中欧睿泓定期开放混合(004848) - 基金投资策略和运作

三季度以来，市场风格越来越极致，高景气公司的估值加速扩张，组合对估值扩张过快的个股进行了一定减仓，增持了一些盈利质量扎实、经营稳定、估值尚处低位的一些中等市值优质公司。如果未来市场有一段时间的调整，将是为明年布局的时机。明年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球方位内的行业龙头。全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入可以继续获得公司业绩成长的收益。2、资产负债表健康，分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，可以享受高个位数甚至双位数的现金流增长，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力。3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。  本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，以安全性为首要原则，在估值合理的基础上兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  我们认为，中国长期经济增长动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，构成未来中国经济长期的增长动能。  三季度以来，更多的行业自上而下地推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会偏行业整体性，其中估值更低、改善更明显的公司机会更大；第二类的投资机会主要来自于行业优质企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升、价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利用率的提升与现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  中国长期经济增长动力已经越来越清晰，工程师红利、制造业解决产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海、海外技术授权，将成为未来中国经济长期的增长动能。二季度以来，更多的行业自上而下的推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在所有当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会是行业性的，其中估值更低，改善更明显的公司机会更大，第二类的投资机会主要来自于行业中的优势企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升，价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利润率的提升，现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在继续保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短，休闲时间的增加会将大众消费的潜力不断释放，进而对企业收入形成拉动，成为正向循环。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  进入二季度过后，中美关系和关税冲突将成为市场的全球主要矛盾。关税冲突只是表象，背后的本质是各个国家都需要优质制造业在本土的发展来进一步提升国内经济和就业，缓解贫富差距越来越大的矛盾。美国、欧盟、东盟等主要经济体在这一点上有共同的诉求，而中国可以为各个国家提供投资、技术、工艺，同时中国也需要各个国家的市场。过去的产品出口已经不可持续，未来需要高端制造产能出海，将工厂产生的利益与消费国一起分享。在这一点上，中国和其它主要经济体甚至是美国是有共同利益的。透过关税政策纷繁变化的迷雾，我们可以看到最终美国需要的是高端制造业在本土落地，中国需要由投资、生产性国家向生产、研发、消费的复合经济模式转变。未来5-10年中国将从世界工厂转化为世界的研发中心，同时扩大内需，提振消费。  