中邮健康文娱灵活配置混合A(004890) - 基金投资策略和运作

2025年股票市场整体走出了慢牛的趋势，期间结构性机会较多，机器人、创新药、算力等各赛道精彩纷呈，主题投资和景气度投资均高度有效，2025年组合始终坚持景气度为主的投资策略，深入挖掘的AI算力的产业趋势，重点配置了最为受益的龙头个股，全年无论是绝对收益还是相对排名都较为优异。　　分季度来看，一季度春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS 横空出世，组合果断清空了NV 链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。　　进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。　　三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。　　四季度，受到美联储降息预期摇摆的影响，全球股市出现一定波动，A股上证指数持续在4000点左右徘徊，总体来看，组合中持仓的算力板块走势较稳，但是存储、锂电等个股出现一定波动，但是整体来看，四季度依然为组合贡献了正收益。　　2025年圆满收官，组合取得了不错的收益，组合所坚持的景气度投资框架也经受住了市场的考验。

三季度国内经济数据出现阶段性回踩，但中期修复趋势并未逆转。二季度我国GDP同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，与一季度经济优异开局相比，三季度经济呈现库存偏高、内需修复动能放缓特征，预计单季度增速小幅放缓，但全年完成目标不难。海外经济方面，美国宏观经济表现为，经济增长韧性+就业数据延续偏弱的局面。三季度美国进行了“风险管理式”降息，当前年内再连续降息两次预期较高。　　市场方面，整体的宏观环境和流动性环境依然是有利于权益市场的，三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。展望四季度我们认为三季度的快速上涨，一定程度上透支了内年的收益，组合配置上将更加均衡，控制组合波动。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力， 均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着 DS 横空出世 ，组合果断清空了 NV 链算力， 保留了国产算力，整体效果尚可。后续 AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组 合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受 关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。总体来讲，上半年组合净值虽然有所波动，但依然取得较为可观的收益，并战胜了基准。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力，均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着DS横空出世 ，组合果断清空了NV链算力，保留了国产算力，整体效果尚可。后续AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 　　进入四月份后， 美国宣布对各个国家输美商品征收“对等关税”，同时有的国家纷纷宣布了反制措施，全球贸易争端再起，未来走向具有很大的不确定性。根据我们研究，新增关税将会推升美国通胀大约1.8个百分点，降低GDP增速大约1个百分点，对于美国甚至全球经济滞胀甚至衰退的担忧成为市场交易的主流，受此影响，全球主要资本市场发生大幅波动，A股也未能幸免。