中信保诚至诚混合A(004157) - 基金投资策略和运作

三季度，市场整体较为活跃，结构上科技成长方向和有色方向表现较为凸出，与之相对应的消费板块和价值板块表现较为落后。组合认为，当前全球在AI方向的投资金额已经较大，在此基础上需要看到商业化闭环才能支撑进一步的资本开始，如果商业化低于预期，相关方向当前位置的回调风险也不可忽视。如果商业化超预期，则会带来生产力的提升，有望扭转当前经济通缩的预期。因此，当前时点找寻一些估值处于底部的优质公司，中长期的预期回报率已经具备较高吸引力。本组合维持较低仓位的基础上，主要配置了生物医药、两轮车、家电、家居等方向。 展望四季度，组合会结合经济预期变化对仓位做一定调整，持仓上，仍然会坚持以有性价比的估值水平配置优质个股的思路。

上半年，国内经济复苏态势有一定反复，房地产行业数据在去年下半年政策刺激下，今年一季度出现了一定企稳信号。但是随着国际形势的反复，以及国内政策效果减弱，5-6月份国内房地产行业数据又有回落的态势。5月房地产开发景气指数为93.72，距离3月份的高点已经连续2个月回落。 组合前期配置了较多地产链相关方向的资产，主要集中在家居、家电和房地产等行业，前期伴随一季度地产行业数据改善出现了一定上涨，后期基于观察到行业数据走弱，组合降低了相关方向整体仓位配置，但是仍然跟随行业数据走弱出现了一定调整。

一季度，国内经济整体表现较为疲弱，但也出现了一些亮点，例如哪吒票房大卖，deepseek横空出世带来的国内AI发展。1-2月份房地产销售数据出现明显改善，底部信号或已有部分迹象。一季度，组合加大了对底部顺周期消费类资产的配置，包括家居、地产、家电等方向。上述板块经历过去几年的回调，目前估值或已处于历史低位水平，一旦国内经济出现自然企稳或者国内政策超预期，都有可能迎来估值和业绩的重新定价。 四月伊始，美国开始对中国出口加征34%的关税，可以预见，中国的出口将受到压力，内需将会得到政策层面的更大重视。我们认为，顺周期消费类资产有望成为政策的受益方向。

2024年，市场整体延续2023年的分化态势。一方面，上半年市场流动性一度紧张，伴随着一系列的降息政策，以及稳股市措施出台，市场流动性在下半年有明显改善，924后市场成交量一度创历史新高；另一方面，虽然政策力度有所加大，但是国内经济整体复苏进程仍然较慢，居民消费信心未见明显修复，但是结构上，全球AI浪潮风起云涌，下半年国家推出两重两新政策，加大对汽车、家电等行业的以旧换新补贴，对相关行业起到了明显拉动作用。反映在股市上，2024年全年，科技和红利类资产表现较强，消费和顺周期类资产表现较弱。 组合全年布局主要集中在食品饮料、汽车、医药、轻工等方向。从结果上来看，布局消费类资产对2024年的业绩造成了一定拖累，组合配置了较多的消费类资产，主要是考虑到上述行业自2021年以来已经连续回调了3年，估值处于历史低位，股息率处于历史高位，虽然行业基本面仍然有一定压力，但是优秀的公司具备超越周期的能力。但是从结果看，一方面乐观估计了宏观经济的复苏力度，另一方面，也低估了短期基本面对股价的影响。

三季度，市场出现了比较大的波动。在924央行发布会之前，市场对于政策预期仍较为保守，且各项经济指标仍呈现出一定压力，居民消费信心低迷，市场成交量持续萎缩，导致出现很多公司的定价低于其内在价值，但是由于市场缺乏成交量，股价仍继续下跌。924央行发布会上，央行宣布降低居民存量房贷利率，年均减轻居民房贷约1500亿，有助于部分修复居民端资产负债表；另外，央行宣布推出两项创新金融工具，包括互换便利和再贷款支持，将有力保障股票市场的流动性，降低市场自身因流动性匮乏而导致的波动放大。 基于上述变化，组合在924会议前仍保持相对偏谨慎的仓位，且持仓主要集中在家电、汽车等有出口逻辑的方向以及部分价值行业的龙头标的。在924央行发布后，基于对市场流动性改善预期以及对未来潜在的财政政策的预期，组合加大了股票持仓，同时增加了部分顺周期以及成长方向上的配置，包括食品饮料、医药、农业等方向。 我们认为，央行创新性政策对市场流动性以及预期的改善，对股市估值修复有明显促进作用，虽然短期市场交易量放大势必导致波动加大，但是我们认为市场跌回前期低点的概率可能较低 。后续关注点在于财政政策以及制度改革的力度是否足够，能否顺利激发经济主体活力，带动经济复苏，改善居民收入预期和消费信心。如果上述情境超预期，股市有望在基本面和预期循环共振迎来较好的投资机遇。

