华泰保兴吉年丰A(004374) - 基金投资策略和运作

宏观经济上半年供给强于需求，价格指数仍然偏弱。去年下半年开始对消费行业的刺激在今年上半年也有所反馈，但是没有刺激的消费行业表现明显较弱。 上半年权益市场赚钱效应较好，且成为国内唯一一个价格上涨的老百姓可以参与的大类资产，在低利率时代显得尤为显眼。我们认为中国股市在制度建设逐步完善、基本面见底的背景下，有望或者可能已经进入一轮新的过去从未见到过的牛市之中。过去A股历来都是牛短熊长，居民端赚钱效应不佳。这轮在几十万亿超额储蓄搬家、理财资金入市的背景下，有望走出长期的、健康的、让居民端可以真正赚到收益的慢牛、长牛。 风格方面，上半年以中证2000为代表的微小盘超额收益巨大，但是底层资产质量堪忧，我们认为这种纯流动性驱动的行情可能随时破灭。我们看好具备全球竞争力，可以把商品、服务卖去海外尤其是发达国家，且不单单只是靠低成本靠补贴产生竞争力的行业和公司，这类公司普遍市值在各自行业中较大。 展望下半年，行业上，我们认为科技、非银、养殖、制造各有自己的机会。在居民端形成比较大一致判断的行业，可能需要很大的外力才能打破原有的下滑轨道，包括地产、白酒。科技端，看好半导体新技术的投资机会，端侧对算力、体积、散热的要求提高，部分子行业的龙头公司技术全球领先、壁垒较高、有望赚全球的钱。非银方面，我们看好保险，认为资产端有望随着反内卷见底，尤其是价格指数相关的行业，负债端有望跟着名义利率进一步下降，保险公司最差的时候大概率过去了。养殖行业，尤其是有规模效应的生猪大厂，成本优势明显，猪价有望在反内卷政策影响下，夯实底部价格，明年或能看到向上的价格弹性，股价或将领先基本面。其他行业中，我们认为随着反内卷的进行，诸如快递、光伏、化工、煤炭，也都有供给侧的逻辑，当下需求侧稍弱，但估值保护显著。

在经历了2023年公共卫生事件之后的恢复性反弹后，整体宏观经济在2024年表现较弱。随着下半年包括财政、货币在内的一系列政策出台后，整体宏观有见底企稳的迹象。我们预判这种企稳有可能贯穿2025年，既没有更大的下行风险，也没有很好的上行机会。下行风险来看，一线地产呈现逐步放量企稳的态势，全国范围可能仍然面临较大挑战；消费端，春节期间的票房再次证明了14亿人口单一大市场的消费更多是供给的问题，不是需求的问题；投资端，阿里为代表的民企在找到确定方向后加大资本支出虽然很难对总量有影响，但就跟当前的宏观一样，总量增速有限不妨碍局部精彩。 证券市场角度看，经历了2024年的修复后，估值回到中位数偏低水平，因债券利率下行，股债性价比到了非常有吸引力的位置，考虑海外增量资金的潜在流入机会，2025年A股机会大于风险。风险可能来自宏观经济再一次走弱，包括地产销售等，但考虑到政策的灵活性，我们认为即使出现这种情景，政策也有望较快托底。更大的风险可能来自外部，中美关系可能存在一定意料之外的风险，美股年内出现大波动也会影响A股映射的板块。机会方面，我们认为 Deep seek与机器人的亮相，能很好的代表中国产业升级的能力与成绩，可能也代表了下一轮产业升级的大方向，在AI的算法与应用落地，都有望走在国际前列水平，让全球投资者重新评估中国资产的价值。新的一轮产业趋势可能已经逐步展开，包括AI、机器人、智能驾驶在内的公司，有望充分受益于全球化的竞争，在这轮产业升级中脱颖而出，成长成世界级的公司。此外，传统行业虽然受制于总量增长放缓，但是其中不乏结构性机会，一方面今年随着俄乌冲突的缓解，全球能源价格有望走缓，对部分下游需求较好的行业来讲存在较好的机会；另一方面，部分有全球竞争力的公司可以利用全球化布局赚取超额利润。新能源行业整体有望筑底，但行业内仍然没有供给方面的出清，格局很难改善，部分新技术或许有值得关注的机会。传统以白酒为代表的消费仍然难有大机会，高性价比消费或许是经济放缓背景下较好的选择。我们也关注到了AI技术对医药医疗的影响，但是考虑到国内医药医疗更多受到医保的长期约束 ，基本面难有大幅改善，但股价位置和交易拥挤度都很低，不排除炒作机会，更好的投资机会或许来自于能出海的创新药公司。

