国联核心成长(004671) - 基金投资策略和运作

三季度，宏观相对平稳，美国逐步进入降息周期，中国月度PMI数据边际企稳。产业层面，国内对新质生产力的内涵和外围有了新的定义和认知，新质生产力的快速发展也对于我们提出更高的研究要求。我们仍然基于产业调研的投资研究范式，寻找新质生产力的方向，同时加强研究“十五五”规划方案对于产业的指导意见，寻找具有中国乃至全球比较优势的产业或者细分龙头集中配置。

2025年上半年，市场聚焦贸易冲突与美债续期问题，在二季度美国通过财政政策支撑了本轮发债高峰，市场所担心的贸易战、美债问题短期得到解决；国内宏观政策稳定，市场关心的贸易问题缓解，叠加海外补库存使得出口数据得益延续增长；产业层面，新质生产力的各个条块都迎来发展，AI应用、固态电池、可控聚变、量子计算、脑机接口、人形机器人、创新药等均诞生出一些或论文层面、或政策层面、或产业应用层面的催化。基于科技和成长属性的思路，我们将持续通过AI筛选、实地或线上调研，寻找新质生产力各领域的、具备全球比较优势龙头公司配置。

2025年一季度全球经济震荡加剧，海外受高通胀与需求疲软拖累，滞胀甚至衰退风险升温，美国核心PCE 指数持续高于政策目标，制造业PMI连续收缩，欧洲略有复苏；国内宏观则做好自己的事：GDP 增速保持韧性但内需修复仍需加力，政策端通过提振消费专项行动、超长期特别国债等工具聚焦内需激活。同期，科技产业政策持续强化自主可控导向，从顶层设计到细分领域如AI和应用加速落地，通过大基金支持、产业链协同等方式推动关键技术突破与国产替代。本基金遵循产业趋势挖掘，左侧布局的框架，在震荡市中自下而上精选细分赛道优质标的，重点布局内需、科技尤其是AI与应用等方向，也会通过产业调研挖掘细分行业的龙头公司进行配置。

2024 年国际形势相对稳定，全球经济在复杂的环境中艰难前行。美国步入降息周期，高频数据喜忧参半；同时，中国政策大幅加码，积极的财政政策和稳健的货币政策协同发力。政府加大了对基础设施建设的投入，刺激了内需，推动了经济的增长。一系列紧急部署的增量政策有效托底+提高需求。基于地产、新能源等库存较高的行业，政策也进行了托底。在房地产领域，政府通过调整房贷政策、加大保障性住房建设等措施，稳定了房地产市场。在新能源方面，政府继续加大对新能源汽车、光伏、风电等产业的供给侧和需求侧的政策，推动新能源产业的可持续发展。国家大力支持科技创新，AI硬件领域和 AI+各行业成为投资热点。随着人工智能技术的不断突破，AI硬件的性能不断提升，成本逐渐降低，市场需求迅速增长。从智能音箱到智能摄像头，从智能穿戴设备到智能汽车，AI硬件的应用场景越来越广泛。而AI+行业更是展现出了巨大的潜力。产品秉持 “产业调研，龙头配置” 的理念，通过高频的产业访谈和调研，深入了解各个行业的发展趋势和竞争格局。年中配置较多2-3倍标准差的极度低估行业如非银、科技等，但在产业趋势变化相应的投资中，例如在AI硬件领域，经过对行业的细致研究，配置了芯片领域龙头企业以及智能终端制造龙头企业。这些企业在技术研发、市场份额和品牌影响力等方面都具有明显优势，能够在行业的快速发展中获得更多的收益。而AI+行业中，也持续通过产业访谈找到细分的龙头公司进行配置。

时间进入24下半年，美联储结束加息，中国资产较大概率获得重估，取决于汇率稳定、政策支持以及利率合理的维度区间。沪深300的股息率已经高于十年期国债收益率，我们看好在2-3倍标准差的历史极地估值区间的券商、科技、产业升级方向，先不考虑海外衰退与否，本身国内资产的估值洼地就需要修复。管理人仍会保持高强度调研，寻找未来的新技术变化的核心成长资产，例如算力、应用、新消费、机器人、新能源升级等。

2024上半年，国内外宏观环境相对稳定，在较高的联储利率之下，很多经济活动受到抑制，各个经济体表现出喜忧参半的经济数据；同时，日元作为新兴经济体的重要储备货币的升值与升值预期，亦将全球流动性进一步收紧，各个经济体均大力开发低资本消耗型，高出口型业务。因此，我们看到上半年，国内的出海经济、红利类资产表现较好，科技成长型资产估值受到压制。这也是中国提出“新质生产力”的背景，我们理解在于，国内行业已经走过劳动密集和资本密集型阶段，需要通过进一步整合土地、劳动力、能源、材料、技术等全要素的有机提升带来竞争力的提升，过去依靠补贴、压低成本等做法一去不返，需要通过科学技术进一步产业升级。沿着这个思路，我们在上半年超配电力类红利资产的同时，开展对于科学技术方向的产业调研，寻找能够对提高“新质生产力”的方向开展研究，左侧配置科创类、技术类公司，也通过调研和配置，相信新一轮产业升级已经到来。