上半年，市场整体呈现下跌走势，成交量和市场风险偏好都维持在较低水平。虽然国家出台了一系列刺激经济的政策，但是由于经济转型需要时间，地产也仍处于防风险阶段，导致居民收入预期以及消费信心处于较低水平，二季度国内经济和消费在去年低基数的基础上，改善幅度比预期略弱。出口方向又因为美国大选以及各国贸易保护倾向抬头等因素扰动面临一定加关税的风险。在此背景下，市场风险偏好进一步降低，顺周期类资产持续承压，低估值、高确定性、高股息类资产被市场进一步拥抱，市场风格演绎的较为极致。从二季度公募持仓结构来看，顺周期类资产仓位有明显降低，而红利类资产和电子板块持仓比例得到提升。 上半年，组合主要配置在食品饮料、医药生物、家用电器和农业等板块，整体表现欠佳。二季度考虑到基本面复苏弱于预期，组合有一定降低仓位。选股思路上，组合在看重企业中长期成长潜力的基础上，适当增强对安全边际的权重考量，尽量控制组合回撤。

市场观点：2023年经济数据呈现前高后低的趋势，很多行业一季度 也面临较高基数，一季度过后基数向下叠加需求恢复，数据有望呈现逐季改善的走势。同时，美联储下半年也有降息可能，国内货币政策也有继续宽松的空间，利好市场风险偏好提升以及外资流入A股，我们认为下半年市场潜在投资机会或更多。 国内经济处于由粗放式增长向高质量增长转化的过程，经济逐步进入新常态，但市场预期如果过于悲观，短期也有修正的可能性。一方面，组合希望能够挖掘并投资兼具好的商业模式和高成长的方向；另一方面，在没有那么多高成长方向的背景下，找到价值被低估的优质公司。同时，坚持盈利驱动的投资框架，控制整体组合的波动。基于上述观点，截止报告期末，产品 主要布局在老龄化消费、优质的高股息资产以及生猪养殖产业链。

2023年，受资金面和基本面约束，股市整体表现较弱。一季度后，受益于短期报复性消费以及政策预期抬升，消费短期领跑市场。但是步入二季度后，随着经济数据逐渐转弱、政策预期落空等因素影响，顺周期和成长板块均出现调整，市场表现较好的主要是AI和中特估等主题性机会，但是到了下半年，主题投资也有所熄火。全年来看，市场风格发生了较大的转变，由前几年看重企业成长性，愿意给商业模式和成长性更多估值溢价，转变为现在更看重短期业绩稳定性以及性价比，全年来看，市场表现较好的主要是一些低估值的价值股。 2023年，组合始终坚持盈利驱动，主要布局在食品饮料、医药生物、农林牧渔等行业，也成功抓住了一些投资机会，包括中药、零食、养殖等方向。同时也低估了减量市场下部分成长行业的估值下杀程度，导致左侧过早地布局了一些公司，对部分公司基本面的研究和理解仍有提升空间。2024年，会总结经验，完善组合投资框架。

