南方荣尊混合A(003938) - 基金投资策略和运作

三季度的政治局会议定调加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，经济增长动能企稳回升，8-9月一系列逆周期调控和活跃资本市场政策出台；海外方面，美国经济表现强于预期，美联储加息预期再次升温；国内债券收益率先下后上，受9月银行间资金面偏紧影响短期调整幅度大于长端；权益市场震荡偏弱，防御性板块表现相对较好，顺周期板块存在阶段性机会，成长板块回调幅度较大；转债受到权益、债券先后调整的影响，出现阶段性估值压缩。操作方面，南方荣尊纯债方面主要配置中短期利率债，较好地规避了债市的调整，权益部分在政治局会议之后加大了配置力度，主要配置数字经济、军工等方向，弱市环境下这一部分仓位带来了一定的回撤。展望四季度，伴随经济增长动能稳步回升，国内经济、通胀、金融数据有望逐月向好，海外美联储加息预期接近顶部区域，中美关系存在阶段性缓和机会。债券市场短端基本调整到位，中长端仍有压力，宜耐心等待配置窗口的出现。权益市场情绪和估值处于底部区域，国内外因素均有利于市场出现一轮修复性行情；结构上，在地产恢复弱于预期的情况下，数字经济方向边际催化占优，顺周期主要关注地产相关度低的行业；转债方面，三季度估值回落到区间震荡的中偏低水平，后续伴随权益市场情绪回暖转债估值亦有修复空间。操作方面，四季度南方荣尊纯债方面继续以中短期利率债和商金债为主，权益方面积极把握市场修复行情，重点挖掘数字经济板块的结构性机会，力争增厚组合收益。

2023上半年，经济在经过年初的疫后向上脉冲后复苏动能回落，4-5月稳增长政策进入观察期，市场风险偏好回落，债券利率趋于下行，6月央行降低政策利率，进一步推动债市走强；权益方面，与宏观经济周期相关度高的消费周期等板块一季度冲高后持续回调，产业周期趋势向上的数字经济板块表现较好；转债方面，估值较2022年底的低位有所修复，大部分时间估值跟随权益市场情绪同向波动，个券亮点较多。操作方面，南方荣尊纯债方面主要配置中短期利率债和商金债，权益部分较好地把握了数字经济板块的机会，在市场情绪高点降低了权益仓位阶段性规避市场调整。

2023年一季度，经济复苏态势较好，开年信贷投放旺盛，央行3月降准但资金利率已经初步完成向政策利率的收敛，美国经济表现好于预期，但美欧银行业危机冲击下美联储加息周期接近尾声。一季度债市表现好于预期，配置力量推动去年四季度超跌的信用债完成估值修复，利率债表现较弱，短端上行带动利率曲线平坦化；权益市场春节前系统性上涨，春节后不同板块分化显著，数字经济持续领先，中国特色估值体系和一带一路主题阶段性表现较好；转债市场估值修复，伴随权益市场上涨一季度也录得较好的表现。操作方面，南方荣尊纯债方面主要配置交易所利率债，权益部分保持了偏高的仓位，较好地把握了数字经济板块的机会，在1月阶段性高点适度降低了消费板块的配置比例，部分规避了2-3月消费板块的调整。 展望2023年二季度，在全年经济总量复苏、高质量发展优先、房地产没有需求侧强刺激的判断下，积极看待国内经济复苏的斜率和两会换届完成后政策出台节奏，美联储加息周期接近尾声，欧美经济距离衰退仍有一定的韧性，总体宏观格局有利于权益资产、利空债券资产。债券经过一季度的超跌反弹，收益率降至赔率偏低的水平，如果二季度收益率阶段性上行，将提供更好的配置窗口。权益方面，2-3月市场情绪回落至低位，市场对国内经济复苏斜率、政策落地的预期也降至低位，看好后续国内经济好于预期带动市场上行，认为当前处于积极可为的阶段；结构上，数字经济逐步确立年度主线，计算机、通信、电子等板块内部可以根据赔率调整配置比例，消费在经过近2个月的调整后赔率明显回升，积极看待消费二季度的表现，中国特色估值体系下的央国企和一带一路主题后续仍有表现机会，回调之后可以择机布局。转债方面，一季度完成了估值修复，判断后续转债估值跟随权益市场情绪箱体震荡，下个阶段我们将更加关注自下而上的机会，优先关注趋势向上的偏股型个券，其次寻找涨跌具备明显不对称性的高赔率个券，同时积极关注陆续上市的优质新券。操作方面，二季度南方荣尊计划通过交易所利率债灵活调整组合久期，积极把握权益市场机会，重点挖掘成长和消费板块的机会，关注中国特色估值体系和一带一路主题。

2022年国内经济受疫情和房地产下行影响较大，俄乌冲突推升了能源价格，美联储快速加息对全球风险资产的冲击明显。权益市场呈现倒N型走势，全年调整幅度较大；纯债1-10月震荡，11-12月在经济复苏预期和银行理财赎回冲击快速下跌；可转债开年估值处于高位，权益和债市的调整使得转债市场出现3轮明显的杀估值，到年底估值达到阶段性低位。操作方面，南方荣尊纯债方面主要配置交易所利率债，在四季度降低了组合久期，受债市调整影响较小；权益部分保持了偏高的仓位，阶段性把握了成长和消费板块的机会，但在熊市环境下整体收益不佳。

