汇安嘉裕纯债债券A(003891) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年第三季度，债券市场在多重因素的影响下呈现阶段性调整特征。具体而言，7月至8月上旬，“反内卷”政策推动通胀预期升温，权益及商品市场走强，对债市形成压制。此后，有关部门宣布恢复对部分券种征收增值税，推高持有成本，促使收益率定价基准进一步上移；8月至9月，在科技板块的带动下A股市场延续强势，居民大类资产配置向权益端倾斜，债市负债端承压。进入9月，公募基金销售费用征求意见稿引发市场广泛讨论，叠加美联储降息背景下国内宽货币预期强化，多空因素交织下债市情绪趋于谨慎，行情进入震荡区间。报告期内，债市收益率中枢震荡上移，资金面较为稳定。本产品主要采取票息策略，久期维持在较低水平。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2025年中期报告
回顾上半年，债券市场在海外宏观事件冲击、国内货币政策及相关预期的节奏变化、资金面松紧转换、基本面数据的边际变化和市场行为等多重因素的驱动下，呈现显著的高波动震荡市特征。具体而言，年初在央行稳汇率及防空转的表态下，资金面趋紧，短端债券利率迅速上行；2月-3月，社融信贷“开门红”，叠加人工智能领域技术突破及民营经济座谈会释放政策利好，市场风险偏好迅速回升，长债走弱。4月，受美国对华加征关税政策影响，债市行情迅速重启，带动利率快速下行至阶段性低位。随后市场围绕关税谈判反复，基本面预期，超长期特别国债发行等进行博弈，市场震荡回调。5月降准降息落地带动资金价格中枢下移，后资金面总体宽裕，债市震荡修复。报告期内，本组合主要通过捕捉流动性及预期拐点灵活调控组合久期和杠杆，并在严控风险的前提下适度参与波段交易。
当前基本面数据反复，“供给领先于需求，外需强于内需”的结构性失衡现象仍较为显著。具体而言，工业生产和出口表现超出预期，但地产仍处于筑底调整阶段，通胀维持低位运行。后市来看，在关税壁垒增加，外部环境不稳的背景下，“抢出口”效应减弱后相关数据能否维持强势仍待观察；且房价下行使得财富收缩，对居民端的消费倾向仍有拖累，“稳增长“或依旧是后续的宏观政策主线。货币政策方面，下半年预计维持宽松，为基本面复苏和物价低位回升提供支撑。叠加下半年降息降准预期仍在，债市或维持震荡格局，可把握交易性机会。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2025年第一季度报告
回顾2025年一季度，债市在资金面紧平衡、降息降准预期修正、经济预期回暖、基本面数据边际变化和市场行为等多重因素的共振影响下，呈现宽幅波动态势，10年期国债收益率一度下破1.6%，上触1.9%。具体而言，1月初债市迎来开门红：去年四季度起的抢跑行情进入白热化，叠加年尾踏空资金进场且权益走弱，债市做多情绪较强。但随着央行表态稳汇率及防空转，市场宽货币政策预期降温；叠加1月10日央行宣布暂停国债买入操作，资金面转向紧平衡，带动短端债券利率迅速上行。而长端利率在PMI数据再度回到收缩区间，及股债跷跷板效应和多头惯性情绪的驱动下，呈低位震荡走势。2月，资金面仍是债市主要影响因素：在央行流动性投放收缩以及资金利率高企的背景下，负carry愈演愈烈。加上社融信贷“开门红”，基本面数据展现边际复苏迹象以及deepseek带动权益市场走强，宏观叙事发生积极转变等多重因素作用下，债市波动加大，曲线呈现熊平态势。3月，资金价格中枢稳定高位，降息降准预期持续扭转，上半月债市延续调整行情。下半月随着央行连续净投放，MLF超量续作且改为美式投标，债市情绪有所企稳。信用债先于利率债进入修复行情，配置性价比凸显。而利率债方面，资金面和经济复苏的成色仍是影响债市的关键因素，加上外部风险未定，以及全年降准降息预期仍存，后续或维持区间震荡行情，需把握交易机会。本基金在报告期内结合流动性拐点及市场预期，灵活调节杠杆和久期。信用投资方面，在严控风险的前提下优选信用债进行投资。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2024年年度报告