三季度，整体市场出现了小幅调整，其中价值行业的非银和周期性行业的煤炭、石油石化、钢铁表现较好；消费行业较上半年有一定企稳；上半年表现较好的AI方向出现了回调；新能源领域则继续回落。 国内方面，从宏观经济数据来看，尤其是步入8-9月份，已经有一定企稳态势。加上政策端也出台了一系列的对经济和股票市场的刺激政策，对市场预期起到了一定提振作用，政策底已经愈发明显。但考虑到地产和基建对经济拉动效果下降，且经济全球化持续面临挑战，预计经济从底部企稳向上的周期较以往会被拉长。 国外方面，美国通胀仍然维持较高水平，出口景气度较上半年有一定回升，但长期中美贸易摩擦预计仍将持续，出口企业需要考虑如何应对产业转移的风险。受限于高通胀，美国国债利率仍然维持高位，但是再加息空间也有限，年内预计最多再加一次利息，明年有望进入降息通道，当前市场对加息预期也较为充分，对市场整体风险可控。期间，本组合考虑到当前位置市场下跌风险有限，且进入年底市场会逐渐向明年展望，组合持仓中加大了部分估值具备安全边际，且明年业绩预期不高，但确定性较强的资产，主要集中在消费领域。 我们认为当前市场下跌风险有限，年底到明年市场机会较大。一方面，进入四季度市场会逐步向明年展望，一些具备中长期成长逻辑且明年业绩增长确定性较高的公司，表观估值会进一步消化，考虑到当前市场估值已经处于历史偏底部区间，我们认为年底到明年这类公司获得收益的概率较高；另一方面，随着美债利率持续走高以及高位维持的时间越长，市场对其定价也会越充分，我们认为当前市场正处于该阶段，而一旦美国进入降息周期，市场风险偏好有望提升，A股对外资的吸引力也会回升。

2023年上半年，美国服务业表现偏强，制造业边际走弱，就业市场仍然紧张，核心通胀韧性较强。美联储货币政策维持紧缩，美债收益率整体上行。国内方面，一季度经济经历了一轮斜率较高的修复过程，服务业和消费表现较好，地产销售逐步回暖，建筑业景气度较高，市场对经济复苏的预期普遍较强。二季度修复速度有所放缓，基建和制造业投资表现较好，外需影响下出口有所下滑，地产销售转弱，内需恢复受到一定影响。通胀方面，外部高通胀背景下国内物价相对平稳，基数效应和需求恢复时滞影响下CPI震荡回落，PPI处于低位。 宏观政策方面，一季度两会定调今年GDP增速目标5%，略低于市场此前较为乐观的预期，货币政策向正常化回归，资金面波动加大，中枢有所抬升，3月超预期降准，显示对资金面的呵护态度；二季度经济下行压力增加，领导层对经济的重视上升，7月政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”。货币政策维持宽松，6月13日起陆续将7天期逆回购利率/SLF/MLF/LPR利率均下调了10个基点。 从债券市场看，上半年市场经历了“强预期强现实-强预期弱现实-弱预期弱现实”的转变，春节前利率有所上行，随后震荡，3月后趋势性下行，10年国债收益率从2.9%附近下行至2.6%附近，收益率曲线从熊平走向牛陡；信用方面，机构对票息资产需求较为旺盛，配置力量较强，信用债收益率整体下行，信用利差处于低位；权益方面，春节前指数涨幅明显，节后经济修复预期走弱，指数震荡下行，转债表现好于权益，上半年沪深300指数下跌0.75%，中证转债指数上涨3.37%。 报告期内本基金组合的固收资产仓位以中短端利率债为主。由于资产规模收缩，出于流动性管理需要，组合主要投资于流动性好、性价比合适的交易所利率债。转债方面，组合仅参与一级市场转债申购套利，不主动参与二级市场转债投资。杠杆方面，考虑到短债的息差性价比一般，报告期内基本维持低杠杆操作。

