嘉实稳怡债券(004486) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化趋势明显：超长端利率债因通胀预期而调整，10年以内利率债则震荡下行；同时，中短端信用债因资产荒逻辑而备受追捧，信用利差进一步压缩。　　2026年一季度，股票市场高开低走，上证指数跌1.9%，沪深300指数跌3.9%，创业板指跌0.6%，中证转债指数跌1.1%。权益市场1月在政策与情绪驱动下强势开门红，2月转为高位震荡、热点快速轮动，3月受地缘冲突与获利回吐双重压力大幅调整，市场风格逐步轮动到能源、高股息等防御板块，成长与消费板块承压。转债跟随权益市场先涨后跌，高价券在年初大涨后，3月份显著回调，中低价转债亦有一定程度的下跌。　　报告期组合维持了中性偏高的杠杆水平，中性久期水平，积极参与了利率债的波段交易；权益方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置优质股票资产，对于进可攻退可守的平衡型转债亦有少量参与。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显。年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　2025年的A股市场呈现出鲜明的结构性牛市特征，科技与资源板块双轮驱动，市场在规模、活跃度与个股表现上均创下多项历史纪录，上证指数时隔十年重返4000点大关，硬科技取代传统消费成为市场新核心。　　全年来看，组合整体降低了久期中枢和杠杆水平，在二季度适度参与了长久期利率债的波段交易，下半年重点减仓了超长端利率债的仓位。权益仓位总体中性偏高，在市场波动较大的时候，出于对回撤控制的考虑，适当降低了权益类仓位，并增加了对景气度较高的涨价品种和基本面改善明显的非银板块配置，保持了成长和价值的风格平衡。转债方面，受益于权益市场上行和小微盘风格占优等因素，全年维度具有较好的赚钱效应。考虑到全年维度转债估值偏高，组合在市场分歧较大且转债估值高的阶段适当减仓转债，并采用逆向操作的思路，阶段性高抛低吸转债个券。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动债券收益率快速上行。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　受中美贸易战缓和以及投资者风险偏好提升影响，权益市场与转债市场均呈现震荡向上的趋势，市场风格较为极致，成长风格明显占优。转债市场跟随权益市场震荡上行，具有不错的赚钱效应，转债估值有所抬升。　　报告期内，组合积极参与长久期利率债和信用债交易，久期中枢保持较高水平。权益资产方面，考虑到流动性宽松且增量资金明显，组合显著提升权益仓位，积极参与成长类股票的轮动。转债估值抬升明显，配置性价比弱于股票，适当参与偏股型转债的布局和交易。

2025年上半年，债券收益率呈现先上后下的走势，10 年期国债收益率从年初 1.60% 附近震荡上行至 3 月中旬 1.89% 的年内高点，随后受关税冲击与宽松政策驱动回落，最终收于 1.65%。从运行周期看，市场走势可分为两个明显阶段：1-3月中旬期间，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多项因素共振影响，债市收益率出现明显上行，曲线呈现“熊平”态势，各期限收益率普遍上行；进入3月下旬后，随着货币政策转向明确呵护态度、贸易不确定性加剧避险需求以及资金面持续宽松，市场情绪逐步修复，短端利率率先回落，收益率曲线呈现“牛平”特征。宏观层面，一季度经济基本较强，外贸出口数据强势，内需方面消费、生产领域都较为亮眼，投资数据略偏弱，GDP增速5.4%开局经济数据交出满意答卷；二季度经济呈现温和回落态势，制造业PMI连续三月低于荣枯线，工业生产增速有所放缓，但新能源、高端装备等“硬科技”领域维持韧性增长，有效对冲传统行业下行压力。消费主要依赖政策驱动，以旧换新政策对汽车、家电拉动明显。出口受美国关税冲击出现显著回落，贸易顺差收窄。投资领域延续分化态势，地产投资降幅扩大，基建增速回落，但高技术制造业投资保持高增长。物价持续低迷，通缩压力尚未缓解。在政策环境方面，上半年财政政策积极发力，超长期特别国债与专项债加速落地，重点支持设备更新、消费刺激及特定领域发展。货币政策方向转向“灵活把握力度与节奏”的调控思路，5月降准降息后进入观察期。权益方面，受中美贸易战阶段性缓和以及反内卷政策的影响，二季度股票和转债市场均震荡上行，转债估值较去年抬升明显。在小盘风格占优且转债增量资金持续流入的影响下，小盘转债和低价转债均有较好表现。　　操作方面，组合从3月中下旬拉长久期，积极参与利率债和信用债交易，并及时止盈。权益资产方面，考虑到市场风险偏好抬升明显，但转债估值偏高，组合主要参与股票的投资与交易，转债仓位偏低。

