性，债券交易热度亦受到抑制，长端利率出现深度调整，但债券市场基本逻辑未变，欠配卷收益的市场环境下，短期的回调很快被收复，长端利率持续受追捧，曲线不断走平。债券收益率震荡向下至9月中旬，十年期国债收益率触及最低位2.0%关口，但紧接着季末国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议超预期与国新办发布会政策形成呼应，在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，基本面预期略有扭转，权益市场迅速翻转开启快速上涨，而跷跷板下债券市场则在季末迎来剧烈调整，利率债波动进一步放大，各期限利率均大幅上行抹平三季度涨幅。信用债方面，信用债收益率在8月从低位快速调整，9月经历先回落后快上，但表现整体滞后于利率债。在报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，维持了基金合理的杠杆水平，控制债券整体组合久期，力争获取良好的投资收益。

2024年上半年，经济整体呈现缓慢修复特征，外需出口有所恢复，但国内消费增长相对缓慢，居民的消费能力以及信心仍有比较大的提振空间。一季度债券市场延续了上一年末的强势行情，央行超预期的50bp降准以及一次性下调25bp五年期LPR利率带来了央行的宽松预期，同时市场对于后续强刺激经济的宏观组合政策也维持了相对稳定的预期。1到2月利率走出单边下行行情，市场演绎出了一副“资产荒”的格局，配置情绪主导市场，交易盘持续活跃，超长端利率显著受益，十年期国债到期收益率触及2.3%，三十年期国债到期收益率触及2.45%。步入二季度，债券市场由一季度快牛行情演变成慢牛行情，收益率曲线进一步平坦化。在监管层面持续发声、房地产行业增量政策不断落地等重要因素的推动下，债券市场在4月底出现了一波快速调整，但基本面偏弱、货币政策偏松、金融市场风险偏好较低、机构欠配资产等上半年债市走牛的核心因素未能扭转。进入5月后，政府债持续发行在一定程度上缓解了供需矛盾，但资产荒依然延续，债券市场收益率在短期调整后又开始稳步下行，10年期国债到期收益率于季末下行至今年以来最低点2.20%。信用债方面，上半年信用债下行幅度进一步扩大，各品种估值基本均处于近三年内历史分位最低点，区域利差不断缩小。 在报告期内，本基金进行了部分调仓换券操作，适当调整了债券组合结构，同时将组合的杠杆与久期水平保持在一个相对合理的位置，获得了良好的投资收益。

2024年一季度，经济整体呈现缓慢修复特征，外需出口有所恢复，但国内消费增长相对缓慢，居民的消费能力以及信心仍有比较大的提振空间。在国内经济增长压力仍存的背景下，一季度债券市场延续了上一年末的强势行情，央行超预期的50bp降准以及一次下调25bp五年期LPR利率带来了央行的宽松预期，同时市场对于后续强刺激经济的宏观组合政策也维持了相对稳定的预期。上半季度利率走出单边下行行情，市场演绎出了一副“资产荒”的格局，配置情绪主导市场，交易盘持续活跃，超长端利率显著受益，十年期国债到期收益率触及2.3%，下行幅度超过25bp，三十年期国债到期收益率触及2.45%，下行幅度达到40bp。在季末债券市场开始走稳，超长债利率中枢和期限利差处于绝对低位的情形下，宏观数据没有进一步走弱、稳汇率制约央行进一步宽松空间、潜在的长期限特别国债供给冲击等因素，均使得止盈情绪较强，十年期国债到期收益率基本止步于2.3%关口。在报告期内，本基金相对调高了杠杆的水平，通过久期及杠杆的控制维持相对稳健的投资策略，获得了良好的投资收益。

2023年债券市场走势核心逻辑还是围绕着经济弱复苏以及由此带来的政策博弈所展开，全年看，利率整体下行，配置力量较为踊跃，长端尤其是超长端利率表现抢眼，10年期国债与30年期国债收益率分别下行28BP、37BP，而短端利率表现不及长端，1年期国债收益率仅下行2BP，10Y-1Y期限利差大幅收窄，收益率曲线明显平坦化。分阶段看，1月债券收益率快速上行，年初受疫情政策优化以及疫情高峰渐过影响，市场对经济复苏抱有较强的乐观预期，叠加股市向好，风险偏好抬升下债市承压。同时，春节前资金面略收紧，且机构持券过节意愿不强。多重利空影响下，这一阶段长短端利率均有所上行，长端利率上行幅度更大，10年期国债收益率最高升至2.93%；2月到8月，债券收益率波动向下，内生性需求疲软，政策尤其是货币政策延续放松，资金流通速度提振不明显，叠加风险偏好回落，债券市场开始延续资产荒，利率不断下行。年中稳增长政策推升预期，加之机构止盈需求提升，债市有所回调，10年期国债收益率在这一阶段创下年内低点2.54%；8月下旬到10月，汇率压力凸显、政府债券供给放量，同时稳增长政策力度持续加大，债市预期有所转向，长端利率开始回调。同期，资金面收紧亦驱动短端利率快速上行，且上行幅度大于长端，债市呈现“熊平”行情。10月底至12月债券收益率震荡下行，宽货币预期持续升温，长端利率转而下行，这一阶段短端利率走势受资金面影响较大，流动性由紧转松后短端利率走势先上后下，长端利率配置情绪火热，10年期国债收益率最终收于2.55%。信用债方面，城投化债行情持续演绎，尽管8月下旬开始也随利率债经历调整，但全年看信用债收益率平坦化下行。在资金的追逐下，信用利差、评级利差、期限利差几乎全面收敛，各个洼地被渐次抹平。报告期内，本基金继续增配信用债，平衡各类资产配置从而提高了组合整体收益水平，通过相对合理的杠杆及久期的控制，以期获取稳定的投资收益。