若美股继续大幅回调，会进一步拖累美国经济。未来，美国关税政策及各国应对措施将左右市场的走势，我们保持密切关注。 　　未来组合将控制整体仓位，力求降低组合波动，未来寻求合适时机逐步增加仓位。组合未来关注方向：一、受市场错杀的人工智能标的，2025年AI眼镜领域预计会有较大进展，各品牌纷纷推出自己的新品，期待能有爆品的出现，从而带动AI应用领域的机会。二、以内循环为主，受关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子等。

回首2024年A股市场的走势，前九个月步履蹒跚，后三个月大步快跑。2024年开年A股出现了比较大的风格转向：成长风格被市场抛售、流动性担忧引发的小盘股暴跌、科技行业指数普遍暴跌、红利风格被市场追捧，春节后有资金流入股市流动性风险得到释放，产业逻辑较为强劲的AI算力产业链表现突出。进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转A股迎来放量暴涨。四季度科技行业在各种主题的快速轮动中震荡上行，最后几个交易日发生了剧烈的回调。　　全年我们在配置上还是保持了TMT为核心仓位，在市场的演绎和产业快速发展中对结构和持仓持续做一些动态的调整。开年由于市场风格的快速切换我们在下跌中逐步减仓了部分流动性较差的小盘股，加仓了算力基础设施相关的标的，同时我们在市场情绪极度悲观的情况下重仓买入部分我们长期看好中期符合产业发展趋势且我们验证业绩会逐步兑现的一些优质公司；三四月份我们判断苹果六月wwdc发布的apple intelligence有机会带来消费电子的投资机会，我们逐步加仓了部分核心标的抓住了五六月消费电子端侧的投资机会；进入七八月市场失去主线交易量也不断萎缩，我们在市场磨底中坚持对核心股票池的公司做了反复的基本面研究和推演提高了部分半导体标的的仓位同时也在下跌中提高了股票占比的仓位，九月政策反弹的第一时间我们又迅速加仓了半导体，在市场的上涨中我们的净值有了不小的反弹；市场暴涨中我们也对组合做了一些结构调整，我们提高了AI端侧的仓位。回顾全年我们的组合既保持了核心仓位的稳定，同时我们又在市场和产业的不断变化中不断的优化组合的结构和重点标的的更替，经历了一月的暴跌，我们希望能减少犯错，减少组合的风险暴露，但是同时我们也认为要学会利用风险。对于一月组合的巨幅回撤我们感到非常的抱歉，但庆幸的是我们仍然坚持深度研究和挖掘也在净值的一点一点的回归中感受到了艰辛，在九月市场反弹之前我们三次净值接近或略超全年净值回正，但是很快又发生了回撤，回首前九个月心态的变化对于个人而言确实是短短投资生涯中的一笔财富，对自己的框架反复推到重建以及思考应该如何在高波动的科技行业里依然能尽可能多的控住回撤，入行十年面对市场我们确实仍还有很多的进步空间，感恩我们每一次的反思和重建看起来都在让我们的框架变得更好，当然我们也相信由于市场是变化的并没有哪一个框架是万能的，总结2024年全年，我们认为自己在以下方面可以做的更好：　　（1）适当的重配置轻标的：我们的研究框架注重产业趋势预判和优质标的选择，但是一个产业趋势的形成合力的公司一定有多个的，我们擅长筛选但是在产业趋势的风来的时候适当仓位配置二三线标的从结果上来看也是有必要和有收益且研究复用的；　　（2）仓位的选择可以更加灵活：市场总是会有过热或是过度悲观，悲观中我们的表现总是更能抓住机会，但是我们认为我们在过热的判断之下减仓的动作并不足够果断；　　（3）交易可以更灵活：市场总会有风格切换和短期风口，在风险可控的前提下适当的去参与一些交易性机会和适当的做一些风格平衡；　　（4）研究结论到如何影响股价的关系是复杂的，如何优化高胜率研究判断和投资决策时点选择也是基金经理在研究和投资中略有困扰的地方，希望在不断跟市场打交道的过程中摸索出一些规律；　　