中欧可转债债券C(004994) - 基金投资策略和运作

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  转债方面，四季度整体估值再度上行，基本达到近几年的最高点。从估值角度看，转债整体赔率和性价比是下降的。但是转债2026年的预期供需的情况是比较好的，如果在供需缺口放大的背景下，估值在高位或会保持韧性。投资角度来看，转债2026年可能还是有收益空间。但相对收益角度来说，转债估值较高，定价区分度下降，行业主题、动量、条款等可能会是重要的alpha来源。  操作层面，产品依然保持高仓位转债的运作模式，同时策略端也在不断进行改进，以更好地适应转债市场的新变化。

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  转债层面，三季度整体跟随股票上涨，但后半段跟涨力度明显减弱，调整的时点也更早。对于转债来说，最核心的制约还是估值端，虽然8月底以来转债估值有一定的消化，但是整体仍处于历史较高的水平，转债资产整体的性价比是受约束的。另外，权益风格上也有小逆风，转债行业分布虽然偏科技和制造业，但股票市场本轮的行情更偏大盘成长，对于中小盘有一定的虹吸效应，这也导致后半段转债的表现相对一般。  操作层面，产品三季度在策略端不断进行改进，以更好地适应转债的新变化。我们观察到，随着转债估值中枢的系统性抬升，其定价的区分度在下降，非理性程度在增加；而一些偏动量或波动率的因子反而会表现更好。中期来看，我们依然认为权益市场处于震荡向上的趋势，这意味着转债相对高估值的状态会延续，因此组合配置上需要更好地去适应这样的变化，这也是后续我们不断去改进的方向。

2025年上半年，权益市场整体呈现震荡向上的局面，虽然中间有关税问题的扰动，一度也出现剧烈的波动，但市场很快修复并重新走强。今年大家纠结的地方在于基本面和市场的关系，在没有看到基本面大幅改善，同时关税不确定的背景下，市场却走出了新高，超出了很多人的预期。我们认为市场走强的原因确实与流动性和风险偏好相关度更大，一方面，市场有比较强的托底力量，在出现剧烈波动时，能够有效化解风险，这给了市场很强的信心。另一方面，过低的无风险利率也在潜移默化影响资金的行为，纯债的收益无法满足居民的需求，资金也在慢慢地流向权益。两个变量一个显性，一个隐性，但无疑都在提供增量资金，并提升风险偏好。    与此同时，今年市场的风格也有比较大的变化，突出的感受就是轮动很快，比如年初在交易科技，二季度切换到新消费、创新药，最近又开始交易周期，市场几个大的板块上半年几乎都被轮动过。此外，今年市场的交易范围偏窄，即使在板块内部也会很聚焦，例如新消费和老消费，国产算力和海外算力等，市场每个阶段只聚焦最细分的方向。这些交易现象也与我们前面说的因素有关，基本面没有明显向上，资金和风偏又比较活跃，自然会不断去找当期变化最大的方向，导致了快速的轮动和结构的分化。    转债方面，随着权益市场的不断向上，转债也在不断逼近2022年的高点，估值已经有泡沫化的趋势。坦白来说，当前无论是看估值、价格、期权价值等指标，转债无疑都是高估的。但转债毕竟是衍生品，底层资产（股票）不断向上，转债即使估值贵，也依然在跟涨，且估值可能会更贵。因此对转债的分析最终又回到对股票趋势，尤其是短期趋势的判断上。我们对权益中期无疑是乐观的，但随着市场的上行，波动肯定会增加；转债在当前的溢价水平下，估值的保护偏弱，跟随权益的波动也会放大。