2023年一季度，欧美核心通胀粘性较强，同时经济仍有韧性，欧美央行货币政策整体延续收紧态势，但3月以来，欧美一些金融机构在持续加息背景下的脆弱性开始显现，市场对欧美金融业风险的担忧上升，使得海外加息预期有所缓和。国内出口动能受到外需影响，内需对经济的支撑增强。一季度社融增速有所反弹，服务业和消费表现较好，地产销售逐步回暖，建筑业景气度较高，经济整体呈现温和复苏的态势。通胀方面，基数影响下PPI跌幅扩大，猪肉影响下CPI处于低位。 宏观政策方面，两会定调今年GDP增速目标5%，略低于市场此前较为乐观的预期；货币政策方面，一季度资金面波动加大，资金利率中枢有所抬升，货币政策逐步向正常化回归。央行超量续作MLF，公开市场操作保持弹性，3月超预期降准，显示对资金面的呵护态度，有利于保持流动性合理充裕。 从债券市场看，春节前市场对经济修复的预期较强，长端收益率上行，节后资金面边际收敛，短端利率有所上行；同时对经济复苏斜率和政策力度分歧加大，长端利率窄幅震荡，之后伴随着央行超预期降准，利率整体有所下行。一季度10年国债收益率在2.8%-2.95%的区间波动，收益率曲线经历了从熊平到牛陡的过程；信用方面，经过去年年底的大幅调整后，信用债配置价值显现，今年以来信用利差整体下行，目前中高评级、短期限债券信用利差分位数已修复到历史较低水平；权益方面，节前指数涨幅明显，节后指数偏震荡，部分热点板块涨幅突出，一季度沪深300指数上涨4.6%，中证转债指数上涨3.5%。 展望2023年二季度，美国服务业通胀粘性较强，但叠加金融业风险上升，使得联储加息进程不确定性增强。预计外需整体仍然处于下行趋势，使得国内复苏动能仍需要向内生因素切换，但地方债前置对基建投资支撑较强，地产销售回暖的斜率仍有不确定性，消费特别是耐用品方面的修复仍然偏慢，使得整体内需修复的斜率仍然有待观察。通胀方面，CPI整体仍然较为温和，PPI受基数影响仍在低位震荡。货币政策方面，稳增长背景下整体仍然保持流动性合理充裕，但结构性倾向可能更强。 债券市场投资方面，基本面修复趋势确定，且二季度基数较低或将使得经济数据读数偏高，对债市利空可能仍然存在，但出口下行背景下内外需或难以共振，美联储加息预期下降或使得国内货币政策约束减弱，预计长端利率仍然维持区间震荡的状态；信用策略上，信用风险偏好或将进一步向资质和流动性较好的债券集中，预计拉长久期性价比较低，收益率窄幅波动格局下高等级中短端信用债仍有一定票息价值；权益方面，预期股债收益差显示权益资产配置价值相对占优，我们相对关注经济修复、稳增长、高质量发展等相关的机会。 报告期内本基金组合的固收资产仓位以中短端利率债和信用债为主。由于资产规模缩减，出于流动性管理需要，组合降低了信用债持仓，保持了短期利率债仓位，其中信用债仓位主要投资于风险相对可控、性价比合适的中短久期优质国企信用债。转债方面，组合仅参与一级市场申购套利，不主动参与二级市场转债投资。杠杆方面，考虑到短债的息差性价比一般，组合整体杠杆比较稳定，报告期内基本维持低杠杆操作。

2022年，全球能源和粮食供应紧张，加上发达国家的刺激政策的后遗症和全球供给瓶颈等因素，使得海外整体处在高通胀环境中，美联储加息缩表，流动性收紧，全球衰退预期上升，主要发达经济体在稳物价和稳增长之间艰难权衡，外需疲弱导致全年出口增速下行，同时，国内经济循环受阻，需求端消费、地产疲软，居民资产负债表修复缓慢，稳增长政策推动基建和制造业投资表现较好。国内稳地产和稳增长措施频繁出台，货币政策维持宽松，政策发力对社融有脉冲式的影响，全年GDP增速3%，社融增速9.6%。通胀整体温和，CPI前低后高，全年均值2%，PPI整体呈回落趋势，全年均值4.2%。 货币政策全年维持宽松，资金利率中枢明显低于政策利率。2022年4月、12月两次全面降准各0.25个百分点，1月、8月两次全面降息各10 bp，1月、5月、8月下调LPR报价。央行在总量宽松的同时，加强结构性货币政策工具的使用，引导重点领域的信贷投放，降低企业融资成本。 从债券市场看，2022年国内经济处于下行周期，流动性整体宽松，债券市场反复博弈宽信用预期和弱复苏现实，前三季度弱经济与宽货币组合促使利率震荡下行，四季度金融支持地产，叠加流动性边际收敛，利率明显调整，10Y国债全年在2.55%-2.95%之间震荡。信用债收益率前三季度有所下行，四季度因经济基本面好转预期和理财赎回等影响上行较多，信用利差随之走扩。 从权益市场看，盈利增速下行，全年受海外流动性收紧等因素制约，风险偏好较低， A股主要指数下跌明显。沪深300全年下跌21.6%，中证转债指数全年下跌10%。