经过2024年市场的洗礼，我们认为在日常投资和研究中我们也有一些闪光点值得长期坚持：　　（1）坚持投研框架为基座，以产业趋势研究为指导，深耕自下而上选股的投资框架既能在保持锐度的同时适度的控制风险，我们仍会坚持不断优化自己的框架，希望能把这一基座打磨的更加夯实；　　（2）我们相信研究创造价值，坚持以研究结果驱动投资，科技行业属于变化较快的行业，唯有保持长期的跟踪和积累才能在这种长期积累中获得价值转换，我们会保持对行业的持续深入研究和跟踪，选出最有锐度的beta以及最优质的公司且重仓持有；　　（3）保持勤勉：深入调研多学习多思考；　　（4）坚持交易纪律。

进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转。进入七月我们看到红利内部也开始出现了一定程度的高低切换，煤炭和石油石化相继出现了一定程度的回调，银行仍然较为坚挺，科技在七月初有所表现之后随着大盘进入震荡下行，七月中旬特朗普遭枪击市场开始一轮特朗普交易，出海方向被市场急抛，市场整体在九月中旬前都极度悲观，资金不断的追逐高股息红利方向的代表银行股，成长方向不断创新低，交易量持续萎缩止5000亿左右，突然9月底一连串的政策利好之下a股迎来放量大涨，交易量也是创出了2.6万亿的天量。　　三季度我们整体保持以科技成长方向为主的核心仓位不变，在结构和个股上做了一些调整，我们在回调中逐渐增加了部分具有全球竞争力和品牌影响力的终端消费品，同时对我们所配置的消费电子产业链做了结构调整、增加了端测AI相关的芯片股的配置、以及对半导体仓位做了部分调整。在三季度最后一周的强势反弹之下，基金全年回到了正收益，经历了很多，也思考过很多，做对了一些事情，同时也有很多地方值得进一步反思和优化：　　(1)七月初科技迎来反弹，我们做了一些减仓但是力度不够导致净值在七月的回撤中表现并不是很理想；　　(2)我们对持仓的半导体做了重新的思考和定位，调整中略显犹豫，交易策略上不够成熟；　　同时，我们认为在三季度的投资研究工作中也有一些地方值得持续保持：　　(1)我们在八月底市场情绪极度悲观的过程中逐渐提高了仓位，在反弹过程中较为从容；　　(2)情绪较差的三季度我们仍然保持勤勉研究和调研，同时对市场和持仓做了反复的竞争力和成长思考，重仓股在反弹中表现较为出色；　　展望未来，我们认为生产式AI带来的生产力革命才刚刚开始，经过一段时间的算力投入端测AI的落地有望逐步落地，我们对AI端测的投资机会保持乐观，我们认为随着苹果AI产品的推动和落地可能会推动端测AI设备的多样化发展，我们看到了AI在提供情感价值和提升用户体验方面均有较大的潜力，未来智能终端有望实现更高程度的个性化和情感价值。我们认为在未来一段时间内生成式AI带来的产业讨论和商业模式探索会越发的热闹，端云的协同关系、入口的争夺、形态的多样化等，我们认为在这一过程中随着AI的竞争逐渐从云端扩散到端测，AI的发展带来的投资机会会越来越丰富而整个科技领域的投资机会也会逐渐扩大，站在这个时点，我们看好算力的持续投入、看好端测AI包括且不限于手机、PC、可穿戴或是车的形态探索。

元旦后A股市场出现了比较大的风格转向，成长风格被市场抛售、在国内低利率环境下市场持续的追涨高分红策略。进入一月成长股调整明显，一月第三周开始放量下跌，A股对流动性的担忧不断提升，雪球敲入、大股东质押、两融发酵、量化DMA策略和微盘股暴跌的效应不断放大。我们认为年初市场主要在短期完成了比较极致的风格切换，市场整体偏好红利和高分红，小盘股以及微盘股牛市迅速在一月的流动性危机中结束，即使市场整体比较差但同时我们看到机构的定价权在风格切换中有所回升。春节后市场开始反弹主要围绕AI算力和有色为主，进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。　　