前海开源润和债券C(004603) - 基金投资策略和运作

本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，且货币政策仍偏松，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，除了超长端，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短期国开债表现较好。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较低久期策略，在10月中旬社融数据披露后适度提高久期。在11月底超长债利差夸大的行情中，组合卖出地方债，一部分置换成相应期限的国债，另一部分买入5-10年国开债，提高组合流动性的同时，规避利差进一步扩大的风险。展望下一阶段，我们认为当前债券市场对于一季度的长期债券供给反应比较充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本报告期内，从市场表现来看：7月初，债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末，在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性，国债表现优于地方债和政策性金融债。 操作上，本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，但是在反内卷政策落地后的一段时间内，我们判断通缩预期可能已经开始有所松动，迅速降低组合仓位转为防御。在8-9月，政策性金融债的利差扩大让组合承受了一部分损失，因此我们也进一步切换了一部分国债仓位至该品种，获取更高的票息的同时，等待利差压缩的机会。展望下一阶段，我们认为当前债券的风险释放较为充分，在央行适度宽松的货币政策基调下，组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，力争实现稳健收益。

本报告期内，债市走势主要受基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境等多重因素影响。具体而言：年初受资金面收紧影响，债券收益率结束单边下行趋势转为震荡格局。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧由非银扩散到银行，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历显著调整。3月中旬后，随着资金面边际宽松，债券收益率自高位回落。4月初受贸易摩擦升级影响，市场避险情绪推动债券走强。随后因贸易摩擦未进一步恶化且资金面保持宽松，短端品种再度占优。5月上中旬，在资金收紧和贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，因资金面转松，债市止跌企稳。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产需求增加，收益率进一步下行。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债；但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对上半年的经济判断，我们认为整体而言中性偏利好。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持中性偏高水平，仅在2月下旬和3月上旬股票市场情绪高涨时阶段性降低久期。3月初，组合经历了较大回撤，在冲击过后，我们基于对基本面的判断，逐步提升组合债券仓位。此外，组合对于不同品种和期限的债券轮动交易也贯穿整个报告期，有效地降低了组合的波动，提升持有体验。

一季度债券市场呈现"熊平运行"格局，收益率曲线整体平坦化上行，主要受基本面预期、流动性波动及风险偏好切换的交替影响：1月开局阶段，受益于机构年初配置需求集中释放及避险情绪升温，债市延续上季度强势，10年期国债收益率下行至1.6%的阶段性低位。随着月中资金面持续收紧，货币市场利率显著抬升，1年期国债收益率上行约20BP，短端品种承压明显，但长端利率受基本面弱预期支撑仍维持相对韧性。春节前后流动性边际转松，短端利率修复带动债市展开反弹，10年期国债收益率重回1.6%附近。此后伴随风险偏好回升及1-2月社融数据超预期修复，市场对经济复苏预期强化，长端利率债开启补跌行情，10年期国债收益率快速上行至1.9%高位，形成长短端同步调整的熊平走势。3月中下旬，随着债市收益率已计入较多利空因素，叠加资金面转松及基本面验证期来临，市场情绪逐渐企稳。10年期国债收益率震荡回落至1.8%附近，具备票息优势的高等级信用债表现相对突出。 本基金在季度初期延续了上季度末的较高久期策略，以中长期利率债为波段操作核心，重点布局年初避险情绪加重和货币宽松预期上升带来的机会。随着央行宣布国债买入暂停，组合迅速降低杠杆，并在春节前回补仓位博弈春节流动性投放带来的曲线陡峭化机会。春节后，随着基本面和风险偏好的逐步改善，组合也适度降低了久期和杠杆，但在这个过程中，对于债市回撤的幅度预估过于保守，仍然经历了较大的回撤。进入3月下旬，随着央行货币政策例会重提降低社会融资成本，组合适度提高了久期和杠杆。展望下一阶段，我们认为债市目前对于今年适度宽松的货币政策仍有较大分歧，后续基本面环境若发生变化，组合仍有操作调整的空间。组合将动态跟踪市场情绪变化，灵活调整久期与持仓结构，平衡收益获取与波动控制，力争实现稳健收益。

本报告期内，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好在一些时期对债市也有较大的影响。具体来看： 年初，融资增速延续下行，且权益资产弱势，债市整体走强。“资产荒”背景下，长久期利率债和高等级信用债等低风险的高息资产表现尤为强势。3月，随着经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于资金偏松，中短久期利率债表现偏强。2季度，在资金宽松和资产荒的推动下，曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势，高等级信用债和中短久期利率债快速修复，并且获得了较好的超额收益。3季度初，市场延续2季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，久期策略开始占优，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。8月后，由于市场流动性转弱，信用债显著跑输利率债。9月下旬降息后，因权益资产大幅走强，风险偏好显著上升，债市负债端压力加大，债券收益率快速上行，信用利差大幅走阔。10月上中旬后，权益资产未能延续强势，风险偏好下降，加上流动性维持宽松，债市持续修复。但由于理财增长缓慢，且机构对负债端的稳定性仍有担忧，信用债在一波快速修复后继续跑输利率债。11月底后，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮较为强势的上涨，利率债进一步跑赢信用债。临近年底，配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差在最后2～3个交易日快速压缩，信用债大幅跑赢利率债。全年来看，上半年特别是2季度信用债表现强势，下半年利率债表现强势；在资金面整体宽松的环境下，期限利差走阔，7年以内品种表现好于7年以上品种。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对全年的基本面判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在3月上旬和4月下旬市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。9月底，组合经历了全年最大回撤，我们低估了风险偏好提升对于债券市场的冲击，但在冲击过后，我们基于对基本面的判断，逐步提升组合债券仓位。此外，组合对于不同品种和期限的债券轮动交易也贯穿全年，有效地降低了组合的波动，提升持有体验。