经历了上半年前高后低的运行后，宏观经济整体没有太大的亮点，在全年5%的增长目标下，合理预期下半年的政策力度会比二季度适度加强。但我们暂时未能看到从更长期维度解决经济长期制约的政策，因此这种政策执行的修复可能只是短期的，并不会对长期的预期有多大的影响，而经历了这些年的磨练后，市场对短期的波动越来越不敏感，更关心长期的因素。 从证券市场角度看，各种风险、估值指标均已处于低位，继续大幅往下的概率不大。上证指数年线连续3年收阴在历史上也未曾出现。但是如果回顾历史的话，2011-2014年的后四万亿传统经济出清和现在的房地产市场出清有很多相似的点。当时是依靠棚改货币化刺激了地产需求以及供给侧改革止住了工业品价格的连年下跌，同时以新能源汽车、光伏风电为代表的战略新兴行业为宏观经济带来了较好的发展阶段。本轮地产连续3年负增长，对宏观造成了巨大的冲击，其影响力大于2011-2014年的传统经济出清，因当年的经济出清并未对居民端的资产负债表产生影响，而本轮的地产冲击不但对整个产业链造成了巨大的冲击，也直接影响到了居民端的资产负债表，因此才会出现内需较弱且很难通过传统政策刺激起来的情况。现在能看到的为数不多的希望是，商品房的租金回报率已经接近无风险利率，但如果经济继续下滑导致租金继续下降的话，房价的负循环可能仍然无法被打破。简单总结，权益市场临近底部，但需要有更大的政策止住经济长期往下的因素，才能让市场看到往上的动力。经过上半年证监会的改革，我们认为股票本身的制度上的问题得到了较大的改善和缓解，现在更多的问题跟基本面和预期相关。 风格方面，大市值公司的逻辑更好，在宏观较弱以及融资难度较大的环境下，小公司的机会更少、挑战更大、逆袭的概率更低，有较好客户基础、资产负债表压力较小的大公司更容易活下来，等待下一轮产业机会。价值和成长较难判断，但是价值的基本面在二季度也受到了来自宏观维度的影响，基本面的稳定型产生了波动。对成长而言的话，整体挑战应该大于机会，但是其中结构性的机会仍然值得我们重视，且从过去2-3年的情况来看，市场是有效的，当期景气度高但长期存疑的行业基本都被证伪，在整体产业趋势不多的情况下，要求我们在成长行业做选择的时候需要更加谨慎，尤其是对股价已经有较大幅度上涨、估值较高（PB为主，PE有时候会因此当前阶段高景气而误导投资者）的行业，要格外当心。 行业方面，我们主要选择供需两端有变化的行业，但对需求较好但是供给约束较弱的行业保持谨慎。具体而言，我们继续看好海风行业未来几年国内重启+海外高速发展的机会，尤其是格局较好的海缆公司以及极个别的有丰富海外交付经验的塔筒公司将保持较好的发展。快递行业有望有益于高频线上购物以及线上购物下沉，保持较好的需求增速的同时，适度控制供给上的无序竞争。航空行业受到飞机交付的影响极大，今年对需求端做了一次压力测试，牺牲了部分票价换取了较好的客座率，未来有望持续受益于供需两端的改善，大公司虽然面临成本较高的影响，但是从单客机市值角度均在历史底部区域，具备较好的性价比。科技行业中，我们继续看好半导体设备和材料的国产化，在美国大选的背景下，科技自主可控的急迫度有所提升，部分龙头公司明年估值往电子组装厂靠近，具备较好的性价比。出海方面，我们认为整体需要谨慎，但是个别目标市场在欧洲非核心国家与一带一路国家的公司，值得关注。我们对传统的新能源仍然保持谨慎，行业格局仍然较差，现阶段只看到了利润表的受伤，资产负债表受损程度有限，供给端还能抗意味着行业出清之路仍将继续。对传统的提价、推高价新品、扩渠道的消费品也保持谨慎，难做的生意在人口长期下滑的背景下似乎才刚开始。