受益于权益市场风险偏好的提升，一季度转债市场整体震荡上行，中证转债指数和等权指数上涨3%-4%左右，整体表现是不错的。转债今年的Beta价值可以从两个方面来理解：债券端，纯债在当前利率环境下波动加大，带来的是夏普比率的下降。这意味着固收资金今年可能较难单纯依靠纯债满足自身负债端的需求，无论从收益增强还是风险分散的角度，转债或都有很强的配置价值。股票端，今年小票+科技的风格持续活跃，和转债底层的股票风格相契合。本质上就是在AI大的产业趋势下，分享流动性和风险偏好推动的估值行情。因此今年从股债两端来看，转债的底层需求或都有较强的支撑。  不过虽然开年以来转债指数的表现不错，但拆分来看，基本是由正股上涨推动的，转债估值端一季度整体持平，目前还在过去3年中位数以下。转债估值并未出现泡沫化趋势，这也意味着在当前阶段转债还是具备一定的容错率和赔率优势，或可以以更积极的态度去看待转债的后市机会。  操作层面，中欧可转债依然保持聚焦转债的运作思路，持仓则更加分散化，以获取指数的贝塔收益为主要目标，保证产品工具化的属性定位。结构上，对偏股型转债有一定超配，小幅放大了组合的弹性；行业层面则相对均衡，化工、银行、机械、汽车等行业相对靠前，和可转债等权指数的结构基本接近。

2024年宏观经济震荡下行后企稳，资本市场的信心也经历了一轮重塑。从权益市场的表现来看，前三季度和四季度是截然相反的，市场在9月底之后经历了一轮快速的修复。背后显性的原因在于政策，政策的呵护以及流动性的支持，直接带动了市场风险偏好的提升，这是影响权益市场最直接的变量。但隐性的原因则与经济有关，经历了近几年经济的下行期后，2024年宏观下行的斜率是在放缓的，经济在新的增长中枢上开始逐渐稳定。对于企业和居民等私人部门来说，对未来的预期也在企稳修复。因此有部分行业的微观景气度开始有结构性的修复，典型的就是科技方向。宏大叙事之下，确实能看到产业技术的快速发展和资本开支的提升，这是2024年个人认为最重要的变化。  产品运作层面，整体还是保持满仓转债的运作模式，持仓更加分散化。我们认为，转债的风格特征介于股债之间，其期权属性和条款属性使得长期来看，转债有更好的风险收益特征，或者说更好的夏普，因此转债本身的beta收益至关重要。我们的产品也是以转债的beta为主要收益来源，在此基础上尝试做一些增强和alpha。市场方面，2024年转债市场受到股市风格和信用风险的影响，整体表现不佳，估值也一度到了历史较低的位置。但我们对于转债资产依然有很强的信心，从四季度的表现来看，一旦权益市场的风险偏好回升，转债所谓信用风险的扰动也可能会消失，回到其期权定价的本质上。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  转债方面，三季度受到信用风险等负面因素的影响，市场创下本轮调整以来的新低，9月末跟随权益市场反弹，弹性也相对一般。我们认为，转债经历3年熊市，又受信用风险等多种因素扰动，导致机构投资者的信心修复偏慢。但反过来看，转债当前的估值依然很低，还处于熊市定价思维，但权益市场进入震荡，因此转债在定价层面是有修复空间的，也是比较明显的价值洼地。展望后市，我们认为随着市场的持续活跃，机构投资者风险偏好上升，估值和平价双击的背景下，转债或有望迎来补涨行情。  操作方面，产品依然保持满仓转债的运作思路。结构上，仍以平衡型转债为主，增配了偏股型标的。9月末股市大幅反弹的背景下，转债溢价率被动压缩，平衡偏股型转债性价比明显上升。行业层面，我们也提升了成长和周期的行业配置，以化工、电子、银行、汽车等为主。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  转债层面今年波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较明显，转债本身偏小盘风格，底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。但转债的容错率是很高的，体现在它有股权和债权两种兑现价值的路径。相比之下，股权价值对转债的影响更大：一方面，转债历史上转股退出的比例较高，需要用债权价值支撑下限的几率并不高。另一方面，股权价值更“显性”且更“连续”，或更容易度量，并且下修条款的存在使股权价值有很大的预期修复空间。因此对于转债来说，真正的风险来自于正股退市的压力，守住正股退市的底线，转债发生信用风险的概率或较低。  二季度末市场对转债信用风险的定价无疑是过度悲观的，我们对于转债资产的容错率有很强的信心。在产品运作层面，我们力争在通过量化手段筛选定价低估的转债标的的同时，也利用基本面研究去规避尾部风险。此外，组合的持仓比较分散，降低了单券风险对整个组合的影响，行业和风格的分布上也尽量保持均衡。