上半年我们在配置上还是保持TMT为核心仓位，阶段性的配置了需求市场显著景气度较高的科技消费品、生成式AI的竣备竞赛带来的算力需求爆发式增长的算力产业链、有长期竞争力价值被严重低估的半导体设计公司、与apple intelligence相关的消费电子产业链端测AI相关的芯片产业链、以及重点加仓了部分基本面，持续向上股价短期被低估且公司长期竞争力强的个股等。在上半年我们整体维持核心仓位稳定，同时根据我们对市场的动态变化做了阶段性的调整，整体坚持在我们不断完善的投研框架之下不断适应产业发展趋势和资本市场的变化，回顾上半年我们做的几次策略调整在大的节奏上基本正确，我们也在市场的反弹中基本收回了年初市场暴跌中的回撤，当然很遗憾仍然还没有回正，上半年市场的巨幅波动让我们认识到我们的框架和选股模型仍有不少需要持续补足的点，我们对过去的市场做了深度的复盘也对自己的操作做了深刻的反思力求能在不断变化的市场和日新月异的技术变革中具备更强的适应性。反思上半年的操作我们认为我们依然有很多地方可以继续优化和进步：　　去年四季度末我们持仓的部分标的短期涨幅过大，我们当时对2024年的预判是开年有回调风险但是不改中期公司股价持续向上的趋势，在这一判断之一我们对这一类标的的减仓不够坚决，元旦后受到市场流动性担忧之下，这一类的标的回调的幅度远超出我们去年年末所预期的回调的幅度，这一局面让我们非常被动和懊悔，虽然我们认为如一月的极端行情再次出现的概率极低，但是我们认为我们对股票在不同市场情绪下的上涨和回调幅度认知还有待提高，在研究行业和公司的基本面基础上，我们也应该不断的补足研究框架力求能更加从容的面对不同风格的资本市场；　　在轮动市场中持仓的调整不够灵活：首先我们认为在一月下跌过程中我们的加仓不够坚决，一月市场的惶恐程度确实是基金经理从业以来之最，一月下旬定下交易纪律开始加仓，但是受极端市场情绪的影响我们的加仓幅度并不够极致；其次，，二季度我们看好苹果产业链的投资机会，我们经过对其AI领域布局的研究认为苹果有较强的AI变现能力，但是在加仓过程中我们过于苛求持仓标的竞争力和短期股价表现导致我们在加仓的过程中略显犹豫，行情启动前基金在这一板块的持仓占比上略少于我们的目标持仓占比；　　在操作上仍有不少细节需不断提升，需要进一步提升研究和交易二者关系的平衡。　　但同时我们回溯一季度我们的配置和操作仍然有一些地方可以持续保持：　　从我们的定期策略可以看到我们对科技方向的投资机会判断还是较为前瞻，同时选股的胜率也较高，我们会持续的优化我们的投资框架和选股模型；　　不理性市场中保持了更勤勉的研究习惯和理性的交易纪律，在短期声音扰动中保持了定力，始终把产业研究、跟踪和产业趋势判断放在日常投研工作中的重点位置；　　对部分有瑕疵的标的也做了较为坚决的清仓。

元旦后A股出现了比较大的风格转向，成长风格被市场抛售，在国内低利率环境下市场持续的追涨高分红策略。进入一月成长股调整明显，一月第三周开始放量下跌，A股对流动性的担忧不断提升，雪球敲入、大股东质押、两融发酵、量化DMA策略和微盘股暴跌的效应不断放大。一月底我们看到监管开始持续在政策端发力，此外我们也看到有一些权重ETF资金流入为股市托底。春节后，市场的流动性风险得到较为充分的释放后我们看到部分小微盘有所反弹，同时产业逻辑强劲的AI行业表现突出，二月红利资产表现较为疲软。进入三月我们看到前期表现突出的AI持续上行，同时受国际金价和以铜为主的工业有色价格持续超预期，有色板块表现亮眼。　　一季度我们在配置上还是保持TMT为核心仓位，主要聚焦在我们基金重点布局的MR产业链、有长期竞争力价值被严重低估的半导体设计公司上，同时我们小仓位参与了部分AI产业链。