长信乐信混合C(004609) - 基金投资策略和运作

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金着重于通过多种风险管理手段以增强对投资策略的下行保护。因此，本基金在二季度将积极运用我们各类量化工具进行组合风险监测与识别，以在风险可控的原则下执行投资策略，并保持风格与大类行业的均衡配置。

2025年在投资计划制定和投资执行上，我们致力于形成一套使得风险收益比可持续优化的投资策略，追求中等波动率，控制下行风险，并保持一定的向上弹性。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。　　。

上半年，宏观经济基本面基本保持了稳定的运行，表现了较强的经济韧性，特别是在4月初外部事件影响之后，“抢出口”效应提升了净出口对GDP的总量贡献，上半年整体经济数据超预期。报告期内，大类资产走势波动加剧，纯债市场整体呈现收益率震荡下行的局面，各券种也呈现出一定的分化。利率债在部分交易日下行后，整体呈现震荡的局面；而信用债在资产供给不足以及机构行为的影响下，呈现出更为明显的压缩信用利差的特征。一季度在deepseek等科技领域的突破带动下，偏主题行情整体成为市场主线。整体围绕新消费、创新药、低估值等多个主线形成结构性行情。　　组合上半年整体坚持防风险和博收益相结合的思路，在宏观整体温和复苏的背景下，我们关注以下几类中长期结构性机会并进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、仍然相对低估的高股息公司；（2）主营业务受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的绩优成长公司；（3）受益于宏观环境复苏，整体产品量价有望企稳或者减亏的周期股。报告期内，组合整体维持中性仓位配置，在4月份市场风险偏好逐步回升中逐步增加权益仓位和转债仓位配置，缩减了组合久期同时增加了中高等级信用债的配置。

报告期内，权益市场结构有所分化，整体结构性特征明显。小盘指数整体走强，红利指数震荡。成长风格整体走强。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期整体关注大盘价值和低估值因子，同时逐步根据市场情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。我们整体看好当前时点具备低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长特征的行业和个股，该类资产整体胜率较高，下行风险可控，更加适合在复苏初期获得确定性收益。权益市场整体下行风险可控，但没有明显的高景气特征行业，因此跟随行业景气度和高频数据进行切换的难度加大。对于组合持有的部分红利风格个股，长期来看或仍能为组合贡献稳健收益，且调整后性价比有所提高，当前考虑继续持有。　　债券资产方面，我们认为债券资产仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，阶段性参与利率债交易博取资本利得收益。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在转债市场整体回调过程中整体回撤较小，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分平衡型转债的投资机会。

全年来看，A股市场经历两个反弹后，随着9月底自上而下各类政策集中推出，市场情绪得到提振。市场微观结构层面，小市值股票整体优于大市值股票。成长因子在反弹阶段优于价值因子，两者呈现此消彼长的周期震荡，呈现一定的轮动特征。红利和低估值价值因子在前三个季度整体占优，我们认为这体现了市场追求确定性收益的隐含回报需求。但四季度随着政策落地整体提振了市场风险偏好，市场整体呈现普涨，科技成长风格个股涨幅更加显著。　　债券方面，全年对债券市场影响最大的因素仍是经济基本面，在一些特殊时点资金面的阶段性收紧会导致短端利率的波动性上升，但在年初整体长端利率方向相对确定性下行。且在四季度加速下行。由于短端资金利率的下行幅度较慢，收益率曲线整体呈现平坦化特征，叠加城投债化债进程，市场整体压缩各期限利差和信用利差。国内实际利率偏高的情况得到了有效缓解，预计后续货币政策仍会保持相对宽松。我们认为虽然当前收益率水平处于相对低位，但中国利率中枢总体跟随经济增速持续下行，纯债资产仍具备一定投资机会。　　操作上，我们力争控制回撤的基础上尽力取得绝对收益。债券资产方面，在全年利率相对下行顺畅阶段及时参与相对确定性机会，获取资本利得收益，同时整体保持一定组合久期进行股债风险对冲。　　我们在大类资产配置上，相对低频地调整战略性权益仓位比例，并考虑匹配宏观环境的基础上进行相对均衡的风格因子暴露，力争通过主动择股和smart beta因子策略相结合的方式，获取相对稳健的权益仓位收益。个股层面，我们延续关注考虑盈利和现金流较好的价值风格股票，更加关注个股估值安全边际，同时考虑在行业层面均衡配置。整体组合业绩表现上半年优于下半年，后续需要关注在权益风格大幅切换后的权益策略应对。

报告期内，国内宏观经济整体复苏，金融数据逐步进入新常态区间，PMI指数仍在50%区间以下，整体国内经济仍在走高质量发展道路，“量增价弱”的情况仍比较明显。9月末，高层会议直面宏观经济中面临的各项问题，有效的提振了市场参与者信心，整体看，权益市场出现较大幅度上涨，债券市场宽幅震荡后出现一定调整。　　组合管理层面，我们整体淡化大幅择时，更关注行业的胜率而非赔率。根据投资框架定位，报告期整体关注大盘价值和低估值因子，同时逐步根据市场情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股。我们认为低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长的行业，更加适合在复苏初期获得确定性收益。在权益市场中，部分成长风格个股估值调整至较低水平，我们看好估值回到相对正常的状态。当前位置权益市场下行空间有限，但跟随行业景气度和高频数据进行切换的难度加大。　　债券资产方面，后续货币政策或仍会保持相对宽松。我们认为虽然当前收益率水平处于相对低位，债券资产仍具备一定投资机会，组合管理中保持中性偏高久期，维持中高等级信用债配置。可转债方面，市场在报告期内转股溢价率已经压缩至相对偏低水平。组合坚持对于可转债资产绝对收益增强思路，在转债市场整体回调过程中整体回撤较小，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分平衡型转债的投资机会。