2024年一季度转债市场出现比较大的波动，受到权益市场下行的影响，转债1-2月份出现比较明显的回撤，3月份之后反弹。全季度中证转债指数下跌1%左右，可转债等权指数跌幅4%左右。估值层面，100元平价对应的转股溢价率20%左右，市场中位数价格112元左右，是近3年来的20%-30%分位数。一季度转债市场的表现受到市场风格和筹码结构的压制，风格方面，小盘阶段性表现不佳，对转债市场有些影响；筹码层面，固收资金整体的风险偏好较低，转债缺乏增量资金的支持。而随着无风险利率的持续降低和权益市场风险偏好的回暖，转债市场的关注度在逐渐提升。同时权益市场走出低位区域后，其波动性和活跃程度提升，转债作为期权类资产，其本身的期权价值也随着市场波动性的提升而放大。  我们认为当前转债市场的估值水平处于历史偏低的位置，结合无风险利率中枢来看，当前转债资产是处于低估状态的。因此在组合层面，我们一季度卖出了股票资产，大幅增加了转债仓位，将组合定位为纯转债策略的产品。风格层面，我们认为当前平衡型转债的性价比更高，同时兼具进攻和防御属性。在转债估值整体下移，赔率上升的背景下，我们通过超配平衡型标的，放大了组合的权益敞口，提升了组合的弹性。行业层面，我们提升了成长和周期行业的配置比例，主要配置汽车、电力设备、化工、机械等行业，整体以制造业为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。    转债方面，全年来看指数收益在0附近，但是年内的波动并不小，估值也经历了先下后上。全年来看，转债区间波动的特征相对明显，阶段性的出现一些结构性的机会。例如一季度的TMT、二季度的汽车零部件以及三季度之后的红利价值等方向。在权益市场整体表现不佳的背景下，转债全年的表现是相对不错的，其期权属性比较好的适应了震荡市的环境。    产品运作层面，2023年主要的持仓集中在转债资产上，持仓风格比较均衡，也相对比较分散。思路上是以大盘转债作为底仓，例如金融、公用事业等；用小盘成长转债作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。此外，产品去年保持了高仓位运行的风格，基本不做仓位择时，维持了产品的风格特点。

2023年三季度美债收益率持续飙升，全球大部分市场表现疲软。美元指数攀升叠加国内经济复苏尚需时间，导致外资流出拖累A股市场。万得全A跌4.33%，沪深300跌3.98%。风格层面大盘价值表现好于小盘指数和大盘成长。分行业来看，非银金融（+5.62%）和煤炭（+5.26%）等板块表现较好，电力设备（-15.68%）和传媒（-15.58%）等板块表现较差。A股市场成交整体处于缩量状态，9月日均成交量为7200亿元，环比回落13%。三季度可转债跟随正股下跌，表现好于正股，中证转债指数跌0.52%，万得可转债等权指数跌1.98%，对应的正股等权指数跌4.05%。转债估值有一定调整，百元溢价率下行0.5pcts至26.7%，全市场转债价格中位数下行0.99元至121.43元。其中最值得关注的调整阶段为9月上旬，转债估值对债市调整及赎回担忧给予了较强反馈，百元溢价率下行3.2pcts。目前看来转债估值已经企稳，受债市调整冲击的影响告一段落。  三季度我们仍然坚持产品定位，在组合操作层面基本保持大类资产配置均衡比例，股票和可转债仓位整体稳健。结合市场风险偏好、行业景气度和估值变化，我们整体增配了部分低估值价值板块，减持了部分偏成长板块。具体来看，考虑整体A股估值处于较低历史分位优势，以及政策环境边际改善，我们对A股机会保持乐观展望，因此对于部分低估值顺周期板块，包括金融、高股息的公用事业等行业。成长行业中我们增配了短期技术突破和事件性驱动较强的半导体、电子、机器人等板块。可转债考虑估值回落至2020年以来中枢分位，我们配置仍然以偏股型和平衡型品种为主，保持较高的组合弹性。