2025年一季度，经济基本面呈现一定韧性，PMI回升至荣枯线以上，其中工增数据较为亮眼，主要是在抢出口、硬科技等共振影响下，生产呈现火热局面；消费方面，在以旧换新政策扶持下，增速有所回升；贸易数据有一定韧性，但呈现逐步走弱态势；投资数据延续分化，地产依旧拖累，但高科技相关制造业投资增速维持高增；物价方面降幅收窄，但仍较为低迷。 政策方面，两会确定了5%左右的全年经济增长目标，赤字率提升至4%，财政政策定调为更加积极，货币政策定调延续去年12月中央经济工作会议的“适度宽松”。　　2025年一季度，债券市场遭遇了较大幅度调整，春节前资金利率大幅收紧，同时央行暂停买国债，短端利率大幅上行，1年国债从最低点1.01%，上行至1.35%左右，但长端利率整体表现强势，10年国债在1.60%-1.70%区间震荡，收益率曲线呈现熊平态势。春节后资金面仍呈现较为紧张局面，超出市场预期，短久期资产进一步上行，1年国债最高上行至1.60%附近，长端资产一致性预期瓦解，市场大幅修正了去年底较强的降息预期，10年国债最高上行至1.90%附近。3月中旬后，资金利率高企的局面有所缓和，市场情绪有所修复，10年国债逐步下行至1.8%附近。　　2025年一季度，股票市场呈现深V宽幅震荡，上证指数跌0.5%，沪深300指数跌1.2%，创业板指跌1.8%。1月上旬，市场经历了快速回调，主要宽基指数创下阶段性新低。1月中旬开始，市场情绪有所好转，股票市场震荡上行。春节后受益于deepseek和机器人主题催化，科技板块和其他成长板块陆续走强。进入3月下旬，伴随年报披露期以及中美关税的临近，权益市场出现阶段性回调，大盘价值阶段性占优。转债方面，1月以来，权益市场与转债市场均呈现低开高走的趋势，季度初市场风格较为极端，大盘价值明显占优，2月开始市场风格趋于均衡。转债估值较去年压降明显，配置性价比较前期有所改善。　　报告期内，组合规模小幅增长，积极参与长久期利率债交易，并及时止盈。整体权益仓位有所提升，重点配置进可攻退可守的转债资产。

2024年上半年宏观经济总体保持平稳，上半年我国GDP同比增长+5%，累计GDP增速与年初两会所制定的目标持平；其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，二季度增长动能有所下滑。在春节旺季的带动下，1-2月经济略超市场预期，但社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。二季度以来，生产类指标整体保持平稳，第三产业有所拖累，第二产业增速上涨是维持经济增速的主要动因，强生产弱消费的格局依旧延续。　　三季度，宏观经济指标继续低位运行，PMI、社融、信贷、生产、投资、消费等指标持续下行，其逻辑主要是由于企业产能利用率较低，居民部门杠杆率较高，财政支出相对保守。在2024年9月末，一系列政策组合拳出台，显示当前政策重点重新回到经济增长方面，市场对后续财政政策也有所期待。　　2024年4季度，宏观经济保持整体平稳，略超季节性。领先指标方面，社融数据整体缓慢下行，M2底部震荡企稳，M1出现明显回升。PMI今年四季度表现出超季节性的积极因素，10月至12月制造业PMI指数分别为50.1、50.3和50.1，比历年四季度表现出较强的韧性。同步指标方面，价格和投资数据继续保持底部，PPI和CPI同比表现疲弱，10月-12月PPI同比分别为-2.9%、-2.5%和-2.3%，降幅有所收窄，但是指标转正尚待时日。　　总体而言，在9月末政策出现变化后，宏观经济预期整体出现了企稳迹象，但重点表现在金融数据中的货币供给方面，货币需求和其他经济同步指标的回暖目前尚不明显。　　资本市场方面，债券市场全年表现较好。一季度收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。二季度债券市场表现出震荡走势，中短端收益率稳步走低。长端收益率宽幅震荡，整体表现出牛市环境。资金面二季度保持相对宽松，资金利率维持在低位。三季度前半段债券市场收益率持续下行，资金面整体保持稳定，中长期利率债走势相对占优，表现出牛市环境。但在9月最后一周，由于政策出现重大转向，导致债券市场波动明显放大，收益率显著上行。四季度债券市场在震荡过后出现明显上涨，收益率突破历史新低，在年末配置力量的影响下，收益率曲线整体下移，短端收益率下行明显，当前收益率曲线已经领先定价了政策利率的多次降息，整体情绪较强。　　权益市场方面，全年呈现V型走势。一季度开年下跌后快速反弹，以AI为代表的科技成长、低估值高股息的相对收益较为明显。二季度方面，权益市场出现震荡调整，在运费成本、贸易摩擦和地缘政治等方面影响下，一季度表现良好的出口链板块出现回调，上游资源品、稳定类资产和红利风格相对收益表现明显。三季度前半段震荡回落，风格上进一步向低估值、高股息、低波动方向集中。但在9月最后一周，权益市场同样受到政策重大变化的影响，波动率明显放大，各类指数明显反弹。进入到四季度，除长假后首个交易日上涨幅度较大外，其余时间基本维持震荡行情，风格上以红利和科技成长占优。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益配置上，仓位总体中性，在市场波动较大的时候，出于对回撤控制的考虑，适当降低了权益类仓位配置，并增加了对供需格局偏紧的上游资源品、高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年3季度，宏观经济指标继续低位运行，PMI、社融、信贷、生产、投资、消费等指标持续下行，其逻辑主要是由于企业产能利用率较低，居民部门杠杆率较高，财政支出相对保守。汇率方面，3季度人民币汇率保持稳中有升，从7.3左右缓慢升值到7左右位置，主要原因是在美联储降息预期下，美元指数出现明显贬值。政策方面，三季度货币政策持续宽松，分别在7月和9月两次降息，对应MLF利率也大幅下调。