南华瑞扬纯债A(005047) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场主要受“反内卷交易-看股做债-基金费率新规”三重逻辑影响，10年国债活跃券收益率从1.64%上行至1.82%，幅度超17BP。7月债市呈现“先稳后弱”态势，利率债收益率月初持续下行，中旬起逐步反弹，10年国债活跃券收益率月末较月初有所上行；信用债在配置需求支撑下延续上半年下行趋势，但月末受市场情绪影响涨势放缓。中央财经委第六次会议提出治理企业低价无序竞争后，在各类因素影响下，股市和商品市场大幅上涨，叠加进出口数据超预期，股债跷跷板效应显现。8月债市调整加剧，利率债收益率在中旬显著反弹，信用债收益率先下后上，8月上旬延续下行趋势，中下旬开始回调，曲线整体走平。股债跷跷板效应成为市场主线。8月中旬起股市突破盘整区间，“看股做债”逻辑主导市场。9月债市呈现震荡上行格局，利率债收益率月初受宽货币预期支撑小幅下行，月末因稳经济政策出台等因素影响，出现大幅调整，随后逐步回归震荡；信用债收益率在权益市场上涨推动下进一步回调，波动幅度加大。整体来看，机构行为主导短期波动。政策与跨市场联动影响深化，反内卷政策、增值税新规等政策调整，以及股债跷跷板效应、美联储政策外溢等跨市场因素，共同构成三季度债市的核心交易逻辑。操作上，本组合以短久期利率债及中短久期商金债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2025年上半年，债券市场整体先呈现平坦化特征，10年期与1年期国债利差收窄；但4月后曲线陡峭化，利差走阔。央行货币政策调整、资金面松紧变化、国内外政治经济事件（如美国关税政策、特朗普就职）、市场风险偏好切换等均是影响因素。具体来看，年初至2月上旬曲线走平，央行态度收紧与资金面波动主导市场。央行暂停公开市场国债买入操作、强调“防止资金空转”，引导货币政策预期修正。短端收益率受资金面紧张影响快速上行，长端受机构配置支撑相对强势，收益率曲线走平。2月上旬至3月中旬，国常会提及促消费与化解产业矛盾，货币政策执行报告释放政策节奏调整信号。短端与长端收益率同步上行，短端调整幅度更大。3月中旬至4月上旬收益率下行，主要源于政策呵护流动性与外部冲击下的避险需求等因素。美国推出“对等关税”政策引发全球避险情绪，外资流入债券市场。配置型机构入场，长端收益率显著下行。4月上旬至6月底在货币政策宽松落地与多因素博弈下曲线陡峭化。5月央行降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，下调逆回购利率10BP，LPR同步下调。收益率曲线在震荡中呈现陡峭化。操作上，以短久期利率债及信用债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2025年第一季度，债券市场在货币政策调整、宏观经济环境变化等多重因素影响下，呈现出利率波动上行、信用利差被动收窄的总体特征。一季度国债收益率曲线整体上移，短端利率上行幅度显著大于长端；信用债市场则呈现利差收窄与违约风险下降的双重特征。 具体来看，1月份央行暂停国债买卖，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高；随后央行通过公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税等相关消息影响，2月初国债收益率出现小幅回落。2月至3月中旬，资金面呈现均衡偏紧状态，在两会记者会后，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也跟随上行。3月下旬，随着央行连续公开市场净投放，资金面逐渐缓解，市场情绪好转，国债收益率有所下行。 操作上，本组合以短久期利率债及少部分信用债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2024年，中国债券市场在政策宽松等背景下，债券收益率整体震荡下行，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至年末的1.68%，创历史新低。利率债受益于货币政策和财政政策影响，10年期国债收益率下行91个基点。信用债上半年信用利差压缩，超长信用债成为投资者追逐的热点。然而，下半年受流动性变化等因素的影响，信用债收益率出现调整，低评级和长久期品种波动较大。2024年，1年期LPR下调至3.45%，5年期LPR下调至4.20%，进一步降低了融资成本。机构行为方面，保险资金大幅增配债券，2024年险资债券投资规模达15.06万亿元，占比50.26%。基金和理财资金则倾向于拉长久期，追逐超长信用债以获取超额收益。境外机构在中国债券市场的托管余额达4.20万亿元，同比增长5.57%，其中国债占比49.5%，显示外资对中国债市的信心。 操作上，本基金以中短久期利率债及少部分信用债配置为主，获取票息收入及骑乘收益的同时严格控制回撤，通过杠杆及长端利率债波段来力争增厚收益。