三季度，进入7月以后，债券市场继续窄幅震荡，但随着二季度经济数据不及预期、税期资金面超预期宽松、决策层保持战略定力下市场对刺激政策预期开始弱化，10年期国债收益率一度下行突破2.6%关口，到达2.55%的年内最低点，但很快随着8月末政治局会议超预期信息发布彰显监管对于经济呵护的决心，以地产政策为主的相关经济刺激政策迅速集中出台落地，市场对于经济边际企稳开始乐观，不断提振市场对于经济修复的信心，同时资金面开始出现超预期紧张的情况，债券市场进入调整期，10年期国债收益率在9月单边上行约15BP触碰到2.7%关口，抹平了三季度的全部下行。在报告期内，本基金继续增配了部分信用债，平衡各类资产配置提高了组合整体收益水平，控制了久期及杠杆水平，力图构建一个相对有竞争力的投资组合，以期获取稳定的投资收益。

进入2023年春节前夕，在地产行业支持政策落地、经济复苏预期增强、春节前夕资金利率边际收紧等因素影响下，市场空头情绪弥漫，十年期国债收益率由2.82%上行至上半年高点2.93%。而在春节之后，各项经济数据反映复苏可能低于预期，同时5%的增速目标得提出，也稳定了市场对于后续政策力度的预期，债券市场情绪明显回暖，3月央行降准继续提振市场信心，十年期国债收益率持续下行至一季度末2.86%附近，随着基本面修复进程明显放缓，内需不足的特征逐渐凸显，而市场担心的可能对债市产生利空因素中的相关稳经济政策工具迟迟未能落地，上半年流动性持续宽松，债市交易情绪不断升温持续走牛，十年期国债收益率继续下行半年末收于2.63%。而信用债方面，风险偏好趋于谨慎，市场较为青睐中高评级的城投债和二永债，整体利差水平较上一年度略有收窄。 在报告期内，本基金适当增配了部分地方债、信用债，提高了组合整体杠杆水平，力图构建一个相对有竞争力的投资组合，以期获取稳定的投资收益。

一季度，债券市场利率呈先上后下窄幅波动的走势。在春节前，在地产行业支持政策落地、经济复苏预期增强、春节前夕资金利率边际收紧等因素影响下，市场空头情绪弥漫，十年期国债收益率由2.82%上行至2.93%。而在春节之后，各项经济数据反映复苏可能低于预期，同时5%的增速目标的提出，也稳定了市场对于后续政策力度的预期，债券市场情绪明显回暖，3月央行降准继续提振市场信心，十年期国债收益率下行至2.86%附近，但季末的流动性持续收紧以及短端利率的市场持续博弈增强压制了长端利率的继续下行，市场交易情绪开始随着季末到来不断降温，3月末债券市场整体走势低波震荡。目前看，在内部经济复苏斜率走稳、外部衰退风险发酵、市场流动性合理充裕等背景下，债券市场在下个季度可能会相对乐观一些。在报告期内，本基金适当增配了部分地方债、信用债，力图构建一个相对有竞争力的投资组合，以期获取稳定的投资收益。

2022年对全球的投资者来说，都不算一个特别友好的年份。全年资本市场交易围绕着美联储紧缩的货币政策和俄乌冲突展开，海内外市场股债市场表现均不够理想，美元不断走强，商品不断走强，“黑天鹅”事件一次次冲击着投资者脆弱的神经，同时“滞胀”的阴云也笼罩在资本市场上空。就国内市场而言，债券方面，全年交易的主线是围绕经济基本面下行和宽信用宽货币的跨周期政策调节展开。一方面，经济基本面的走弱为债市提供支撑，央行两次降息也造就了年内两次收益率水平的大底，但年末防疫政策的转向使得债券市场做多情绪动摇，叠加赎回风波让债市出现大幅调整。分阶段来看，2022年1月在疫情反复和央行降准和降MLF的带动下，债市利率大幅下行，10年期国债利率到达至2.67%的年内第一个低点；2月到4月中旬，经济基本面的进一步走弱使得债市整体走强；4月下旬到6月，复工复产节奏开启，央行发布“二十三条”加大对实体经济的支持力度，10年期国债上行触及2.85%的高点，期限利差走阔；7-9月，PMI再次降至荣枯线以下，同时央行再次降息，10年期国债收益率下行至2.58%，创下自2020年5月以来的新低；10-12月，资金面边际收敛，11月连续第二支箭和第三支箭放松对地产融资限制，国务院持续调整疫情防控政策，基本面预期改善引起广泛个人投资者的担忧，债券收益率开始快速上行，理财赎回风波更加剧债市的调整幅度，信用利差走阔，并延续至年底。在报告期内，本基金采取了稳健的投资策略，审慎控制了组合杠杆及久期水平。本基金在报告期内基金规模发生了较大规模的变化，一定程度影响了基金的净值增长水平。