汇安嘉裕纯债债券A(003891) - 基金投资策略和运作

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本基金久期维持在较低水平，以期减少波动平滑净值。

2025年第三季度，债券市场在多重因素的影响下呈现阶段性调整特征。具体而言，7月至8月上旬，“反内卷”政策推动通胀预期升温，权益及商品市场走强，对债市形成压制。此后，有关部门宣布恢复对部分券种征收增值税，推高持有成本，促使收益率定价基准进一步上移；8月至9月，在科技板块的带动下A股市场延续强势，居民大类资产配置向权益端倾斜，债市负债端承压。进入9月，公募基金销售费用征求意见稿引发市场广泛讨论，叠加美联储降息背景下国内宽货币预期强化，多空因素交织下债市情绪趋于谨慎，行情进入震荡区间。报告期内，债市收益率中枢震荡上移，资金面较为稳定。本产品主要采取票息策略，久期维持在较低水平。

回顾上半年，债券市场在海外宏观事件冲击、国内货币政策及相关预期的节奏变化、资金面松紧转换、基本面数据的边际变化和市场行为等多重因素的驱动下，呈现显著的高波动震荡市特征。具体而言，年初在央行稳汇率及防空转的表态下，资金面趋紧，短端债券利率迅速上行；2月-3月，社融信贷“开门红”，叠加人工智能领域技术突破及民营经济座谈会释放政策利好，市场风险偏好迅速回升，长债走弱。4月，受美国对华加征关税政策影响，债市行情迅速重启，带动利率快速下行至阶段性低位。随后市场围绕关税谈判反复，基本面预期，超长期特别国债发行等进行博弈，市场震荡回调。5月降准降息落地带动资金价格中枢下移，后资金面总体宽裕，债市震荡修复。报告期内，本组合主要通过捕捉流动性及预期拐点灵活调控组合久期和杠杆，并在严控风险的前提下适度参与波段交易。

回顾2025年一季度，债市在资金面紧平衡、降息降准预期修正、经济预期回暖、基本面数据边际变化和市场行为等多重因素的共振影响下，呈现宽幅波动态势，10年期国债收益率一度下破1.6%，上触1.9%。具体而言，1月初债市迎来开门红：去年四季度起的抢跑行情进入白热化，叠加年尾踏空资金进场且权益走弱，债市做多情绪较强。但随着央行表态稳汇率及防空转，市场宽货币政策预期降温；叠加1月10日央行宣布暂停国债买入操作，资金面转向紧平衡，带动短端债券利率迅速上行。而长端利率在PMI数据再度回到收缩区间，及股债跷跷板效应和多头惯性情绪的驱动下，呈低位震荡走势。2月，资金面仍是债市主要影响因素：在央行流动性投放收缩以及资金利率高企的背景下，负carry愈演愈烈。加上社融信贷“开门红”，基本面数据展现边际复苏迹象以及deepseek带动权益市场走强，宏观叙事发生积极转变等多重因素作用下，债市波动加大，曲线呈现熊平态势。3月，资金价格中枢稳定高位，降息降准预期持续扭转，上半月债市延续调整行情。下半月随着央行连续净投放，MLF超量续作且改为美式投标，债市情绪有所企稳。信用债先于利率债进入修复行情，配置性价比凸显。而利率债方面，资金面和经济复苏的成色仍是影响债市的关键因素，加上外部风险未定，以及全年降准降息预期仍存，后续或维持区间震荡行情，需把握交易机会。本基金在报告期内结合流动性拐点及市场预期，灵活调节杠杆和久期。信用投资方面，在严控风险的前提下优选信用债进行投资。

报告期内，国内经济整体呈现“U型”走势：一季度总体向好，二三季度有所放缓，四季度企稳回升，为全年增速高点。供给侧方面，年中受全球经济放缓，有效需求不足的拖累，有所承压；但在一系列稳增长政策的支撑下，工业增加值增速整体相对稳定。需求侧方面，地产投资较为低迷，但在政策的扩围加码下有所企稳；基建投资保持稳定，制造业在需求疲软的负面影响和出口链、设备更新的正面带动下表现分化；出口则超预期回暖，彰显韧性。债市方面，年初存款利率调降及降准50bp进一步确认宽货币周期，市场对降息预期增强，叠加“资产荒”加剧，收益率加速下行。4-9月中旬，央行持续提示长债利率风险，开展国债借入、引导大行卖债等操作对市场造成阶段性扰动，收益率呈现波浪式下行。9月底多项政策密集发布，债市在宽信用政策刺激、风险偏好极限扭转等因素的影响下大幅度调整。后在股债跷跷板和政策预期影响下，债市波动放缓。11月，随着供给过峰，年底抢跑行情开启。年底随着政治局会议和中央经济工作会议闭幕，债市交易主线围绕“适度宽松的货币政策”，做多情绪进一步点燃。总体来说，债市虽受到央行指导、特别国债供给、增量政策预期的扰动，但全年表现亮眼。报告期内，本基金主要采取票息策略，以适度的杠杆增加收益。