9月末，一系列政策组合拳出台，显示当前政策重点重新回到经济增长上，市场对后续财政政策也有所期待。海外方面，9月美联储首次开启降息，并且指引年内累计降息幅度达到100BP，由于当前美国的就业和通胀数据整体稳定，因此市场预期美国经济软着陆的可能性更大。　　资本市场方面，三季度前半段债券市场收益率持续下行，资金面整体保持稳定，中长期利率债走势相对占优，表现出牛市环境。但在9月最后一周，由于政策出现重大转向，导致债券市场波动明显放大，收益率显著上行。权益市场3季度前半段震荡回落，风格上进一步向低估值、高股息、低波动方向集中，9月最后一周波动率明显放大，各类指数明显反弹。　　操作方面，本基金在三季度初显著拉长了债券部分的久期，重点增配了30年国债，以获取资本利得的机会，9月末由于政策及市场的变化，本部分仓位进行获利了结；其余债券仓位以2年左右利率品为底仓，以票息策略为主要获取收益的手段，保持稳定。　　权益配置上，仓位总体中性。在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，适当降低了权益类仓位配置，并增加了对周期品、高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。9月底由于宏观政策及市场的变化，我们及时调整了仓位和结构，增加了对地产、可选消费等行业的配置。后续我们将继续关注宏观环境和政策的变化方向，密切跟踪经济和基本面领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年上半年宏观经济总体偏弱，上半年我国GDP同比增长5%，累计GDP增速与年初两会所制定的目标持平；其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，二季度增长动能有所下滑。在春节旺季的带动下，1-2月经济略超市场预期，但社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。二季度以来，生产类指标整体保持平稳，第三产业有所拖累，第二产业增速上涨是维持经济增速的主要动因，强生产弱消费的格局依旧延续。　　通胀数据方面，CPI和PPI整体仍在低位徘徊，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。PPI在2季度低基数的基础上，出现了比较快速的反弹，并在二季度后半段出现一定程度的企稳。　　社融方面，由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，如果剔除政府债券占比较高、叠加金融行业“挤水分”，打击金融空转等因素影响，内需偏弱、企业和居民投资和消费意愿均不强是总量信贷和社融增长不强的原因。从领先指标的情况看，下半年的稳增长仍然还是存在一定压力。　　货币政策方面，为了稳定宏观经济增长，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要，但由于考虑稳定汇率和银行息差，预计货币政策仍以稳为主，我们预计，下半年总体国内流动性仍保持合理充裕。　　资本市场方面，债券市场在一季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。二季度债券市场表现出震荡走势，中短端收益率稳步走低。长端收益率宽幅震荡，整体表现出牛市环境。资金面二季度保持相对宽松，资金利率维持在低位。　　权益市场一季度表现出V型走势走势，以AI为代表的科技成长、低估值高股息的相对收益较为明显。二季度方面，权益市场出现震荡调整，在运费成本、贸易摩擦和地缘政治等方面影响下，一季度表现良好的出口链板块出现回调，上游资源品、稳定类资产和红利风格相对收益表现明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益仓位总体中性，在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，适当降低了权益类仓位，并增加了对供需格局偏紧的上游资源品、高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年1季度，宏观经济走势整体保持平稳。1-2月经济略超市场预期，其中社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。工业增加值同比+7.0%，社会消费品零售同比+5.5%。固定资产投资累计同比+4.2%；房地产开发投资累计同比-9.0%；制造业投资累计同比+9.4%。整体看年初以来需求边际改善，生产保持平稳。通胀数据方面，一季度CPI和PPI整体仍在低位徘徊，尚无明显证据显示价格有回暖迹象，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。社融方面，1月份由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，政府债券占比较高，后续社融对经济方向的指向性可能有所减弱。库存方面，库存还在低位徘徊，生产活动有所回暖。我们认为在基数效应的影响下，二季度宏观方向或将呈现出若改善格局。　　政策方面，由于汇率存在一定压力，因此短期货币政策窗口较难打开，下阶段货币政策大概率以稳为主，当前政策看点更多关注存量政策的落实情况。