一季度市场尤其是成长方向的巨幅回撤我们应对的并不是很好，我们非常抱歉在一月基金的净值出现了巨大的回撤，而这期间我们能做的唯有顶住市场的下跌去做更多的调研和研究，一方面力求对所持有标的的基本面做二次验证，另一方面希望能在下跌中买到被错杀超跌的品种，虽然市场的风格和黑天鹅事件是不可预测的，但是我们深刻反思了在一季度的表现和操作，认为我们还有很多地方可以优化和进步：　　（1）去年四季度末我们持仓的部分标的短期涨幅过大，我们当时对2024年的预判是开年有回调风险但是不改中期公司股价持续向上的趋势，在这一判断之一我们对这一类标的的减仓不够坚决，元旦后受到市场流动性担忧之下，这一类的标的回调的幅度远超出我们去年年末所预期的回调的幅度，这一局面让我们非常被动和懊悔，虽然我们认为如一月的极端行情再次出现的概率极低，但是我们认为我们对股票在不同市场情绪下的上涨和回调幅度认知还有待提高，在研究行业和公司的基本面基础上，我们也应该不断的补足研究框架力求能更加从容的面对不同风格的资本市场；　　（2）加仓不够坚决，一月市场的惶恐程度确实是基金经理从业以来之最，一月下旬定下交易纪律开始加仓，但是受极端市场情绪的影响我们的加仓幅度并不够极致；　　但同时我们回溯一季度我们的配置和操作仍然有一些地方可以持续保持：　　（1）从我们的定期策略可以看到我们对科技方向的投资机会判断还是较为前瞻，同时选股的胜率也较高，我们会持续的优化我们的投资框架和选股模型。　　（2）不理性市场中保持了更勤勉的研究习惯和理性的交易纪律。　　（3）对部分有瑕疵的标的也做了较为坚决的清仓。　　我们认为市场在一月非常充分的释放了风险，展望未来我们对整个A股向上的趋势有较大的信心，同时我们看到海外生成式AI的进展仍然在持续的超预期，科技进步所带来的生产力和生活品质的提升均在逐渐的步入我们的工作和生活，科技板块经历了年初的深度调整很多公司未来的收益率空间进一步被打开，我们认为随着后续业绩的持续兑现和科技行业的全面复苏，A股的科技板块有望迎来较大的投资机会。步入2024年我们仍然坚持宏观对投资的影响在加大，我们看到北美的经济数据较为超预期，国内出口数据表现也较为亮眼，我们认为全球复苏共振正在接近，我们会始终保持不断学习和优化框架的习惯，力求能在战略上选对方向，同时利用我们科技产业的研究优势选出更代表未来的优质公司与投资者分享科技创新周期的红利。最后，我们再次对年初的回撤表示抱歉，我们一季度的净值低点在春节前，我们知道这个时点的巨幅回撤对投资者带来了较大的负面情绪影响，一季度的回撤凸显了我们投资框架仍然有很多地方需要去优化，但是我们也在持续加快自己框架的迭代力求能更从容的面对不同风格的市场为投资者带来更加长期而又稳定的收益。

2023年市场对经济的预期和现实的温度差较大导致全年市场波动较大，主题轮动较快，赚钱效应较差。年初市场运行逻辑主要围绕疫情放开后的经济复苏、数字经济、国企改革展开，人工智能主题有显著超额收益。春节后在经济数据并没有一致向好的情况下，市场紧跟高频数据和产业政策快速轮动，其中最为重要的政策为数字经济和国企改革。两会召开后，明确全年5%的经济目标，“强刺激经济”预期有所减弱，消费和上游板块开始走弱。进入三月，市场对经济预期持续走弱，海外AI的进展超预期，AI收益明显。 二季度国内经济有所回落，四月开始各项经济数据开始走弱回落，市场感到经济的下行压力期待能有进一步的刺激政策出台，但是种种迹象表明没短期看不到提振市场情绪的刺激政策，而美国经济数据持续走强加息预期出现反复，外资显著流出，在国内经济恢复不均衡和内外差别的强大压力下，人民币持续走弱，在这一内外温差较大的宏观背景之下，四月初传媒股大涨带动市场向上突破了高点，月中随着业绩披露临近、美国持续打压中国半导体产业等因素的发酵市场开始出现回调。进入五月披露的各项经济数据走弱，经济修复预期回落，且短期看不到刺激政策，市场进一步回踩，五月末英伟达超预期业绩带动AI产业链上涨。