当前制约中国经济的短期因素包括：  第一，制造业供给相对过剩带来的产能利用率下降。三季度总体产能利用率70%出头，无论在历史纵向水平还是国际其他国家横向对比，都处于偏低水平。在产能利用率回升之前，未来的固定资产投资增速应谨慎看待。此外，虽然企业盈利能力不断下降目前暂时还没有显著影响企业的研发开支，但如果这个趋势不断持续，对企业经营最终也会造成负面影响。  第二，地产价格24年以来继续不断下行，叠加资本市场的市值下降，一定程度的影响了资产持有比例较多的居民的消费倾向。2024年三季度主要一线城市社零都出现了不同程度的下降，主要由于一线城市居民财产性收入占比更高，受地产价格、资本市场的负面影响更大。而制造业占比更高、工资性收入占比更高的三四线城市和中西部城市的消费依然保持健康增长。  第三，内需增长缓慢，居民储蓄率偏高，一线城市居民受制于资产价格下降带来的财产性收入减少，低线城市居民和工作在制造业、服务业的一线员工受制于工作时长不断增加，休闲时间减少，制约了内需潜力的释放。  目前来看，制约制造业发展的几项短期制约因素正在逐一缓解。财税体制改革和公平竞争审查条例的实施将约束地方政府合理使用财政资源，禁止盲目补贴企业扩产上升到法律层面，从根本上改变地方政府补贴企业盲目扩产的动机，未来企业的产能扩张将更多由市场化因素决定。  随着中国制造业的产能利用率未来逐渐向上，同时企业的研发投入的成果不断兑现，制造业企业的利润率和ROE有望触底回升，目前正处于长周期的低点。伴随着制造业企业利润率的逐步修复，一线员工的福利待遇有望进一步改善，过去一线员工的工资增长是以工作时长不断增加为代价的，当前平均周工作时长已经接近49小时，这也是制造业、服务业一线员工储蓄率居高不下的根本原因，大家缺乏足够的休闲时间和消费场景，消费能力和消费意愿并不是主要因素。随着企业盈利的见底回升，未来一线员工的时薪加速提升，工作时长逐渐下降，由此带来的内需潜力，将成为中国经济内生增长的长期动能。  同时我们也应看到，无论是制造业的产能利用率提升、研发成果的显现，还是一线员工福利改善，大众消费、内需的逐渐增长，都是循序渐进，并非在短期内立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，而在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。  当前组合以能够产能出海的高端制造业、大众消费品、黄金股三类资产组成，未来将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。  债券投资策略  当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。未来将持续结合个股的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  2024年前三季度，市场在对中国经济的不确定气氛中不断下行，四季度以来随着中央一系列政策的出台，资本市场估值有所提升。  我们在2023年的季报中提出中国已经从“世界工厂”转化为“世界研发中心”，高效低廉的研发成本已经成为中国在全球经济体中新的比较优势。在2024年季报中提出，在转型升级不断进行的过程中，一线工人和基础服务业从业人员将成为未来内需增长的动力。在这样的认知下，2024年组合在市场下跌的过程中，不断增加高端制造业的比重，并在2024年下半年开始不断增加大众消费优质公司的比重。  长周期看，中国中央政府负债率只有30%出头，远低于主要发达国家经济体，非金融上市企业的有息负债相对于海外同行业公司也处于较低水平，相较于海外部分上市公司举债回购分红导致企业的高有息负债率，中国公司的资产负债表要更为健康。此外，居民储蓄率居于高位，唯有地方政府负债率较高，但其负债也都对应着基础设施的实物资产。从政府、企业、居民的资产负债表来看，经历了几年的去杠杆，当前人民币资产相对于其他主要经济体的资产负债表比较健康，叠加中国制造业的庞大根基和工程师红利，中国中长期的经济发展动能较为充足，当前市场的估值并没有体现人民币资产的长期价值。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。未来将持续结合个股的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  长周期看，我国政府负债率只有30%出头，远低于主要发达国家经济体，非金融上市企业的有息负债相对于海外同行业公司也处于较低水平，相较于海外部分上市公司举债回购分红导致企业的高有息负债率，中国公司的资产负债表要健康很多。