从中期看，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要。可以观察年中政策窗口期的货币政策动态。　　资本市场方面，债券市场在1季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。权益市场1季度表现出V型走势，低估值高股息的相对收益较为明显。　　本基金操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益配置上，一季度仓位总体中性，在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，适当降低了权益类仓位配置，并增加了对高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。随着宏观生产经营的改善和股票市场的反弹，我们对原有红利类资产的交易拥挤度保持谨慎态度并进行了适度减配，同时加强了对出口链、内需中供需格局偏紧+补库受益的周期类资产，例如生猪养殖、有色（铜、小金属等）、造纸，以及新能源等高端制造板块配置。　　后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

市场及操作回顾部分　　2023年全年宏观经济整体保持弱势运行。一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱，这种数据结构显示基本面恢复的基础尚不牢固，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，市场对美联储加息预期产生了重要变化，上述事件可能对海外经济造成阴影，从而压制海外通胀的进一步上行，联储加息给市场带来的负面冲击阶段性告一段落。　　2023年2季度，宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。在2季度，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。　　2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有方向性改变，随后各地陆续出台了地产松绑政策，但收效一般。外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　2023年4季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，4季度社融数据稳步恢复，虽然结构上以政府融资恢复为主要贡献，企业中长期贷款恢复较弱，但总量上看社融对4季度经济有一定的正贡献。PMI指标在经历了三季度的小幅会升后，四季度出现了超季节性的回落，具体表现为供需两弱的格局。价格指标方面，PPI环比数据出现一定的回落。综合宏观面和政策面来看，4季度经济整体还在低位徘徊，经济恢复尚待时日，但社融等具有一定领先性的指标仍对宏观起到一定的托底作用。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2-3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益资产方面，本基金全年配置消费、科技、医药、军工和半导体方向，考虑政策转向，也增配了顺周期类的资产。由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中进行了减仓，保持中等仓位配置，配置风格和结构相对均衡。

2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。　　宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善，在本年度剩余时段内，通胀或将继续维持缓慢改善的态势。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。综上，我们在三季度已经看到了领先指标（例如PMI、社融）和部分同步指标（例如通胀）数据的拐点。　　政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有望对托底宏观经济起到关键作用，随后各地陆续出台的地产松绑政策也有望对稳定居民资产负债表有帮助。　　外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　资本市场方面，三季度债券市场收益率表现为先下后上走势，债券市场走势与宏观数据变化的节奏基本相符。资金面中枢相较今年上半年，整体略有提升，但整体流动性维持在中性偏充裕的水平，流动性风险可控。权益市场三季度表现较弱，特别是在8月份受到北向资金流出影响，下跌幅度较大，9月整体呈现底部盘整态势，结构上看，上半年表现强势的AI板块出现比较明显的回调，低估值板块和高股息板块的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置1-2年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金3季度逐渐减配了前期涨幅较大的计算机、传媒、通信等板块，同时配置了部分顺周期的品种。