本报告期内，债市的逻辑从上半年的纯基本面驱动演绎到政策落地，再到政策落地后风险偏好变化。具体来看：7月上、中旬，债市风格基本延续二季度，长端表现偏弱，中短端及信用债则受益于资金偏松和资产荒延续强势。7月下旬后，因政策利率下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，由于季末理财回表，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，以货币政策为首的稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔。信用债市场在经历了接近一年的利差压缩行情后，疲态尽显，一方面风险偏好提升理财规模增速季节性偏弱，另一方面绝对收益水平无法抵御赎回卖出带来的亏损，我们认为在下一个季度，这个情况有可能还将延续。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。本季度初，我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了久期，并开始提高短于4年的债券占比。在9月的今年第二次降息落地后，组合在久期策略上偏向保守，更多采取杠杆增厚收益。对下一个季度，我们认为股票市场的上涨将为债券市场创造一个较为有利的配置点位，这个配置点位是相较于当前的政策利率环境而言的，如果基本面环境没有推动货币政策转向紧缩，则债市的机会将渐行渐近。

本报告期内，经济增长预期、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，在经济基本面仍是主导债市的关键因素的同时，机构行为、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强于长端利率债。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。期限上，由于资金偏松，利率债期限利差走阔；由于保险、理财等非银机构配置需求较强，长期限信用债的信用利差压缩至极低水平。整个上半年来看，2季度后利率债期限利差明显走阔；因配置需求强劲，信用债表现明显强于利率债。 整个半年度来看，10年期、30年期利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。波动区间分别为2.21%-2.56%、2.42%-2.84%。1年期以内资产普遍震荡下行，1年期国债、3个月存单、1年期存单整个上半年分别下行54bp、5bp、45bp。 本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对今年的基本面判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在3月上旬和4 月下旬市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。在控制久期风险的同时通过积极的曲线操作获取了一定的超额收益。

报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 整个季度来看，利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。1年期、10年期、30年期国债到期收益率波动区间分别为1.72%-2.15%、2.27%-2.56%和2.43-2.84%。利率品种出现曲线平坦化、波动加剧化的运行特征。 品种选择上，本基金继续坚持投资于国债、地方债和政策性金融债，严控信用风险。基于对一季度宏观环境的判断，我们认为整体而言对债券市场十分有利。因此，在本报告期内，组合久期在大部分时间内均保持较高水平，仅在1月初、3月初市场情绪较为亢奋时阶段性降低久期。在控制久期风险的同时通过积极的曲线操作获取了一定的超额收益。下一个季度，我们认为债市的环境或开始发生变化，因此我们将提高组合整体流动性并降低杠杆水平，密切关注基本面和资金面的走向，及时调整以平滑组合波动。

本报告期内，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看： 年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情，此前调整幅度较大的高等级信用债显著跑赢利率债。进入4月底后，由于此前上涨较多，高等级信用债与利率债的利差已处于相对低位，加上5月后存款利率下调更利好银行表内资产，利率债开始走强，一度显著跑赢高等级信用债。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市迎来了较为显著的调整。8月初后，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了一轮较为强势的上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。这轮行情中，高等级信用债表现强于利率债。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整，在调整的过程中，利率债相对抗跌。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情。而因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦，甚至出现局部倒挂。整个11月，债市分化非常明显，长久期高等级债表现最佳，短久期利率债表现最弱。进入12月，随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。由于当月临近年底，机构抢跑明显，长久期高等级信用债仍是表现最强的资产。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。 全年来看，1季度信用债表现最佳，2季度后，长久期高等级信用债、超长期利率债表现最佳，中短久期利率债表现较弱。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 从收益率上来看，2023年债券市场收益率呈现先下、后上、再下行的走势。十年国债到期收益率从2.84%下行至8月21号的2.54%后上行至10月底的2.72%，后又一路下行至年底的2.56%。全年来看，利率债收益率全年下行28bp。3个月和1年期存单分别由年初的2.14%和2.42%上行至2月下旬的2.52%和2.74%后一路下行至8月中下旬的1.84%和2.21%，随后又回到12月上旬的2.74%和2.67%，最终收在2.14%和2.4%，全年小幅下行0bp和2bp。 操作上，本基金全年维持在2-4年的久期内进行灵活的波段操作，具体看，一、二季度整体对债券市场较为看好，三、四季度降低久期进行防御，并在年底积极参与债市的反弹交易。与此同时，组合始终重视回撤控制，力争做到对标同期限产品在久期中性原则下的收益增强，未参与信用债市场，严控信用风险，满足低风险偏好投资者的投资需求。