2022年三季度经济修复进程受到疫情反复、地产烂尾、高温限产等多重因素的干扰，央行降低公开市场操作利率，更多的稳增长政策工具出台，海外通胀高位徘徊导致欧美央行货币紧缩力度加大，全球利率上行伴随经济衰退担忧加剧。三季度债市表现较好，利率曲线整体下行，3-5年信用利差进一步压缩；权益方面，7-8月新老能源和小市值股票表现较好，8月下旬以来整体回调幅度较大；可转债市场8月中下旬估值高位回落，9月以来估值在中性水平震荡，受权益市场下跌影响当季回调幅度也较大。操作方面，南方荣尊纯债方面主要配置交易所利率债，灵活调整组合久期；权益部分保持了偏高的仓位，主要配置成长和消费方向。 展望四季度，当前市场比较充分地反应了国内外的悲观预期，包括疫情反复、地产链条下行、海外加息和衰退等等，股债相对估值来到极值区域，债券收益率易上难下，配置价值偏低，股票底部信号明确，赔率好且中期胜率高，转债估值回归中性不再是拖累，虽然没到达2018年底的洼地水平，但跟涨能力明显增强。结构上看好三条主线：稳增长价值板块的机会，包括银行、家电、建材等行业；科技自主可控和国产替代的机会，包括电子、计算机、军工、医疗设备等；消费场景恢复带来的景气拐点机会，包括食品饮料、医美化妆品、航空、免税等。操作方面，四季度南方荣尊计划通过交易所利率债灵活调整组合久期，积极把握权益市场底部的配置机会，重点在上述三条看好的主线中寻找机会。

上半年经济受疫情影响出现一定波动。1-6月工业增加值同比增长3.4%；固定资产投资同比增长6.1%，其中，房地产投资同比下滑5.4%，制造业投资同比增长10.4%，基建投资同比增长9.25%，基建和制造业景气度较好；社会消费品零售总额同比下滑0.7%，消费受疫情冲击较大。房地产销售面积同比下滑22.2%，新开工面积同比下滑34.4%，土地购置面积同比下滑48.3%，房地产产业链表现低迷。1-6月CPI同比增长1.7%；PPI同比增长7.7%，受供给端影响，工业品价格高位震荡。6月末M2同比增长11.4%，1-6月信贷社融增长波动较大。 美联储上半年加息3次，合计加息1.50%，预计下半年加息幅度仍然较大。欧央行预计下半年也将开启加息周期。国内方面，央行上半年降低OMO和MLF操作利率10BP，降低1年期LPR利率10BP，降低5年期LPR利率20BP。二季度美元指数上涨6.45%，人民币对美元汇率中间价贬值3510个基点。全季度来看，银行间隔夜、7天回购加权利率均值为1.66%、1.85%，分别较上季度下行34BP和44BP。 市场层面，二季度债券收益率震荡为主，短端下行幅度较大。其中，1年国债、1年国开收益率分别下行20BP、21BP，10年国债、10年国开收益率分别上行5BP、2BP。信用债方面，信用债整体表现好于同期限国开债，AA表现好于AAA。 投资运作上，债券部分，一季度组合整体维持积极久期，3月末考虑到市场阶段性调整后性价比更高，进一步增加仓位及久期；二季度债券市场整体处于区间震荡阶段，组合在控制久期和信用风险的基础上选择高静态券种配置，积极挖掘券种间相对价值，并通过一定的利率债波段操作为组合贡献超额收益。权益部分，一季度考虑到稳增长政策出台预期，组合年初维持相对积极的仓位，后续考虑到地缘政治风险变化、外围加息周期加速、市场资金偏好转弱，组合于3月逐渐减仓，二季度继续维持较低仓位，季度末有所加仓，主要在稳健成长、高景气行业中精选标的。

一季度经济形势较为复杂。外部地缘政治形势恶化，国内疫情出现扩散，经济出现了内需放缓叠加外部输入性通胀的压力。政策上，金稳会定调稳增长继续加码，稳定了市场预期，但政策的实施路径和出台节奏仍需观察。市场层面，一季度债券市场收益率震荡为主，信用债整体表现不及同期限利率债。投资运作上，债券部分，组合整体维持积极久期，3月末考虑到市场阶段性调整后性价比更高，进一步增加仓位及久期；权益部分，考虑到稳增长政策出台预期，组合年初维持相对积极的仓位，后续考虑到地缘政治风险变化、外围加息周期加速、市场资金偏好转弱，组合于3月逐渐减仓，适当降低风险敞口。展望未来，经济依然面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。内需的压力主要体现在地产投资持续低迷，同时疫情防控难度大；外需压力则体现在地缘政治形势复杂，以及全球流动性趋于收紧。通胀方面，目前的主要问题依然在海外，输入性通胀风险需要警惕。政策方面，预计货币政策继续坚持“以我为主”，将采取较为积极的政策来应对国内的压力。利率债策略：货币政策环境较为友好，稳增长预期或逐步增强，预计利率债维持区间震荡。对利率债看法中性。信用债策略：关注地产和城投的政策风险，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