由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中目前组合保持中等仓位，配置风格和结构相对稳定。　　展望后市，我们认为三季度已经出现了政策底和部分宏观领先指标的拐点，因此当前市场也处在磨底的过程中。我们对于本轮刺激政策的效果总体持乐观态度，由于不再提及“房住不炒”，叠加城中村改造的“拆建并举”，至少可以说明房地产政策重新回到了政策工具箱内，若未来经济有进一步下行的风险，地产刺激政策也能成为逆周期调节的重要手段。这与上半年在地产政策上表现出的“政策定力”出现了明显的边际变化。因此我们对未来1-2个季度的权益市场并不悲观，当前阶段应采用“寻找买点”的视角来看待市场的波动。　　行业配置方面，我们预期未来相对均衡的配置方式将有较好的效果，目前无论是成长板块还是价值板块都有机会，整体估值处在较低水平。未来一段时间，风险可能更多的来自与海外，一方面联储加息预期的摇摆对风险偏好有一定的影响，另一方面美国经济软着陆过程中，美股表现也有较大不确定性。债券市场方面，由于当前收益率已经在较低位置，因此我们判断债券可能将维持震荡格局，收益率上有顶下有底。　　策略方面，本基金将保持久期稳定，以获取票息作为主要策略。权益方面，本基金将关注市场主线，均衡配置组合资产，并且对组合回撤风险进行动态控制。目前组合重点持仓集中在基本面临近拐点的部分军工品种、计算机、电子及政策弹性较大的顺周期、非银金融方向。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。继续关注持仓品种的业绩变化，对基本面变化积极的标的，若出现回调将逐步进行配置。

2023年1季度，在1月全国疫情高峰后，伴随着春节消费旺季和节后复产复工，国内的经济和市场出现了明显的修复和改善趋势，整体市场也呈现了较好的反弹趋势。 经过了1月疫情高峰后，2月和3月信贷和社融数据持续超预期，地产在销售端在22年四季度政策发力的作用下，销售持续回暖，3月百城销售数据增速转正，国内内需消费也呈现明显复苏，PMI等经济高频指数也处于较高水平，国内经济逐步企稳。两会过后，23年经济增长5%左右的目标，但对于政策强刺激的预期也逐步减弱，预计随着地产、消费等内需修复，全年经济呈现稳步修复的态势。　　海外方面，海外市场一季度面临较大的波动，美联储面对通胀仍然采取了坚定加息的政策，但面临高利率环境下不断暴露的金融风险，联储对于加息步骤的两难选择加大，加息的预期和节奏波动较大。但总体海外市场逐渐转为交易加息放缓的边际变化，北上资金从22年底延续了总体回流的态势，对国内权益和债市均产生边际利好。　　一季度债券市场收益率稳中有降，信用利差有所收窄，信用债表现好于利率债。资金面中枢相较去年四季度有所抬升，但整体流动性风险可控。机构行为方面，经历去年理财集中赎回事件的影响之后，今年一季度流动性压力已经释放，机构配置需求恢复到正常状态。 权益市场方面，伴随着经济的复苏和市场信心的修复，权益市场呈现回暖反弹的态势。年初在春节旺季催化下，出行链、地产链、消费链等消费类资产出现明显反弹，随着国家对数字经济方面的重点政策扶持和全球AIGC方面的产业突破，科技类资产也出现了明显的涨幅。　　2023年2季度，宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。在今年年初，市场一致预期在上半年经济将处在疫情放开后的修复阶段，各项经济指标有望缓慢稳步上行。但宏观经济在2月之后，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。　　外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在2季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，特别是在6月份以后，汇率贬值的压力进一步增大，对人民币资产的定价构成一定压力。　　资本市场方面，二季度债券市场收益率稳中有降，信用利差平稳，各债券品种的表现都较好。资金面中枢相较一季度保持稳定，但整体流动性风险可控。机构行为方面，由于受到经济持续下行的影响，机构配置需求比较旺盛。整体来看，二季度债券市场在宏观下行的背景下，收益率在低位又出现了进一步下行。权益市场二季度表现惨淡，由于市场需要对年初的经济预期进行修正，因此前期表现较好的消费和顺周期板块都出现了明显的调整，市场结构性特征非常明显，AI产业链继续表现强势，计算机、通信、传媒、电子等板块走势明显好于大盘，但上述行业波动巨大，且在2季度后半段，AI行情逐步收敛到部分核心标的，表现较好的品种主要集中在业务落地较快的少数核心标的上。　　操作方面，大类资产配置仍然偏向于权益类，始终保持了较高的权益类仓位配置。本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置中短久期的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，一季度对前期持仓较为分散的方向进行了压缩，重点集中在出行链、线下消费复苏、信创、计算机等主线，保持了相对成长和价值相对平衡的风格。2季度重点配置在计算机、医药、电子、食品饮料、通信等板块，同时在配置了出行链和电信板块进行了配置。组合保持较高仓位运行，通过持仓行业的配置分散风险。