进入六月市场基本处于无主线状态，月初市场预期会有地产相关刺激政策推出，地产及地产产业链一度反弹，6月20日宣布降息但同时英国的加息和美联储是否停止降息的不确定让市场对经济和汇率的担忧扩大，市场持续底部震荡。进入三季度国内经济修复的斜率较为平稳，市场在对大规模刺激的经济预期不断下下调，接着又在弱现实的基础上出现了超预期。七月初公布的美国六月CPI有所回落、，市场押注美联储加息周期已经接近尾声，华尔街主流观点预期美联储会在7月会议加息25个基点且仅加息一次，而非之前点阵图暗示的两次25个基点的加息，9月市场对美联储的加息动作以及美国经济的前景也开始重新有了分歧。汇率方面在美国公布6月CPI之后人民币兑美元汇率迎来短暂的反弹，7月下旬之后人民币汇率面临较大的贬值压力，央行采用了一系列稳汇率的动作最终在9月中旬企稳。市场方面，三季度随着房地产政策的超预期出台市场出现短暂的反弹，7月下旬随着汇率的回落，市场热点的消退以及北上资金的持续大规模流出，交易量持续萎缩。8月我们看到密集的活跃资本市场的政策出台，但是对市场的影响较为有限，市场短期的超跌之后我们看到企业的回购明显增多，9月华为产业链对市场的情绪有短暂的提振，随着十一长假的临近，交易量进一步下探，市场震荡分化。四季度国内的利好政策频出，财政政策方面10月份中央增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，11-12月深圳、北京、上海先后优化了住房政策托底房市，年底商业银行先后下调了存款利率。年底的中央经济工作会议前的政治局会议提出“先立后破”。海外方面，我们看到美国公布10月经济数据低于预期，美债利率回落，12月份美国制造业PMI回升，分享指标也预示美国正进入新一轮库存周期。市场方面，虽然十一后利好政策频出，但是市场对碎片化的利好反应较为平淡，基本处在单边震荡下行不断探底的状态，10月下旬随着美债利率的回落，医药、tmt情绪回暖表现相对大盘相对收益明显。年底市场青睐高股息，煤炭表现亮眼。在投资策略上，我们全年大部分仓位以TMT为主，年初配置了部分医药并及时兑现。年初我们的配置主要思路以复苏为主线的半导体、以安全为主线的信创和部分医药。在海外AI不断超预期的背景之下，我们提高了AI相关股票的仓位，减仓了低于预期的复苏和清仓了医药。二季度我们认为海外的宏观风险逐步释放，于是提高了海外科技品和AI的配置比例，减仓了自主可控的仓位，同时基于我们对MR有望成为AI最好的落地产品的判断之下我们逐渐开始配置MR板块相关股票。三季度伴随着海外AI股票的回调我们也及时减仓了部分前期涨幅较大的相关个股，同时我们进行了密切的产业链调研，开始加仓存储、封测等半导体顺周期标的，此外在MR的回调中配置了一定仓位的标的，四季度我们并没有做太多的仓位调整主要还是基于之前的自上而下的逻辑做了更多的自下而上的调研，结构并未发生大的变化，标的上做了一些调整。回顾2023年的表现，我们认为我们通过自上而下的框架和勤奋的自下而上的筛选，通过研究取得了一些收益，但是反思我们的操作，我们也有一些错误可以避免。做的正确的地方：结构的及时调整：我们全年对海内外宏观经济的判断基本兑现，对应到投资端自上而下的判断帮助我们在配置结构上基本匹配宏观的演绎，同时避免了年内对经济预期波动所带来的系统性风险；对科技行业的趋势判断：我们在年初对科技行业的乐观和对AI的发展会超预期的判断使得我们对AI相关股票的加仓较为及时，同时我们相对较为全面的跟踪框架使得我们在第一时间在年中对涨幅较大的传媒做了及时减仓，控制了下半年的回撤；交易纪律遵守的较好：我们整体还是希望组合的配置结构和标的选择能是中期符合产业发展方向同时业绩能在产业发展中持续兑现的标的，所以在交易中避免了一些短期行为能用更好的心态去遵守交易纪律；研究和投资的及时转换：2023年基金经理做了不少产业调研，对海内