国联鑫价值混合A(004836) - 基金投资策略和运作

从国内经济基本面看，2025年国内实际GDP增速分季度分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。受美国对等关税战影响，国内稳增长政策及时发力对冲，二季度积极开展了降准降息操作，同时财政支出力度也有所加大，全年经济总体保持平稳。从结构上看，无论生产端还是需求端，上半年增速普遍好于下半年。但从通胀数据来看，下半年要高于上半年，这与二季度末以来国内积极推出“反内卷”政策以及全球贵金属价格大幅上涨带动部分商品价格上涨有关。海外方面，以美国为例，2025年全年实际GDP和名义GDP增速预计分别为2%和5%左右，仍表现出较强的韧性，但从劳动力市场数据看，美国2025年较2024年边际恶化，这为当前美联储降息仍创造了有利条件，全年共计降息3次，合计75BP。此外，特朗普上台后对美联储干预明显加强，美联储政策独立性受到挑战，2025年全年美元指数走弱较为明显。市场表现方面，受流动性宽松、稳增长政策发力以及弱美元等多重利好因素推动下，权益市场上涨较为明显，其中上证指数全年上涨18.41%至3969点创近十年新高，沪深300指数上涨17.66%，国证2000指数上涨32.16%；受益于权益市场上涨和供需结构改善，可转债指数也上涨18.66%。债券方面，受权益市场上涨带动风险偏好上行，“反内卷”政策下的通胀预期上行及基金销售新规等多重因素影响下，债券市场整体呈现震荡偏弱走势；其中，1年期和10年期国债到期收益率分别上行25BP和17BP，信用债尤其是中短端表现相对较好，但超长期国债收益率在年底时几乎达到年内最高点，最终以中债新综合财富指数为例，全年仅上涨0.65%。本产品在2025年上半年侧重于可转债的投资，下半年起增加了股票部分的持仓，风格方面追求稳健和弹性的均衡，尽量维持净值回撤在可控的范围内。整体而言，本产品比较注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品以优选高性价比的可转债为主要投资方向，兼顾纯债投资，做好组合风格的平衡，力争打造风格相对稳健的收益率曲线。

从国内经济基本面看，2025年一二季度实际GDP增速分别为5.4%、5.2%，总体好于预期。二季度初，自特朗普上任后再次开启贸易战，受此影响，中国对美出口以及社会预期均有明显下行。为对冲经济下行风险，国内稳增长政策同步发力，央行于5月初宣布降准降息，货币政策也趋于宽松，随后中美贸易谈判取得进展，关税暂缓好于预期，出口动能以及社会预期均有所修复。总体来看，上半年在面临内外部压力的同时，配合政策托底对冲以及预期引导，国内基本面表现出较强的韧性。市场方面，上半年债券市场收益率呈现先上后下再维持震荡的走势，一季度受资金面偏紧以及债市前期抢跑影响出现回调，4月贸易战开启后叠加资金面转松，债市收益率整体快速下行，截至上半年末，短端一年期国债到期收益率较去年末上行约26BP至1.34%，长端十年期国债到期收益率较去年末下行约3BP至1.65%左右，收益率曲线趋于平坦化，另外从结构上看信用债表现明显好于利率债，中债新综合总财富指数上半年共计上涨1.05%。权益市场方面，上半年总体呈现震荡偏强走势，沪深300指数略微上涨0.03%，国证2000指数上涨10.71%，受宽松流动性推动，结构上小盘股表现明显好于大盘股。可转债方面，中证转债指数上半年上涨7.02%，亦表现不俗。本产品在2025年上半年侧重于利率债和可转债为主、辅以少量股票的组合结构。一季度时净值主要受债券市场的影响产生了一些波动，但整体而言，组合侧重于使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

2024年底，中央经济工作会议关于“适度宽松”的货币政策表态叠加非银存款自律协议，市场的宽松预期带动长短端利率均大幅下行。然后25年初以来，在前期稳增长政策的延续发力作用下，基本面数据不差，同时央行通过基础货币的投放控制短端资金利率如DR007持续高于7天逆回购政策利率，使得市场对于前期的降息宽松的预期明显修正，一季度长短端利率均出现一定上行。权益方面，一季度震荡为主但结构分化，上证指数略有下跌，在基本面表现尚可叠加DeepSeek驱动国际资金对中国科技实力以及资产重估下，科技板块以及小盘股获得较大超额收益。可转债方面，中证转债指数在一季度上涨3.13%。本产品侧重于可转债和纯债为主的策略，定位于波动率较低的灵活配置型产品，整体而言通过可转债的布局和债券久期的调整，在一季度获得了正收益。