2023年国内经济前高后低，包括人口结构、投资驱动经济的模式、房地产以及地方债等在内的长期担忧在当期都有一定的风险暴露，这些风险在2024年似乎也没有很好的对冲方法，此外2024年是海外大选年，也容易产生一定的负面政策冲击，因此我们不认为2024年的经济展望会大幅好转，大概率是继续寻底，甚至局部风险将得到正式的暴露和释放，比如2024年对头部非民营房企的考验、2024年地方正式下修基建投资目标对实体的冲击等。 股票来看，跟股票这类资产相关的因素在好转（比如制度、政策、环境），跟基本面相关的因素没有特别好的趋势，因此指数牛市的基础较弱。 分行业来看，2024年也会是继续分化的一年。科技端的掣肘相对少一些，整体不存在供给过剩的问题，更多是如何解决更好的供给以产生更多的需求，此外国内政策角度也相对更加宽容和支持，但是也存在一定的风险，主要集中在前期投了那么多资源下去，AI如果在应用端没有重大突破的话，大厂2025-2026年的展望可能下修，以及美国加大对我们相关产业的制裁，科技股估值波动区间极大，在国内没有特别清晰长期发展前景和全球产业主导权的背景下，很难在单一领域下重注和长期持有。新能源产业2024年发展也不太容易，更低的价格，更卷的供给，从整体行业渗透率角度看，新能源发展已经到了跨过30%渗透率进入供给过剩、需求增速斜率放缓的阶段，并非投资甜区，但好在股票已经出了较大的下跌，估值也回归了理性，行业整体风险收益比一般，但是其中部分细分领域的龙头能算出尚可的风险收益，可以在行业阶段性复苏的背景下提前做部分的配置。消费行业从当前经济发展阶段来看并不是没有机会，但A股消费以白酒实物为主，我们更看好性价比服务消费的长期崛起，我们过去几年一直对白酒比较谨慎，2024年仍然保持该观点，行业整体机会有限，部分区域价格常在500以内的白酒可能有一些机会。相比消费，我们觉得老龄化趋势背景下，医药机会更多，其中创新药长期逻辑没有发生变化，IPO可能对这块有部分收紧，短期可能对行业有一些情绪上的影响，但长期而言可能给龙头公司更好的减少内卷，专注实质的机遇。 我们认为更好的机会可能更多来自于红利以及出海。红利2024年可能出现内部比较大的分化，类似前些年白马龙头，并非白马一定是龙头也并非高分红一定是好的红利投资。传统的红利投资过去几年在煤炭、银行行业集中，孕育着一些风险，在各大省市削减投资的当下，银行的经营难度显著提升，包括政府、企业、个人在内的业务都面临着很大的资产端的压力，部分经营能力较差、历史有比较大包袱的银行可能存在较大的风险。我们对煤炭股保持敬畏，自从2016年供给侧改革开始，煤炭行业起死回生，经历了矿山整合、疫情和俄乌冲突对全球能源供需的扰动后，煤炭价格在相对较高的位置维持了比较长的一段时间，从股票的角度我们不太敢对周期股讲价格长期稳定给很高的置信，因为从周期行业历史复盘来看，这样的行业似乎不太存在，周期只会平滑不会消失。煤炭的全行业高利润与火电的全行业微利似乎需要国家从能源结构转型的角度去进行再平衡，就像2016年的供给侧改革一样。红利资产中，我们相对看好盈利稳定、未来ROE有提升空间、分红率有提升空间、长期经营向下风险可控的行业。至于出海，是我们认为中国制造业发展的必经之路。更低的成本，更好的质量，更多的用户迭代，都是我们制造业出海的核心竞争力，部分行业甚至能在海外实现对海外对手的降维打击。此外这轮出海有别于当年的外贸出海，包括了更多的服务属性在内，增加了与终端的粘性的同时也大幅提升了附加值，包括电力设备、机械、家电在内的行业相对最为受益。风险主要来自北美区域的政策对抗，因此选股上避开北美。产业上，我们也将对远期成长行业保持持续的跟踪，包括智能驾驶、机器人、MR、低轨卫星、减肥药。个股上，经过2月份流动性风险后，我们继2012年年底后第二次在市场中找到很多10来倍估值的个股，这些公司往往处于一个小的细分行业的龙头位置，静态PE10倍左右在手净现金比市值覆盖率较高，我们认为这其中也存在较好的个股机会。

宏观经济有其自身的周期性，一轮正常的地产下行周期一般在2年左右时间，本轮地产周期于2021年上半年见顶，至今运行时间已经超过2年，考虑到各种意外因素在内，我们认为地产周期见底应该就是在未来几个季度的时间，而且根据各种测算，当前地产销售面积也已经达到中期调整的底部区域，在无外力的影响下未来继续大幅下行的概率可控。考虑到地产供给于2022年开始出现明显的下滑，预计到2024年地产的供需有望重新达到一个新的平衡点。此外，随着7月份政治局会议的召开，我们认为后继的主要聚焦点将是各类政策的出台，但是这些政策的目标可能并不是让传统的宏观经济相关的行业重新回到繁荣状态，而是稳住当前的下滑趋势。因此我们更关心的是在这个背景下，战略新兴行业的发展。对应到资本市场，我们认为指数在底部区域，资本市场反馈的悲观预期比较充分，从大类资产比较维度看，权益资产也在预期回报率较高的区域，现在更多的是缺乏向上的具体产业方向。我们相对看好三类资产，一类是高股息稳定型资产，我们认为这类资产在未来有较好的配置价值；第二类为安全、自主可控相关的产业，具体而言包括周期接近底部的半导体相关行业、信创、数据要素行业；第三类为自身有较强阿尔法，行业贝塔与宏观有一定关联度，上半年因为负贝塔出现较大跌幅，股价在底部的，机构配置比例不高的标的，我们认为下半年贝塔转平后，这类资产能够比较安全的赚到阿尔法的收益。