2024年三季度债券收益率在货币宽松，资产荒与赎回压力并存等的背景下，整体震荡下行。 7月初央行公告将开展国债借入操作债市短暂回调后，国债收益率整体进入下行趋势；8月在交易商协会查处国债违规交易等一系列事件冲击下，收益率再次回调，之后国债收益率继续下行并在9月下旬创下新低；9月底，财政货币政策超预期，国债收益率大幅回调。 操作上，以短久期利率债及少部分信用债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2024年上半年债市总体呈上涨态势。一季度在基本面弱修复状态及货币政策处于平稳宽松区间内的情况下，债市收益率呈现震荡下行趋势。一季度收益率下行主要是“资产荒”，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券行情表现强势。30年国债换手率上升，10年、30年国债收益率续创历史低点，随着收益率点位赔率偏低、交易结构拥挤，市场对利空消息更为敏感，在部分市场消息扰动下止盈盘集中兑现，季末债市波动加大。2024年二季度债市延续上涨态势。4月底央行再提长端利率风险并表示未来央行将开展国债买卖操作，整个4月债市呈“V”型走势，中短端优于长端，曲线走陡。5月，特别国债发行在即，机构担心供给冲击普遍选择防御，整个5月债市收益率呈区间震荡。5月底开始，特别国债发行落地，多家中小银行下调部分存款挂牌利率等一系列刺激下，6月债市收益率开启新一轮下行，中短端利率续创新低。 操作上，以短久期利率债及少部分信用债配置为主，获取相对确定的票息及骑乘收益的同时严控回撤，通过杠杆及长端波段操作增厚收益。

2024年一季度债市收益率呈现震荡下行趋势。在基本面弱修复状态及货币政策处于平稳宽松区间内的情况下，一季度收益率下行主要是机构行为主导的行情“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券行情表现强势。在“资产荒”主线下机构缺资产显著，为博取更高资本利得，机构拉久期较为极致，30年国债换手率快速上升，10年、30年国债收益率续创历史低点，随着收益率点位赔率偏低、交易结构拥挤，市场对利空消息更为敏感，在部分市场消息扰动下止盈盘集中兑现，季末债市波动加大。后续来看，债市的供需力量或成为焦点，供给放量可能成为二季度债市最大的扰动因素，预计供需向均衡修复，短期或偏缓，特别国债落地后或有所加速，二季度机构欠配或将逐步缓解。操作上，在市场条件未明朗之前，以短久期利率债配置为主，获取相对确定的票息和骑乘收益，若由于供给或特别国债扰动而出现收益率的快速上行调整，或将逐步拉长久期积极布局。

回顾2023年，影响债市的主要因素是“强预期”和“弱现实”之间的预期差以及由此带来的政策博弈。分阶段来看，1-2月市场对经济基本面修复的预期较强，叠加信贷投放及季节性因素导致资金面收紧，利率持续上行至2.9%以上高位；经济数据不及预期叠加货币政策发力，利率进入下行通道；二季度，基本面继续呈现“弱现实”，PMI回落至收缩区间，货币政策维持宽松，MLF超量续做之外，6月中旬超预期降息10BP，“资产荒”逐步演绎，利率持续下行；进入三季度，基本面继续磨底，8月中旬央行时隔两个月超预期非对称降息，10年国债收益率下行至2.54%；8月下旬开始，在央行连续降息后，市场预期宽货币利多出尽，地产调控优化、活跃资本市场等政策密集出台，叠加政策端对稳定汇率、防范资金空转套利等诉求加强，资金利率开始抬升，市场预期发生转变，利率开始转为上行；四季度，资金成为影响债市最为关键的因素，10月开始，在政府债持续放量及特殊再融资债加速发行之下，资金面持续收紧，10年国债收益率向上突破2.7%；10月下旬特殊再融资债发行放缓，央行持续加大投放，资金面边际缓和，利率再度下行；11月中下旬，在降准预期落空后、宽地产政策出台后及存单利率维持高位的环境下，10年国债收益率再度上行突破2.7%；进入12月，中央经济工作会议召开，会议强调高质量发展，“强刺激”预期落空，叠加资金面平稳回归，市场做多情绪升温，利率开始全面下行。报告期内，本基金主要以配置中短期利率债及商金债为主，少量配置高等级信用债，采取较为稳健的策略。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