三季度，需求对于生产的拖累继续显现。PMI此前呈现生产强于需求的局面，但随着新订单预期低位徘徊，产销率持续低迷，利润率偏低，导致生产也开始快速下滑，企业的产成品库存位于历史高位，并开始反应性地降低原材料库存。地产方面，房价持续下跌，产生负向财富效应，收入预期下降导致消费数据偏弱，压制风险偏好。在此背景下，债券利率不断创下新低。9月末，政策出现大幅转向。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到“干字当头，众志成城”，“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态极为积极，风险偏好大幅扭转，股市大涨，地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。本基金在三季度主要采用票息策略，使用了适当杠杆，增厚了部分收益。

上半年政府债发行偏慢，城投债融资收紧，机构欠配压力较大。地产政策放松后仅有短期脉冲反弹，并未实现趋势性扭转。经济数据延续弱复苏态势，政策层面防风险导向更加突出，市场风险偏好不断走低，债券收益率持续下行。央行多次提示长期债券风险后，利率出现短期大幅反弹，但随后再度走低。报告期内，本组合主要通过杠杆获取票息收益。

一季度，货币政策保持宽松，利率债发行节奏偏慢，风险偏好未明显抬升，收益率曲线整体下移。由于短端政策利率保持不变，市场利率围绕政策利率波动，未明显低于政策利率，期限利差快速压缩。报告期内，本基金维持票息策略，适当使用杠杆放大收益。

2023年初，随着疫情防控政策放开，市场对于经济修复给予了较高预期，地方政府表态积极，一季度信贷实现大幅增长，高频数据明显改善，10年期国债利率出现明显上行。3月召开两会，将GDP目标定在5%左右，市场强刺激预期降温，降准25bp较为保守，利率小幅波动。进入4月后，政策进入空窗期，地产销售快速走低，经济数据环比走弱，制造业PMI重回收缩区间，多家股份行跟随式下调存款挂牌利率，利率出现大幅下行，10年期国债利率由2.85%下行至2.78%。五一后，存款自律定价机制要求通知存款和协议存款纳入上限管理，降息预期进一步升温，CPI不及预期叠加信贷“开门红”后的快速回落，推动10年期国债利率进一步下行至2.70%附近。6月国有大行全面下调存款挂牌利率，央行针对逆回购、MLF实行全面降息，同时信贷进一步走弱，多重因素影响下，10年期国债创下2.60%的新低后呈现“利多出尽”式调整。8月MLF超预期降息，推动10年期国债再创2.53%的新低水平。9-11月，地方再融资债集中发行，叠加增发1万亿国债，流动性持续偏紧，收益率曲线整体上移，债市持续调整。12月财政突出“适度加力，提质增效”，央行突出“盘活存量”，总量刺激预期降低，存款利率再度下调，PMI与CPI超预期走低，叠加跨年流动性重回宽松，收益率曲线整体下移，10年期国债大幅下行至2.55%附近。报告期内，主要采取票息策略，以适度的杠杆增加收益。

报告期内，市场风险偏好的降低带动长债收益率下行，随后国内政策的快速出台，对于地产和资本市场的支持力度不断加大，PMI、工业企业利润好转，CPI及PPI见底，基本面修复初现，长债收益率上行超过季初水平。由于地方专项债在8-9月集中发行，资金利率中枢系统性上移，带动短端利率大幅上行。本基金在投资标的上，严格控制信用风险，谨慎进行信用债投资。后市来看，10月专项债使用可能加快，但大量逆回购回笼、缴税大月叠加再融资债发行，使得资金面依然存在较大不确定性。目前M1增速持续下滑，地产销售分化较为明显，库存周期由去库转向补库的时间可能比预期要长，经济复苏速度可能依然较为缓慢，风险偏好未明显抬升的情况下，将继续采用票息策略，在资金面稳定时谨慎使用杠杆扩大收益。

上半年债券市走强，收益率接近去年调整前的低点附近。这一阶段债券市场不受任何因素的扰动，收益率单方向快速下行，预期的改变起到了至关重要的作用。当弱预期和弱现实相互叠加时，进一步加强市场对于经济的担忧。报告期内本基金持仓结构未做调整。

一季度债券市场收益率震荡下行，信用债在经历了去年四季度的大幅调整之后表现尤为出色，从板块来看行情自高等级国企产业到中低等级城投贯穿整个报告期。当前时间点信用利差已修复至历史低位，利率债息差随着资金中枢抬升亦在缩窄，纯债性价比较季度初明显下降。报告期内本基金持仓未做调整。