此外，居民储蓄率居于高位，唯有地方政府负债率较高，但其负债也都对应着基础设施的固定资产。从政府、企业、居民的资产负债表来看，经历了过去几年的去杠杆，当前人民币资产相对于其他主要经济体的资产负债表比较健康，叠加中国制造业的庞大根基和工程师红利，中国中长期的经济发展动能非常充足，当前的估值并未充分反映人民币资产的长期价值。  短周期上，中国经济面临以下几个潜在挑战：  第一，制造业供给相对过剩带来产能利用率下降。三季度总体产能利用率70%出头，无论在历史纵向水平还是国际其他国家横向对比，都处于偏低水平。在产能利用率回升之前，未来的固定资产投资增速应谨慎看待。此外，虽然企业盈利能力不断下降目前暂时还没有显著影响企业的研发开支，但如果这个趋势不断持续，最终可能对企业经营造成负面影响。  第二，地产价格今年以来不断下行，叠加资本市场的市值下降，一定程度的影响了资产持有比例较多的居民的消费倾向。三季度主要一线城市社零出现不同程度下降，主要是由于一线城市居民财产性收入占比更高，受地产价格、资本市场的负面影响更大。而制造业占比更高、工资性收入占比更高的三四线城市和中西部城市的消费依然保持健康增长。  第三，地方政府偿债压力带来的施政空间不足。今年以来，几项短期制约因素都在逐一缓解。财税体制改革和公平竞争审查条例的实施将约束地方政府合理使用财政资源，禁止盲目补贴企业扩产上升到法律层面，从根本上改变地方政府补贴企业盲目扩产的动机，未来企业的产能扩张将更多由市场化因素决定；9月底以来，央行、财政部的一系列措施旨在稳住地产、资本市场价格，未来居民的财产性收入有望止跌回升；中央政府对地方政府的化债也将稳步推进，过去国内经济的负面因素有望逐一解除。未来中国经济的主要风险来自于海外市场需求下行对出口的拖累，以及美国从政府到企业的高负债模式下，潜在系统性风险对中国企业的潜在影响。  三季度组合逐渐增加了对未来经济悲观导致估值进一步下降的大众消费品优质公司的持仓，未来随着高研发的科技制造业估值逐渐修复，组合重点关注服务业、消费品行业的投资机会，从而进一步平衡当前组合的持仓结构。  债券投资策略  当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。

二季度中国经济表现的状态是有效需求潜力待释放，企业盈利略有下降。我们具体分几个部门来阐述。  首先是居民部门。2023年我国制造业就业人员约2.1亿人，服务业就业人员约3.6亿人，其中绝大部分为一线员工（统计局定义为社会生产服务和生活服务人员、生产制造及有关人员），制造业和服务业就业总人数估计约5亿人左右，这部分人群是我国就业人口的主力。2023年服务业和制造业一线员工平均年工资分别为75,216元和75,463元。并且过去几年一直保持高于GDP增速的工资涨幅，就业率非常充分。和高端服务业集中在一线大城市不同，这些职位分布在各级城市，物价相对低廉，购房购车压力都不大。当前40%的储蓄率是后续巨大的需求潜力。  市场认为这部分就业者失业率高，经济负担重，期待财政刺激提供需求或效仿美国直接给居民发钱。实际情况恰恰相反，工作生活在非一线城市的服务业和制造业的一线员工普遍感受是经济压力不大，相较而言购房购车压力相对不大，对子女的教育也远不如超一线城市父母焦虑。这导致上述人群储蓄率较高，消费潜力没有得到释放的重要原因是越来越久的工作时间。根据统计局数据，制造业员工每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%，每天工作十小时，一周工作六天，并且要定期白夜班轮换是当前制造业从业人员的常态。未来除了薪资外，缩减工作时间，改善工作环境需要成为改善一线员工工作状态的重点。  其次是企业部门。2018年以来，中国制造业公司的ROE逐年下降，利润率也逐渐降低。由于新建产能速度大于需求增速，产能利用率逐渐降低，毛利率呈下降趋势，此外企业不断增加研发投入，管理费用逐渐上升。由于融资成本逐渐降低，企业财务费用逐渐下降，但仍难抵负面因素，利润率逐渐下降的状态。2023年制造业上市公司人力成本占比约9.2%，平均利润率4.5%，在生产成本的压力下，企业也倾向于增加员工的工作时间，维持本来就偏低的利润率。  最后是地方政府。过去地方政府的税收中，增值税占比约40%-50%。在土地出让金收入不断下行后，增值税成为地方税收最重要来源，将更多的财政和政策资源用于鼓励企业扩产投资，是中国产能长期偏松的制度性原因之一。在当前时点，企业盈利和投资回报率处于过去十年来的低位，工人工作时长也很难继续延长，企业继续扩产的意愿或将降低。或导致和产值相关的增值税增速下行。