从国内经济基本面看，2024年国内实际GDP增速分季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，前三季度总体回落。9月底国内政策进行了积极的调整，具体对防范化解地方债务风险、推动房地产市场止跌回暖以及扩大内需等多个方面进行了部署，在稳增长政策发力带动下，社会预期有所修复，四季度经济数据出现了较明显的改善。2024年债券市场收益率下行幅度较大，全年中债新综合总财富指数上涨7.63%。权益市场方面，2024年总体先跌后涨，全年上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%。可转债波动较大，在2024年中基于股市表现和对转债退市和违约风险的担忧，转债下跌较多；但9月底之后伴随权益市场大幅上涨而修复，全年中证转债指数上涨6.08%。本产品在2024下半年起降低了可转债的仓位，增加了中长期债券的投资操作，整体而言更追求偏稳健的风格。

三季度国内经济基本面依然处于逐步复苏的阶段，在9月中旬的大部分时间内，债券表现较好，而权益资产的走势偏震荡。但政策方力度在9月底之后出现了明显的抬升，因而触发了阶段性的股债跷跷板效应，权益市场迅速从低位连续大幅反弹，而债券尤其是信用债收益率上行幅度较大。本产品在三季度均衡了可转债和纯债的比例，增加了对纯债资产的投资，力争让组合的风险收益特征更稳健一些。

资产配置层面上，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。持仓风格层面上，延续在估值相对较低标的池中，优选景气度较高的品种。我们继续以转债持仓为主，因此净值波动更加平滑。在持仓结构上，加强了行业、市值、转债价格上均衡性，并不主动暴露在某一极端风格。事实证明当前环境下，极端风格容易出现系统性危机，分散以及好的风控是投资极其重要的一环。

1月，股市情绪面持续恶化，市场判断难度极大。2月随着政策不断出台，市场迎来快速修复。3月两会顺利召开给予市场更强的信心，同时各类主题利好不断涌现，市场延续震荡上行。本产品在运作过程中，积极应对市场变化，不断优化调整产品策略。具体的，在资产配置方面，我们继续以转债持仓为主，因此净值波动更加平滑。在持仓结构上，前期偏向估值相对较低防守板块，后期则更加均衡。结合宏观流动性宽松以及股市估值水平，向二季度展望，国内经济中期下行压力仍存，同时期待政策加码，市场中期内仍以中性谨慎为主。资产配置层面上，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。持仓风格层面上，延续在估值相对较低标的池中，优选景气度较高的品种。

进入2023年，国内经济修复预期转弱，人民币汇率波动较大，市场延续震荡分化。对应到国内资产走势，无论权益市场还是债券市场，除了一段时间主线逻辑相对清晰以外，其余时间段扰动因素较多、市场判断难度大，对于已有的框架和研究形成一定的挑战。本产品在运作过程中，积极应对市场变化，根据市场情况和研究成果不断优化调整产品策略。具体的，在资产配置方面，我们适当提升转债仓位。在持仓结构上，更偏向估值相对较低的标的。结合宏观流动性宽松以及股市估值水平，向2024年展望，国内经济中期下行压力仍存，同时期待政策加码，市场中期内仍以中性谨慎为主。资产配置层面上，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。持仓风格层面上，延续在估值相对较低标的池中，优选景气度较高的品种。

进入三季度以来，国内经济修复预期转弱，人民币汇率波动较大，市场延续震荡分化。结合宏观流动性宽松以及股市低位，向四季度展望，我们看好转债资产具备债底安全性的同时，叠加股本的弹性可能带来更优的风险收益比。因此9月底，我们逐渐增加组合中转债占比，同时降低股票仓位。

今年上半年以来，经济基本面整体呈现先强后弱的特点，权益市场整体也呈现年初反弹、随后分歧加大、震荡下行的走势。进入二季度以来，宏观指标及高频数据等出现一定程度的边际放缓，有效需求不足的特征有所显现，市场对经济修复的投资方向出现分歧。市场参与者预期的变化相对实际情况的变化则更加剧烈，在存量资金博弈的状态下，最终导致了各类投资主线及行业方向上的反复、快速的轮动。我们的组合在上半年主要关注三类机会，第一，部分顺周期行业中基于竞争格局改善、去库充分、需求边际改善等逻辑，选择具备安全边际的品种进行一定配置，第二，在景气向上的成长行业中进行个股优选，第三，选择部分壁垒较高且经营稳定的高股息品种。同时，我们继续坚持了行业及个股适度分散的投资模式。债券部分，本组合以利率债和中高等级信用债为主，在上半年维持了中等偏高的久期。

一季度经济处于恢复过程中，方向较为确定，但幅度相对较弱。在经济复苏初期市场资金较为充裕，同时大多数稳健类资管产品净值持续修复，银行理财规模稳中略有增长。债券类尤其是信用债资产，在经历去年四季度的下跌之后，今年年初以来修复明显。权益市场受到经济数据、政策预期等因素影响，呈现震荡状态，在存量资金博弈下，部分行业及主题交易的涌现加剧了板块轮动及分化。本组合在一季度维持了债券中等偏高的久期，并对权益资产做了结构的调节，一方面增加了部分稳增长、顺周期、低估值板块，另一方面寻找成长股中被错杀带来的投资机会。