全年经济逐季放缓，全年工业增加值同比增长9.6%，固定资产投资累计同比增长4.9%。房地产景气度偏低，制造业景气度相对较好，消费恢复偏慢。食品价格低迷拖累CPI表现，工业品价格高涨推动PPI全年维持高位。国内央行货币政策稳健中性，12月再次降准，同时下调了1年期LPR。市场层面，利率债收益率震荡下行，信用债整体表现好于利率债。投资运作上，组合债券部分总体保持稳定，根据申赎节奏、到期情况、信用利差，适当调整持仓债券结构。四季度组合逐渐提升久期，并增加优质商业银行二级资本债配置。权益部分，上半年考虑到市场整体震荡行情，空间有限，组合积极操作，努力寻找结构性的行业机会。四季度考虑到大宗商品供给约束，组合于季度初加仓煤炭钢铁等周期性行业，并及时止盈获得较好收益；中央经济工作会议后宽信用方向明确，组合也逐渐增配可能受益于稳增长政策的行业。

三季度经济有所回落，1-8月工业增加值累计同比增长下降至13.1%，房地产景气度下降，基建制造业相对稳定，消费受疫情影响继续回落。猪价下行周期拖累CPI下行，上游工业品价格上涨带动PPI上涨。国内央行货币政策保持中性，7月初降准。市场层面，利率债收益率震荡下行，曲线平坦化，信用债整体表现不及利率债。投资运作上，组合债券部分根据申赎节奏、信用利差等因素，适当调整持仓债券结构，提升性价比，优化流动性。权益部分，考虑到市场整体震荡行情，空间有限，组合积极操作，努力寻找结构性的行业机会。展望未来，经济增速下行压力加大，但通胀压力仍然较大，预计货币政策维持稳健中性，流动性平稳。利率债方面，基本面利多因素逐渐增加，利率下行的趋势还在，但空间受到一定限制。信用债方面，需密切关注受信用风险冲击较大的发债主体，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持的品种择优配置，同时适当关注周期性行业的结构性机会。

上半年经济持续修复。投资方面，房地产韧性较强，基建、制造业相对稳定，后续关注地产、城投融资政策对投资的持续影响。消费修复较慢，出口仍受益于海外复苏。猪价下行周期拖累CPI，上游工业品价格上涨带动PPI上涨。国内央行货币政策保持中性。市场层面，利率债收益率震荡下行，信用债整体表现优于利率债。投资运作上，组合债券部分总体保持稳定，年初兑现久期收益，根据申赎节奏、信用利差，适当调整持仓债券结构，提升性价比，优化流动性。权益部分，考虑到市场整体震荡行情，空间有限，组合适当降低权益敞口。

2021年1-2月经济继续修复，工业增加值同比增长35.1%，固定资产投资同比增长35%，地产景气度高于基建和制造业，消费修复略不及预期。工业品价格带动PPI上行，CPI价格平稳，国内央行货币政策保持中性。市场层面，利率债收益率区间震荡，信用债整体表现优于利率债。投资运作上，固收方面，组合跨过年末后，适当降低久期进行止盈，并根据市场情况持续进行信用债持仓结构调整，优化持仓行业配置；权益方面，组合在春节前适当降低仓位，并于市场调整后逐步提升仓位。展望未来，经济复苏和通胀上行的趋势仍在，下半年海外经济能否超预期存在较大不确定性。预计货币政策维持稳健中性，流动性维持平稳。利率债方面，预计维持震荡走势，向上和向下空间均不大。信用债方面，需密切关注受信用风险冲击较大的发债主体，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持的品种择优配置。

2020年受到疫情影响，经济先下后上，四个季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%。全年工业增加值同比增长2.8%，固定资产投资累计同比增长2.9%，全年地产和基建表现较强，制造业恢复相对滞后，消费修复滞后于生产。全年CPI平均增长2.5%，PPI平均下滑1.8%。2020年美联储大幅放松货币政策，下调联邦基金利率至0%。国内央行上半年下调公开市场操作利率30BP，同时进行降准、再贷款等一系列操作，下半年随着疫情得到控制，货币政策整体转向中性。市场层面，全年利率债收益率先下后上，收益率曲线变平，信用债整体表现不及同期限政金债。投资运作上，上半年组合持续进行持仓债券调整置换，优化流动性结构，以应对年度开放期的可能赎回；同时考虑到疫情冲击后经济开始出现平稳复苏迹象，组合积极参与股票交易，争取超额收益。年中开始，考虑到货币政策取向偏于中性，经济景气度逐渐上升，组合小幅降低债券久期敞口，同时提高股票部分仓位。四季度，债券方面考虑到市场流动性逐渐宽松，组合逐渐提升久期，并在随后的利率下行过程中获得较好的资本利得收益；权益方面整体维持均衡配置，适当参与交易机会。