2024年一季度以来，长债利率继续下降，类债的红利资产和代表技术革命的AI产业链表现较好。这种结构代表了市场对现实和未来的担忧。市场看到的现状是内部需求增长放缓，外部需求面临贸易壁垒的挑战，叠加产能过剩，未来可能存在通缩风险。    在这种背景下，具有稳定收益的红利资产和代表新技术革命的泛主题类资产形成了一种哑铃式结构，成为市场首选。与此同时，作为当前经济中流砥柱的众多制造业和服务业公司的估值依然承压。在前几期的季报中，我也阐述了一种不同的可能，即由研发驱动的制造业转型升级，进而带动服务业增长，从而弥补地产、基建等传统行业动力的减弱。    自去年下半年以来，我们可以看到一些微观层面上的迹象，比如中国品牌在超高端汽车上销量的突破，以及越来越多的制造业公司开始以技术授权的模式在海外与客户建厂。今年更多的宏观数据可以帮助我们看到更清晰的全貌。例如，2月份CPI同比上涨0.7%，回升明显；3月份PMI重回50以上的扩张区间。在基建没有明显发力，地产还在下滑的当下，服务业和制造业如果能持续回暖，那么这种动力来自于何处？    目前对市场的悲观预期可能会逐渐得到修复，转型成功的可能性在投资者心中的概率可能会不断上调。后续我们会继续从微观和宏观不同角度，持续观察并印证这些趋势。    当前组合会继续提升公司质量，在估值接近的情况下，不断对比筛选质量、壁垒、内在价值更高的公司，用更高的质量和内在价值来抵御宏观上的不确定性。

2023年，一批高研发投入、生产成本具备比较优势、产品力具备全球竞争力的制造业公司面临国内竞争加剧、需求放缓等因素，市场担忧其未来盈利能力会因此下降，从而导致其估值不断下降。组合在这一过程中不断减持估值持续提升的上游资源和医药行业的资产，同时不断增加对制造业优质资产的投资。  2024年，预计制造业利润率将会迎来几年来的低点。随着上市公司逐步披露季报，依然可以保持稳定利润率的公司，将会证明自己的成本、研发优势，在盈利能力的维度穿越行业整体的波动周期，估值也应回到各自的合理水平。  债券投资策略   当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位，行业上增加了周期、新能源等转债比例。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。

一、依靠投资驱动的经济快速发展时代已经过去，未来经济增长模式要转向高质量发展  1、以投资为主的经济增长发展到现在，高质量就业岗位增速已经落后于GDP增速。  假设上市公司员工数量增速可以代表全社会高质量就业岗位的趋势，我们分析过去20年经济增长是否带来了高质量的就业机会。2022年底，A股5,000多家上市公司共提供了约3,000万个岗位，人均薪酬约19万，上市公司员工薪酬增速与全国就业人员的工资增速和GDP的增速大致吻合。  但是从高质量就业岗位数量来看，分为几个阶段：2013年前，上市公司员工数量增长快于GDP增长，经济增长确实带来了更多的优质就业机会。但2013年之后，员工数量增长慢于GDP增长。2019年之后上市公司员工增速只有2%左右，经济增长对高质量就业的数量提升作用开始减弱。  2、新时代高质量的经济发展是生产力和生产效率的提高，而不再是单纯资本和产能的堆积。  高质量的增长主要来自于制造业生产力和生产效率的提高，用更少的资源制造出更多的产品，驱动需求的增长。企业由此产生新的投资需求，员工获得更高的收入，进而带来服务业的繁荣。  一方面，制造业发展是我们的立国之本。中国作为制造业强国，A股的制造业上市公司数量占比超过70%，提供的就业岗位人数与服务业相当，都在900万人左右。  回顾过去，我们经历了几次员工数量发展的更迭——  2013年之前，制造业每一次员工数量扩张一到两年后，服务业会迎来一波快速增长，体现为制造业发展对服务业的拉动效应。  2014年之后，中国移动互联网行业快速发展，如果将境外上市的互联网公司纳入统计，2014年-2017年服务业公司员工数量的增长已超过制造业。科技红利和服务业发展对经济增长拉动作用显著。  2018年之后，随着投资拉动经济逐步减弱，制造业员工增长进一步走低，同时服务业的岗位增速也开始下降。  