回顾上半年，国内宏观经济整体复苏，经济数据读数低个位数上涨，金融数据逐步进入新常态区间，PMI指数在3月份冲高至50.8%后，回落至50%区间以下。　　对于风险资产来讲，我们整体淡化择时，延续一直以来的投资策略，组合管理中更关注行业的胜率而非赔率。根据投资框架定位，报告期继续关注大盘价值和低估值因子，并在个股投资层面适度集中。我们认为低估值、自由现金流优异、业绩稳定增长的行业，更加适合在复苏初期获得确定性收益。同时，存量资金环境中，内部分化和行业轮动加剧，我们认为当前位置权益市场下行空间有限，但跟随行业景气度和高频数据进行切换的难度加大，因此整体考虑坚持持有估值较低、基本面业绩有韧性的银行、行业景气度整体改善的电力和公用事业，以及部分公司治理良好且股息率稳定的资源品公司。　　债券资产方面，预计后续货币政策或仍会保持相对宽松。我们认为虽然当前收益率水平处于相对低位，债券资产仍具备一定投资机会，组合管理中保持适度久期，维持中高等级信用债配置。可转债方面，市场在报告期内整体波动加大，在6月份市场调整后估值进一步降低。组合坚持对于可转债资产绝对收益增强思路，在转债市场整体回调过程中整体回撤较小，且在市场回调中逢低增持部分银行转债、债性转债品种，同时适度参与部分平衡型转债的投资机会。

报告期内，权益市场在春节前后经历较大波动，信心有所恢复，整体仍延续偏大盘价值的风格。我们延续去年下半年以来的投资策略，更加关注行业的胜率而非赔率，因此总体更加关注低估值因子，前期这类低估值、自由现金流好、稳定增长的行业，更加适合在复苏初期获得确定性收益。在此基础上，我们更加关注供给侧更有逻辑的行业。此外，在本季度市场调整后，我们认为当前位置权益市场下行空间有限，更加看好权益市场的中长期投资价值，因此我们也逐步关注估值落入合理区间，中期展望具备向上空间的部分基本面较好公司。　　债券方面，市场在1-2月份利率加速下行后企稳震荡，组合久期在增加后回到中性。预计后续货币政策或仍会保持相对宽松。我们认为虽然当前收益率水平处于相对低位，债券资产仍具备一定投资机会。　　转债方面，转债溢价率压缩至相对偏低水平。组合操作中，基于对整体流动性的判断，我们更多考虑右侧交易平衡型转债，当前位置更多考虑低价券和金融行业偏债型转债的配置价值。

全年来看，A股市场整体呈现倒V型走势，结构上小市值股票整体优于大市值股票，呈现一定的轮动特征。另一方面大盘价值为代表的高股息特征股票表现优于大盘成长股票，我们认为这体现了市场追求确定性收益的隐含回报需求。　　债券方面，全年对债券市场影响最大的因素仍是经济基本面，在一些特殊时点资金面的阶段性收紧会导致短端利率的波动性上升，但在年初经济复苏补库进程中断后，整体长端利率方向相对确定性下行。由于短端资金利率的下行幅度较慢，收益率曲线整体呈现平坦化特征，叠加城投债化债进程，市场整体压缩各期限利差和信用利差。城投债、银行二级资本债、永续债等信用债品种收益率整体震荡下行。　　当前国内仍然面临实际利率偏高的情况，预计后续货币政策或仍会保持相对宽松。我们认为虽然当前收益率水平处于相对低位，但中国利率中枢总体持续下行，债券资产仍具备一定投资机会。　　操作上，我们力争控制回撤的基础上取得绝对收益。债券资产方面，以获取持有期收益为主要投资目标，相对确定性机会时参与利率债交易。我们在大类资产配置上，相对低频地调整权益仓位比例，并考虑匹配宏观环境的基础上进行相对均衡的行业风格暴露。

2023年三季度，资产价格仍在反映第二季度以来经济复苏的整体情况。权益市场整体偏向价值和小盘风格，期间高景气行业的大盘成长风格虽然有所反应但整体仍震荡向下，而顺周期行业由于受到经济复苏阶段短期波动而表现偏弱。我们基于经济数据，策略上继续关注胜率优于赔率的行业，整体上偏向低估值、稳定收益率行业，看好其价值重估，包括银行、交运、上游资源品、电力、必选消费品等。这类资产供需相对稳定，在复苏阶段有望获得确定性收益。债券部分，在利率相对低位阶段保持一定灵活性。三季度债券市场在意外降息后，利率下行后又迅速上行，体现出市场在利率相对低位分歧加剧，同时季末资金面的波动也加剧了债券市场波动。　　整体看，债券市场延续二季度特征，利率债优于信用债优于可转债，久期策略优于票息策略，而可转债由于权益市场和利率上行双重压力，表现弱于纯债。组合在三季度央行降息后缩减债券久期，同时季末阶段考虑逆回购锁定确定性收益。可转债方面，整体控制仓位，坚持绝对收益增强定位。

2023年上半年，国家统计局公布主要经济数据显示GDP增长为5.5%，其中二季度同比增速6.3%，社零总额同比增长8.2%。　　受到行业和公司基本面疲弱影响，上半年上证指数上涨3.65%，中证800上涨0.02%，但是消费和传统成长板块表现较弱，中证消费指数下跌12.40%，创业板指下跌5.61%。上证指数和中证800主要是受益于红利权重和AI主题的超额表现拉动。　　顺周期公司二季度边际走弱的程度较多，我们在前期采取较为保守的策略，超配了医药、军工和消费中数据较好的家电和黄金等板块。而进入6月份，顺周期进入较为高赔率低胜率的阶段，因此我们在二季度底开始加仓消费和顺周期。