外科技龙头的跟踪形成了更完善的框架，同时也感谢我的研究团队在过去一年勤勉的调研和研究，勤勉的调研、深入的研究和高效的团队探讨给基金2023年的投资带来了很大的正向回报；我们认为过去一年我们也有很多地方可以去改进：仓位可以更灵活：我们2023年整体对市场是乐观的，所以全年我们的仓位较高，整体来看23年市场的波动较大，市场上涨的过程中我们并没有做太多的减仓，同时我们希望长期看好的标的尽量少的去做交易所以对短期涨幅过多的股票没有做及时的减仓；投资框架仍然有一些可以优化的地方：我们自上而下寻找景气赛道的投资框架整体来看还是帮我们筛选出来更优的行业以及规避了一些风险，但是对于主题机会的参与可能略显不足；在研究方向和标的覆盖上还有持续努力的空间：2023年我们站在大的科技行业研究框架之下选出来一些细分的机会，但是我们发现仍然有一些细分子行业的标的在我们过去的研究盲区，我们认为在研究范围和标的的覆盖上还需要持续积累

三季度国内经济修复的斜率较为平稳，市场在对大规模刺激的经济预期不断下下调，接着又在弱现实的基础上出现了超预期。七月初公布的美国六月CPI有所回落，市场押注美联储加息周期已经接近尾声，华尔街主流观点预期美联储会在7月会议加息25个基点且仅加息一次，而非之前点阵图暗示的两次25个基点的加息，9月市场对美联储的加息动作以及美国经济的前景也开始重新有了分歧。汇率方面在美国公布6月CPI之后人民币兑美元汇率迎来短暂的反弹，7月下旬之后人民币汇率面临较大的贬值压力，央行采用了一系列稳汇率的动作最终在9月中旬企稳。市场方面，三季度随着房地产政策的超预期出台市场出现短暂的反弹，7月下旬随着汇率的回落，市场热点的消退以及北上资金的持续大规模流出，交易量持续萎缩。8月我们看到密集的活跃资本市场的政策出台，但是对市场的影响较为有限，市场短期的超跌之后我们看到企业的回购明显增多，9月华为产业链对市场的情绪有短暂的提振，随着十一长假的临近，交易量进一步下探，市场震荡分化。三季度我们整体仓位还是保持MR为核心仓位，聚焦在MR硬件为主，同时我们看到消费电子有复苏的迹象，我们增配了一些基本面看到拐点未来盈利有望持续提升的半导体设计个股。回顾三季度的配置我们认为依然有一些地方可以优化：我们对市场较为乐观，三季度整体仓位较高。我们在三季度做的对的地方：（1）降低了传媒的仓位（2）小仓位配置了底部的半导体公司（3）在市场的下跌中做了充分的调研展望四季度，我们认为当下A股的性价比较高，风险释放较为充分，前期涨幅过多的公司在调整后配置价值逐步凸显，AI的发展不断超预期，半导体的周期拐点也在三季度出现，我们对未来几个季度科技行业的投资机会保持乐观，在配置上，我们思路如下：（1）看好苹果MR量产带来的机会（2）QUEST 3的发布值得重点关注（3）消费电子行业的复苏市场经过了一个季度的调整继续系统性下杀的风险较小，我们认为未来宏观经济的不确定性对市场的影响在边际减弱，国内经济正处于温和复苏的过程，中美关系有望进入缓和周期，美国经济的软着陆叠加新的科技创新周期有望带动全球经济步入新的增长周期，我们对中长期科技股的投资机会保持乐观态度，近期我们围绕半导体周期、消费电子产业链、AI产业链以及MR产业链均做了深度的调研，我们对四季度MR硬件的投资机会保持乐观，希望能通过我们多年在科技行业的深耕结合充分的产业调研寻找出能在本轮科技上行周期中有alpha的优质公司与投资者分享科技创新的红利。