另一方面，制造业发展进入新阶段，即不能再单纯依靠需求的快速爆发和产能投放，需要进入高质量发展。  我们整理了过去历年不同盈利水平的制造业企业发现，企业投资回报率高，会有更强烈的扩产、招工的需求。2004年-2018年，每年较为景气的制造业上市公司，其盈利能力稳定维持在高位。但从2018年开始，盈利能力出现下滑。  企业获得高ROE的途径主要来自两方面：第一，需求增长、供给不足带来的高盈利，考验企业的资源配置能力；第二，提供独特的产品、服务获得高盈利，考验企业文化和研发能力。   过去我们经历了城镇化率提升，桌面和移动互联网的流量增长以及制造业海外扩张，大部分公司都有机会获得阶段性的供需错配带来的高回报。但当前已经进入分水岭，需求增速放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本、高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级，使高质量的就业岗位继续提升。    二、企业家的选择：不断增加研发人员数量，增加研发投入，通过技术领先和成本优势，抢占全球更大市场份额。  越是有核心竞争力的公司，在困境中企业家的韧性越强。微观来看，企业会在不断加深自身商业壁垒的同时，在海外市场积极寻找突围方案。在近五年制造业ROE下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。  2022年上市的制造业公司研发费用总计投入超过1万亿元人民币，其中研发人员薪酬占比最高。尤其2018年以来，在上市公司总员工数量增速几乎停滞的情况下，研发人员的数量却在快速增长。另外，研发人员薪酬在研发投入中占比最高，增速也最快。值得注意的是，研发开支排名前5%的公司，研发投入占56%，雇佣了占比44%的研发人员，薪酬开支占全部公司的51%。制造业研发可大致分为两种，一种是产品型的研发，针对客户的个性化需求，这类研发是对工程能力的考验，核心价值是降低客户的成本。另一种是创新型研发，在新工艺、新技术上寻求突破，为市场提供先进的产品。这样的产品可以有更高的利润率，这也是中国经济突破瓶颈的关键。产品型研发一直是中国企业的强项，而在创新型研发上中国已经出现了一批在全球处于技术领先的公司。例如最近半年来部分欧美公司在新能源领域纷纷寻求中国公司的技术授权，获取电芯制造、无人驾驶等技术。  基于以上，我们可以有这样几个结论：  第一，制造业上市公司整体虽然在经历着盈利能力的下行，但仍在持续加大研发投入，增加研发人员的数量。我们认为研发开支的上升更能反映在逆境中企业家的韧性和选择。  第二，我们已经出现了以新能源为代表的技术在全球领先的行业和企业。除了头部的公司外，还有几千家制造业企业在持续增加研发投入，虽然很多中小型企业短期内还无法成为中国经济的中流砥柱，但长期看也都将是未来的火苗。  第三，今年以来我们面临的压力主要来自于我们具备技术优势的高端制造业，由于产业政策、财政补贴等影响，在欧美市场的空间受到了压缩。一旦在标志性的市场和客户，具体的项目能够确定落地，前期的研发投入是否可以转化为商业前景的疑问即可得到市场最终的确认。    三、 从世界制造中心转化为世界制造业的研发中心  支撑企业家做出这样选择的核心因素是，中国制造业企业的核心优势已经从过去的制造成本进阶为研发成本优势。  虽然国内研发人员的薪酬在过去持续提升，但当下平均薪酬仍然低于发达国家，考虑到工作效率等因素，国内研发人员的综合成本更低，且研发人员积累众多，即我们经常说的工程师红利。  此后的竞争就转化为创新性研发的竞争。国内的巨大市场可以给予企业高于竞争对手的收入规模，人员成本的优势可以让企业雇佣数倍于对手的研发人员。  此外，由于产业链齐全，从上游材料、设备厂商到下游客户，在新技术研发、工艺调试时互相响应、配合也可以更为高效。整个产业链互相促进，可以使每个环节的研发效率保持领先。在数量、效率的双重作用下，技术最终会领先市场。产业政策、财政补贴只能弥补短期的成本劣势，真正长期的竞争力来自产品是否具备了技术领先的稀缺性。  当前市场的估值中，对于企业研发投入、无形资产成为未来收入利润增长的假设较为保守，而这恰是中国未来的经济增长核心动力。我们的组合当前主要投资于高研发投入、具备全球竞争力的制造业、医药等行业的公司。  除此之外，我管理的可以投资港股的产品继续重点持有零售渠道品牌公司。如果存在一个可以把消费者和供应商的利益置于首位的渠道品牌，充分获得消费者的信任，便可以将众多腰部优质商品以更低成本介绍给消费者，让更多的优质工厂可以用更低的成本触及消费者。    债券投资策略  当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位，行业上增加了周期、新能源等转债比例。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。