2023年三季度债市呈现V型走势，以10年期国债利率为例由季度初的2.685%下行至最低2.53%，后续回升至2.6875%。6月至8月期间，利率震荡下行，主要是受银行降低存款利率并且央行调降政策利率10bp影响，虽然期间出现过类似利好出尽后的回调行情，但在偏弱的经济数据背景下，回调幅度可控并且利率整体趋于下行。8月15日，央行再次公布降息，受此影响利率也创下年内低点。但8月下旬至9月，资金面持续收敛，机构止盈心态强烈，债市再次出现调整，利率回升。展望未来，当前经济数据边际好转，9月PMI数据在经历5个月低于50%后重新回到枯荣线上方，方向上趋于改善，但强度和结构上仍有所欠缺。在此背景下，货币政策仍然不具备收紧的基础，债市后续进入震荡行情的概率较高。基金操作，以配置当前阶段性价比较高的中短端债券为主，跟踪经济基本面边际变化择机参与长端债券波段交易。

2023年上半年，国内经济逐步从“强预期”转向“弱现实”。1-2月的经济数据亮眼，但事后看存在不少受疫情积压需求的集中释放，因此持续性不强。3月经济修复放缓，两会经济增速目标设定较为谨慎也降低了市场预期。4月-6月经济复苏进程明显放缓，通胀低迷、出口回落、地产再度下行，在此背景下银行存款利率和政策利率的先后调降打开了利率的下行空间。政策方面，财政强刺激不断被证伪，货币政策则通过降准降息等举措维持流动性的合理充裕。资金面维持宽松，配置力量增强，债券市场迎来上涨，10年期国债收益率由年初2.85%下行至半年末的2.64%位置。本基金遵循稳健的投资原则，在风险可控的前提下，根据市场实际情况灵活组合配比、杠杆和久期，整体运行状况良好。

2023年一季度债市呈现震荡走势，曲线变平。10年期国债由年初的2.84%上升1bp至一季末的2.85%，期间运行区间为2.81%~2.94%。从1月初至1月20日，利率持续上行，主要是资本市场对经济复苏进行了较为乐观的定价，股市上涨债市下跌。但春节后，随着高频数据的出炉，强复苏证伪，市场随即陷入较长时期的震荡。3月17日，央行宣布全面降准0.25个百分点，资金面预期改善，短端利率下行明显，长端窄幅震荡。展望未来，疫情对经济的直接影响已经较低，但疫后居民端消费信心和风险偏好的回升仍需要一定时间修复。政策基调偏温和背景下，地产修复节奏偏缓，结合今年GDP目标为5%左右，预计后续经济修复斜率平缓，延续弱复苏的概率较高。对于债市而言，当前阶段长端利率仍然偏低，配置价值不高，短端利率仍存一定期限利差的修复空间。操作方面，继续配置中短端债券为主，获取相对确定的票息和骑乘收益，密切关注长端利率走势，逢利率高位择机买入参与波段交易。

回顾2022年中国宏观经济走势，外需较强，内需低迷，我国经济整体面临一定的下行压力。具体来看，房地产对经济拖累较大，受疫情影响企业生产经营状况恶化，居民消费动力不足，政府部门通过基建托底经济。从节奏上看，一季度GDP同比增长4.8%，开局较为平稳；二季度疫情冲击巨大，GDP同比增长下滑至0.4%；三季度疫情逐步受控制，GDP增速回升至3.9%；四季度数据尚未公布，但由于期间国内疫情防控政策出现重大拐点，在疫情闯关期间经济或再度触底，但此后预期向好。对应到资本市场，股票市场跌幅明显，沪深300全年下跌约21%，债券市场波动较大，中债总全价指数全年上涨约0.2%，整体表现优于权益。报告期内，本基金一季度分散配置高等级信用债，二季度后受规模变动影响主要配置中短期利率债券，采取了比较稳健的策略。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。