2023年上半年可转债市场大致以春节为关键点，呈现出先涨后震荡的格局，整体走势和A股基本一致，二季度表现较万得全A指数体现出一定防御属性。上半年中证转债指数上涨3.37%，万得可转债等权指数上涨5.49%，相对应的万得全A上涨3.06%，沪深300则下跌0.75%。转债估值层面100元平价可转债对应的平均转股溢价率在24%-30%区间窄幅震荡，半年度末约27%，仍然处于可比历史中等偏高位置，阶段性来看转债发行上市数量和节奏对估值造成一定扰动。我们认为今年整体权益市场存量博弈，叠加债市受益于流动性宽松有较强支撑，是转债估值高位震荡但难以突破上限的核心理由。  春节前市场对疫情后政策和经济复苏有较高预期，带动指数层面反弹。节后随着经济“强预期，弱现实”的落地，市场开始震荡走弱。行业层面分化加剧，AI带动TMT板块走强，“中特估”等主题阶段性也获得市场青睐。  我们产品定位为偏进攻型可转债基金，报告期内我们维持较高的可转债和股票仓位，尽量淡化宏观择时，专注景气行业和个股或个券精选。上半年组合整体仓位维持平稳，可转债占净资产比例平均约83%以上较高水平，股票仓位接近20%的上限。行业层面基于我们景气度和估值匹配的标准筛选出确定性较高的子行业比较困难，或者目标空间比较有限。叠加存量博弈行情下，板块轮动较快，我们采取行业相对均衡配置，以适应不同的市场风格和变化。春节后市场回调过程中，我们并没有大幅降低组合的仓位，而是通过行业分散和个股（或个券）集中度降低来平滑净值波动。5月后我们适当提升偏股型和平衡型转债的比例以提升组合整体弹性，沿着“政策扶持”和“估值或景气度修复”两条主线，加仓了新能源车、半导体、消费等行业。转债组合配置方面，上半年我们尽量回避“高价高溢价”的标的，主要考虑是高估值背景下，这类可转债下行风险可能更突出。股票组合配置主要为了弥补可转债行业和个券分布的局限性，我们主要选择一些基本面和估值更具吸引力的标的，以增加组合的弹性。

2023年一季度国内宏观经济延续了去年末疫后复苏的主基调，政策层面刺激加码的动作愈发明确，但是强度和节奏存在一定市场分歧。海外环境不确定性整体看有所改善，1月美联储加息节奏预期放缓驱动美元指数走低，资金快速流入新兴市场带来A股“股汇双牛”行情。3月美国硅谷银行流动性危机爆发，风险迅速扩散至欧洲，一定程度上利好国内市场。对于本产品而言，一季度的市场行情整体创造了有利的环境，但市场表现整体分化仍然明显，结构性行情特征显著。权益市场万得全A指数上行6.47%，但是行业分化程度比大小盘风格指数差异更明显，人工智能驱动下的计算机、传媒、通信行业涨幅均超30%，房地产、商贸零售、银行等2022年表现居前的板块则录得负收益，电力设备新能源板块也小幅下跌。债券层面，节前经济复苏预期较强驱动10年期国债收益率延续去年下半年以来的上行趋势，春节后市场明显开始反应经济数据“强预期弱现实”，收益率开始见顶回落。可转债市场表现整体弱于股市，中证转债指数一季度上涨3.53%，主要受市场成分结构分布的限制，TMT行业个券相对较少，且和市场关注度较高的“人工智能”概念板块相关性不高；另外权重板块银行、公用事业、电力设备等标的也是拖累指数的原因之一。转债估值一季度区间窄幅震荡，我们认为正股是驱动可转债波动的核心因素。报告期内我们坚持组合进取型可转债基金的定位，股票和可转债整体仓位保持稳定，尽量淡化宏观择时，希望主要通过行业景气度和个股精选来创造超额收益。可转债层面我们主要选取偏股型和平衡型标的，通过行业分散来应对市场的快速轮动，重点配置了景气度较高的TMT、储能等成长板块，较上一季度减持了锂电、汽车零部件、生猪养殖等标的。股票层面考虑选择的自由度，择优配置了和人工智能相关的部分优质公司。