当前市场关于汇率和权益市场估值所隐含的信息呈现越来越大的差异。在这轮美国加息周期中，中美利差达到历史新高，人民币汇率表现相对坚挺，显示出投资者对人民币资产长期竞争力的信心。虽然今年国内经济复苏低于预期，并且在美国产业政策调整下，人民币贬值，但相较近2%的息差，汇率市场相比权益市场的投资者对人民币资产更为乐观。与此同时，权益市场估值不断走低，以创业板为代表，无论是绝对市盈率和市净率，还是相对全球可比公司的相对市盈率都达到历史低位，反映出当前权益投资者对于短期景气度给予的权重远高于企业长期的商业竞争力。  今年以来美国的对华政策从“全面脱钩”向以“去风险化”为名义的精准脱钩调整，以“友岸外包”策略对中国以新能源、医药生物为代表的具备全球技术、成本竞争力的高端制造行业，采用产业补贴等形式进行限制。我国的高端制造业吸纳的就业人数已在近千万量级，人均创利、人均薪酬在中国所有行业中名列翘楚，是带动中国经济增长的核心动力。在当前的体量上继续向前发展，海外尤其是欧美市场尤为重要。与此同时国内产能仍在继续扩大，而国内的需求不足以支持其产能扩张，如果海外市场拓展受阻，也必然面临盈利下滑、投资意愿降低、员工数量和薪酬增长放缓。这不仅对领先的高端制造，对一般制造业的投资信心也形成一定抑制。  今年上半年以来，国内经济复苏力度总体上低于年初预期。二季度以来，PPI、CPI等价格指数不断走低，企业和居民的投资消费信心不足。上半年个税增速相比2022年下降，反映中产收入增长减缓，对服务业的需求也形成制约。因此，财政政策虽有余力，但也不在最佳发力时点。上半年汇率和权益市场的估值都出现调整，而权益市场估值隐含的悲观预期更加充分。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合重点增加了新能源车产业链的比例，保留了资源品和医药的仓位，降低了因AI而估值大幅提升的电子等行业比例。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量、成长与估值匹配的公司。 一季度以来，随着国内经济低位的确立，供给受限的上游资源品以及以航空、酒店为代表的服务业估值不断修复；对国企改革提升效率以及海外AI行业快速发展的预期，带来了低PB国企和TMT行业估值的提升。与此同时，大部分行业需求仍处低位，其中以新能源为代表的科技制造行业供给仍在扩张，同时股价不断调整、估值不断下降。 对于一季度估值提升的行业，组合保持了有色、商品相关行业优质公司的比例，当前相关公司估值仍处在合理范围，未来仍难以见到大量的新增供给，行业库存也处于低位，未来需求的潜在增长可能会带来超预期的价格向上波动，从而带动公司业绩增长。 对于股价不断下跌、估值不断下降的科技制造行业，组合重点增持了以电池为代表的新能源车产业链。新能源车产业链短期面临终端价格下降、消费者持币观望、中上游原料价格下跌、产业链公司短期盈利预期下调等负面因素。但任何一件事都有其多面性——行业需求低迷的同时，行业库存在不断去化；中上游原料价格下跌，带来了产业成本快速下探；产业链公司的盈利快速下降，遏制了后续新进入者的热情。当前电动车行业全球渗透率还处于成长期，远未见顶，所有暂时的调整都在为下个阶段需求恢复增长、竞争格局改善创造积极条件。与此同时，股价下跌将风险因素大幅消化，当前估值暴露了更多的积极因素。因此，在当前时点获取绝对收益，景气继续下行的风险已大幅降低，不确定性主要体现在需求复苏的时间，投资者需要付出一定耐心从而取得收获。 服务业中，我管理的可以投资港股的产品重点增持了零售渠道品牌公司。中国存在大量优质的食品制造工厂，然而生产出的产品无法低成本地触达消费者。对于很多年销售额在20亿以下的品类，往往需要付出20%以上的销售费用。如果存在一个可以把消费者和供应商的利益置于首位的渠道品牌，能充分获得消费者的信任，便可以将众多腰部优质商品以更低的成本介绍给消费者，为零售行业做出贡献。在一季度销售额短期下降，股价大幅调整之际，我们增持了具备这样潜力的相关公司，未来将持续保持对行业和公司的跟踪，根据行业和公司的变化动态进行调整。 