上半年国内经济先经历了一波恢复生产生活后的修复，但是接着又出现了较大程度的预期修复。随着生产和生活的逐渐恢复，年初市场的主要逻辑围绕经济复苏、数字经济、自主可控以及国企改革等方向进行演绎。二月份chatgpt的出现提振了TMT的投资情绪，随着AI的超预期进展TMT板块的交易热度不断提升，新能源板块由于市场对中期产能过剩的担忧，估值回撤较大；而进入三月份中美利差不断扩大，汇率阶段性调整，市场对经济的预期有所修正，大盘蓝筹股出现回撤；进入五月披露的各项经济数据走弱，经济修复预期回落，且短期看不到刺激政策，市场进一步回踩，五月末英伟达超预期业绩带动AI产业链持续上涨；进入六月市场基本处于无主线状态，月初市场预期会有地产相关刺激政策推出，地产及地产产业链一度反弹，6月20日宣布降息但同时英国的加息和美联储是否停止降息的不确定让市场对经济和汇率的担忧扩大，市场持续底部震荡。上半年我们延续了去年年底的核心观点主要仓位还是以MR硬件和内容为主，在我们自上而下的中观配置思路下重点聚焦于全球MR龙头产业链参与率较高的硬件公司、MR内容相关的游戏公司，在市场的预期演绎过程中做了一些动态的配置比例调整。同时开年之后我们密集的进行了一些调研和产业研究，加上chatGPT的出现对有望对整个社会的生产力和生产关系有巨大的影响，所以在基于宏观研究和微观调研之下，我们也增加了AI应用的配置比例。回顾上半年的基金操作和策略，仍然有不少地方需要改进：（1）传媒的配置主要集中在游戏，出版的配置仓位不足（2）部分我们持有的公司涨幅积累较多后我们选择了兑现收益，错失了之后不小的涨幅。我们认为上半年仍然有一些地方值得肯定：（1）我们上半年的配置思路在市场的演绎中得到了验证，并且大部分根据宏观或是短期事件所做的调整都取得了正向的相对收益；（2）年初我们重点配置的MR硬件和游戏行业在一季度均有不错的表现（3）在跟踪中我们认为游戏行业的基本面和估值性价比超出我们年初的判断时，提高了配置比例

一季度权益市场整体震荡上行，行业和主题轮动较快。市场运行逻辑主要围绕疫情放开后的经济复苏、数字经济、国企改革展开，人工智能主题有显著超额收益。具体来看：1月春节期间及节后出行和消费复苏强度超市场预期，催化社服、食品饮料等行业再次上涨，风格上更偏向大盘价值。2月主要围绕开工数据和主题交易展开，从基本面高频数据来看，呈现二手房成交>线下消费>新房成交>建筑开工>耐用品消费、制造>出口。在经济数据并没有一致向好的情况下，市场紧跟高频数据和产业政策快速轮动，其中最为重要的政策为数字经济和国企改革。两会召开后，明确全年5%的经济目标，“强刺激经济”预期有所减弱，消费和上游板块开始走弱。3月初以来，A股有两条较为明确的主线：“中特估”和“AI+”。回顾去年年报中我们写到我们认为今年MR的投资机会凸显，我们当时所预期的行业边际向好的一些因素都一定程度的进入了兑现期。开年之后我们密集的进行了一些调研和产业研究，同时chatGPT的出现对有望对整个社会的生产力和生产关系有巨大的影响，所以在基于宏观研究和微观调研之下，我们对组合做了一些调整。做的对的地方：（1）年初我们重点配置的MR硬件和游戏行业在一季度均有不错的表现（2）在跟踪中我们认为游戏行业的基本面和估值性价比超出我们年初的判断时，提高了配置比例（3）在chatGPT开始有热度的时候我们站在产业自上而下的角度对我们的股票池做了二次筛选，目前看仓位的调整对一季度的净值有一定的正向作用做的不足的地方：部分我们持有的公司涨幅积累较多后我们选择了兑现收益，错失了之后不小的涨幅。展望二季度，我们认为机会大于风险：首先，进入二季度我们认为经济的复苏幅度有望加速，同时政策的发力也会持续的稳中求进；其次，我们看到一季度有明显相对收益的AI主题站在当下仍有望持续提振市场的风险偏好；最后海外风险事件仍有不确定性，但若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。我们二季度的基金配置仍然会以我们看好的MR硬件和相关内容生态为主，当下我们正站在新一轮科技创新周期的起点，我们认为在这一轮新的科技创新周期中会有新的硬件形态有新的内容生态，我们希望能通过自上而下的产业趋势研究和自下而上的个股深度跟踪调研抓住未来硬件和软件生态的革新带来的投资机会。