2024年一季度宏观相对稳定，外部加息进入尾声，大宗品在降息周期的预期与地缘冲突的双重背景之下，叠加新的资本开支谨慎以及渠道库存较低，产生了一定程度的反弹，然而我们认为这些更多的是预期层面而非供需层面。此外，国内行业层面主要聚焦新质生产力的升级，在我们的理解为中国制造历史上从人口红利再到工程师红利，再到通过新质生产力的全要素提升带来新的红利，再到公司开始大规模执行出海战略开拓国内国外双循环市场。那么行业层面带来的便是装备、机械、物联网等对生产效率的拉动，从我们访谈的行业专家、公司交流也印证了这一观点。因此，从逻辑上推演，我们仍然关注能源成本震荡下行带来对于火电行业的业绩弹性，以及在新质生产力提出到政策推广背景中带来对中国制造业整体效率的提升与拉动，从而对于中国具备全球竞争力的细分行业龙头公司效率的进一步拉动。我们也仍然保持对行业的中高强度的访谈以及公司的调研，选择细分市场龙头公司进行配置。

2023年除海外加息背景之外，国内外宏观相对稳定。因此管理团队主要专注于产业调研，年初我们进行了一定的逻辑推演，认为在海外加息背景过程中，各个经济体由于经济压力带来总需求的减弱和能源价格的下跌会对以火电为主的高股息类公用事业公司带来成本的改善，叠加绿电新能源的发展会对其带来一定收入的成长性；此外，2023vs2022新能源汽车销量增长势头仍在，主要应关注汽车及零部件的订单增长情况；此外，2023年通用人工智能（AGI）产业的快速发展是超预期的，我们也保持了一定的调研强度与配置；同时关注银发经济背景下带来的医疗养老行业有需求的细分行业与公司的研究与配置。总体而言，对于2023年的逻辑推演和产业挖掘相对客观和有效，也配置了一些具有alpha的标的。投资团队仍然会持续基于产业调研，保持对龙头公司的研究强度，配置细分市场的龙头公司。

时间进入三季度，各个经济体继续着手关注自己的改革进展，海外市场加息和通胀进程仍然继续；国内在科技创新、自主自强方向加大投入。因此从中观行业层面可以看出，由于海外通胀和加息的预期中，国内出口导向企业面临一定的分化：一些行业需要去化库存以实现新产能的投放，而另一些行业通过新客户和海外设厂进入新供应链实现海外的销售。与此同时，国内的科技创新也面临分化：一些行业面临海外需求边际减少带来的价格战，而与此同时也会存在一些行业通过研发新产品满足新需求得新的市场。所以，我们看到了今年相对分化的行业表现。那么在产品研究投资环节，在原有基本面和数据的案头研究的基础上，额外增加调研环节和产业访谈，通过交叉验证之后来选择边际向上的环节。复盘本产品年初到三季度的运作思路，主要从对于国内外智能化加速进步带来的产业变革，之后是高股息等资产的配置，在之后是发现汽车产业链或者医药产业链等的边际向好变化。举例而言，汽车产业链从单独供应合资车企进步到供应国内自主品牌加上合资车企，再升级到海外设厂供应全球，表观的收入增长和订单的扩张带来景气度的提升。总之，我们仍然看好在工业自动化渗透率提升进程中带来的对于汽车、一般制造业、医药等行业带来效率的提升，也会基于这个产业变革寻找细分市场的龙头配置。

报告期内，国内外宏观相对稳定，各经济体大多关注自身的产业结构调整。产业层面，通过对房地产的政策预期带来主要风险的防范，通过对大金融尤其是券商的支持主要是活跃资本市场的考量，通过对高新技术企业的扶持主要是面临AI产业变革的应对。我们认为，在宏观和中观面相对平稳的期间，更多应当关注对于早周期行业如地产、金融、家电、消费电子订单和销量的关注，以及重要科技领域如AI、半导体、新能源等关键环节的研发投入；产品的配置思路也源于此，我们一方面关注早周期行业的复苏进度，同时关注科技进步带来的行业变革，从而产生新的技术扩散、新的行业变革以及新的产业机会。我们也会通过较高强度的产业调研和数据比对挖掘此类机会。

经历了2022年的疫情和经济的压力，2023年的复苏值得期待，在相对稳定的宏观背景中，以中央经济工作会议精神为指导，加强科技强国的建设，在一定强度的调研中结合估值情况，寻找和配置优质的科技类资产进行配置。产品对于科技、医药和央国企改革的关注逐步提升，也力求寻找和配置到细分龙头。

本产品秉持"基于估值性价比的景气度投资"的投资思路，以行业景气度为选股切入点，寻找估值性价比合宜的优秀上市公司。2022年是当之无愧的宏观大年，宏观预期经历了数次转换，对基金管理造成了较大的挑战。一季度市场经历了较大波动，触发因素是流动性收紧以及国内疫情扩散，二季度市场延续了一季度的大幅波动行情，本产品在六月之前基本保持了一季度的持仓结构，随着市场逐步恢复，本产品将部分反弹较多估值较高的个股调整至基建等景气度上行确定性较高但估值处于较低水平的标的。三季度市场继续大幅波动，且结构调整剧烈，本基金减持了部分前期涨幅较高估值透支较多的新能源和汽车零部件标的，加仓了部分估值性价比合宜且景气度持续时间有望持续的TMT医药等行业标的。四季度市场以震荡行情为主，博弈因素较重，其中也不乏结构性机会，本产品继续加仓了具有中期反转潜力的医药行业标的，并配置了部分受益顺周期逻辑的低估值国企蓝筹标的。