当前组合持仓主要分布在有色、新能源汽车产业链、军工、电子、医药以及出口制造业当中的优质公司，未来将根据不同公司的估值变化动态调整。债券投资策略 当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力仍然较高，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位，行业上增加了周期、新能源等转债比例。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。 未来，我会在定期报告中就投资理念相关的问题与持有人定期进行交流汇报。首先想和大家讨论一下大家较为关心的基金规模与收益的关系。 如果我们把投资收益的来源进行拆分，可以分为三类： 第一种回报来自估值的修复。 这类收益来自于投资者为市场所有资产进行合理定价从而获得相应回报。市场中经常存在阶段性的错误定价，如果投资者专注于研判 每个公司的内在价值，当价格出现偏离时买入，等待经营拐点出现，市场认知到公司的价值后，便可以获得估值修复带来的回报。 这类投资者可以帮助市场提升有效性，使得市场的价格更接近企业的真实价值，当公司估值从低估修复到合理后投资者就会卖出，持有周期相对较短，但需要进行深入的研究。在这部分回报中，有两类情况可能会导致规模的增长带来收益的下降：一是当小市值公司整体低估时，因为流动性限制，大规模基金需要投资更多的公司，这对研究能力提出了更高要求。二是当基金规模增长时，随着投资企业的数量增加，精准把握每个公司经营拐点的难度也会提升，因此来自这部分的回报也会下降。 当大市值和小市值公司的估值比较均衡，即大市值公司也存在低估现象，或者过去的回报不依赖对企业经营拐点的研判时，基金规模的增长就不会对来自估值修复的收益产生过多影响。 第二种收益来自于持有优质的企业，获得企业长期成长的回报。 这类收益来自于将资源分配给有效率的企业，从而获得超额回报。投资者相信有商业壁垒、具备护城河和优秀企业文化的公司，未来的发展可以不断的超出最初的预期，相信这些企业的生命力会不断给投资者带来惊喜。虽然静态看，这些公司的估值所隐含的预期收益率和其他公司相差不大，但是随着时间的推移，他们的经营业绩和稳定性可能会不断超出市场最初的预期，相应地盈利预测会不断上调，从而使得长期持有这类公司的回报会优于其他公司。 这类收益需要非常长期的持有周期，无论是大市值还是小市值公司，因此在长持有周期下，流动性对交易产生的限制相对较小。基金规模的增长不会对来自于这部分的收益产生过多影响。 第三种收益来自于大类资产配置。 这类收益来自于将资源投入到未来更为稀缺的大类资产上，从而获得超额回报。当诸如通胀、经济增长、利率、信用、流动性等宏观环境变化时，不同类型的资产乃至不同类型的上市公司的价值也会产生变化。由于每类大类资产的容量通常都较高，如果基金的收益来自于暴露自己对宏观的认知，通过成功的资产配置来获得，那么基金规模的增长对业绩的影响也会相对较小。 长期来看，为更多的持有人提供更好的服务，在较大规模下还可以实现相对稳定的业绩增长，需要不断丰富组合收益的来源，同时根据宏观环境、市场估值，动态调整不同收益来源的比例。如当宏观的潜在波动加剧时，提高大类资产配置的重要性；当市场的估值出现结构性严重分化时，提升买入低估资产的比例。这会对我们提出更高的要求，也会是我们必然要解决的挑战。

2022年四季度，随着美国通胀见顶回落，美元指数和美债利率从高位开始调整，国内防疫政策进一步优化以及对经济的支持政策频出，国内经济复苏愈发明确，市场整体也有所修复。本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。四季度以来，组合继续增加了和需求相关的上游资源品、以及估值不断受到冲击的优质新兴行业公司的配置比例。2023年我们将综合考虑不同行业可能的复苏路径与强度，结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量、成长与估值匹配的公司。债券投资策略随着今年以来股票市场的调整，转债市场的溢价率也出现较大程度的压缩，当前在股票估值合理甚至偏低，转债溢价率合理的情况下，转债的吸引力又再次超过利率债，为我们提供了较好的长期投资的机会。当前转债的比例维持高位，行业上增加了周期、新能源等转债的比例。未来我们会精选正股估值低，转债溢价合理的公司，并根据估值的变化实时调整利率债和转债的比例。