固定收益方面，本报告期内，政策预期、经济基本面、流动性是主导债券走势的关键因素。具体来看：7月初，由于政策处于真空期，基本面数据继续走弱，且流动性较为宽松，债市延续强势，利差持续压缩，高等级信用债表现好于利率债。7月政治局会议后，由于地产政策超预期，债市调整，信用利差扩大。8月初，由于政策效果尚需观察，债市企稳，前期调整幅度较大的商金债表现好于调整幅度较小的利率债。8月中旬后，在社融低于预期、MLF利率进一步下调及5年期LPR利率并未调整的共同作用下，债市大幅走强，收益率下行至年初以来的最低点。8月下旬后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，且在政策的持续作用下，地产等高频数据开始企稳，债市开启调整，10年国债收益率最高上行至2.7%上方。由于市场担忧理财赎回，9月初短端一度大幅超调。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解，短端有一定的修复，但仍明显高于8月低点。整个季度来看，长端表现好于短端，企业债表现较优，利率债其次，商金债表现较弱。 三季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势，10年期国债到期收益率由6月底的2.79%一路震荡下行至8月中下旬的2.65%后，快速反弹至9月上旬的2.78%，最后在2.69-2.77%之间波动，整个三季度上行4bp。3个月和1年期的存单分别从6月底的2.16%、2.32%一路震荡下行至8月中旬的1.95%、2.22%后快速上行至9月底的2.42%、2.52%。三季度整体分别上行19、15bp。 操作上，本基金以国债、政策性金融债和地方债为投资标的进行灵活的波段操作。三季度初，组合基于对宏观经济的判断，始终保持较高仓位和久期，并在债券市场受到利空因素影响收益率反弹时及时进行中长端的波段操作。在8月份降准后，鉴于供给冲击和地产政策扰动的加剧，组合适度降低仓位和久期波动区间，并积极把握季末的配置机会。下一个季度，我们将伺机而动，在供给冲击和政策预期逐步落地后，继续挖掘利率债的投资机会。

1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹。2月下旬，资本新规出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上降准后市场对资金面的预期改善，债券收益率顶部确立，高等级信用策略开始有超额收益。尽管3月数据较好，但4月因高频数据走弱，债市开启了一轮较为强劲的趋势性行情，长久期高等级信用债领涨。5月份，债市大涨后进入宽幅震荡，由于资金转松，且前期长久期品种大涨后期限利差已压缩至极限，短端表现明显好于长端。6月上旬，在地产强刺激政策被证伪后，债市开启了一轮新的上涨，并在OMO降息后上涨加速。之后由于经济数据不及预期，市场焦点转向宽信用，债市陷入调整。6月20日，因LPR下调幅度并未超过10BP，债市止跌回升。整个上半年来看，高等级信用债表现好于利率债，高等级信用策略在2季度获得显著的超额收益。 组合管理方面，组合一季度降低了久期和杠杆，组合期限分布仍呈哑铃型配置，集中在2年期限以下及30年期限。二季度，组合在4月份阶段性降低久期后，在5月份再次提高久期和杠杆率，久期分布上从哑铃型转变为3-5年期的子弹型投资策略，以获取资金利率中枢下移带来的收益。央行降息后，组合在控制好回撤的前提下再次提高3-5年期利率债的持仓占比。

2023年一季度债券收益率先扬后抑，反应了一月份人们对经济复苏愿景的强预期与二、三月份的弱现实，即理想与现实逐步靠拢的过程。目前经济继续稳步复苏，最新公布的三月PMI指数在荣枯线之上，但消费与就业形势严峻，国内通胀压力较低，对债市阻碍较小。货币政策方面，央行在重要时间点加大流动性投放力度，三月份MLF超量续做后继续宣布降准，略超市场预期。作为市场标杆的10年期国债收益率一季度均在2.8%-2.9%窄幅波动，持有债券并获取票息是一季度的有效策略。此外，国际市场也风起云涌，美欧等国家激进加息使银行业风险暴露，硅谷银行与瑞士信贷的案例让人唏嘘不已。但令人振奋的是以ChatGPT为代表的大数据人工智能有望深刻改变社会生活模式，新一轮技术革命的浪潮扑面而来！ 组合管理方面，目前组合久期5.8、资金杠杆127%，较上期末均有所下降，主要是减持了部分30年期国债。组合期限分布仍呈哑铃型配置，集中在2年期限以下及30年期限。二月份还实现了今年内第一次分红，我们将继续既定投资策略，秉承纯利率债配置风格，保持基金净值低波动和稳定增长。