报告期内，国内经济整体呈现“U型”走势：一季度总体向好，二三季度有所放缓，四季度企稳回升，为全年增速高点。供给侧方面，年中受全球经济放缓，有效需求不足的拖累，有所承压；但在一系列稳增长政策的支撑下，工业增加值增速整体相对稳定。需求侧方面，地产投资较为低迷，但在政策的扩围加码下有所企稳；基建投资保持稳定，制造业在需求疲软的负面影响和出口链、设备更新的正面带动下表现分化；出口则超预期回暖，彰显韧性。债市方面，年初存款利率调降及降准50bp进一步确认宽货币周期，市场对降息预期增强，叠加“资产荒”加剧，收益率加速下行。4-9月中旬，央行持续提示长债利率风险，开展国债借入、引导大行卖债等操作对市场造成阶段性扰动，收益率呈现波浪式下行。9月底多项政策密集发布，债市在宽信用政策刺激、风险偏好极限扭转等因素的影响下大幅度调整。后在股债跷跷板和政策预期影响下，债市波动放缓。11月，随着供给过峰，年底抢跑行情开启。年底随着政治局会议和中央经济工作会议闭幕，债市交易主线围绕“适度宽松的货币政策”，做多情绪进一步点燃。总体来说，债市虽受到央行指导、特别国债供给、增量政策预期的扰动，但全年表现亮眼。报告期内，本基金主要采取票息策略，以适度的杠杆增加收益。
展望2025年，国际视角方面，全球经济复苏动力不足，需求端仍待修复。再加之特朗普2.0时代即将到来，地缘政治的风险增加，我国出口或将面临较大压力；国内方面，在以旧换新等政策的推动下，居民消费整体提振，企业投资也有望受政策加码的提振，可部分对冲外需承压的影响；综合考量，在外部环境的不确定性与内需待持续加强的背景下，适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策将进一步有机协调，促进经济高质量发展。后市来看，保持流动性合理充沛、持续为实体经济和金融市场提供支持仍是核心；货币政策也将持续发力，进一步改善营商环境与促进社会融资成本稳中有降，利率中枢或在低位震荡。但另一方面，财政政策也将更加积极，如加强财政支出，提升赤字率及专项债额度等，或扰动利率走势，债券收益率或将维持宽幅震荡格局。本基金将根据市场变化，寻找交易性机会的同时适当运用杠杆，力争为投资者带来满意的投资回报。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度，需求对于生产的拖累继续显现。PMI此前呈现生产强于需求的局面，但随着新订单预期低位徘徊，产销率持续低迷，利润率偏低，导致生产也开始快速下滑，企业的产成品库存位于历史高位，并开始反应性地降低原材料库存。地产方面，房价持续下跌，产生负向财富效应，收入预期下降导致消费数据偏弱，压制风险偏好。在此背景下，债券利率不断创下新低。9月末，政策出现大幅转向。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到“干字当头，众志成城”，“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态极为积极，风险偏好大幅扭转，股市大涨，地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。本基金在三季度主要采用票息策略，使用了适当杠杆，增厚了部分收益。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2024年中期报告
上半年政府债发行偏慢，城投债融资收紧，机构欠配压力较大。地产政策放松后仅有短期脉冲反弹，并未实现趋势性扭转。经济数据延续弱复苏态势，政策层面防风险导向更加突出，市场风险偏好不断走低，债券收益率持续下行。央行多次提示长期债券风险后，利率出现短期大幅反弹，但随后再度走低。报告期内，本组合主要通过杠杆获取票息收益。
生产强于需求的背景下，企业利润端较难修复，补库周期难以到来。房价走低带来的财富收缩效应，对于居民消费起到拖累作用。财政方面，“过紧日子”成为长期要求，同时卖地收入不佳，使得支出低于年初目标。目前改革以长期制度性建设为主，预计短期出台大规模需求侧刺激政策的概率不大，利率走低依然是大趋势。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度，货币政策保持宽松，利率债发行节奏偏慢，风险偏好未明显抬升，收益率曲线整体下移。由于短端政策利率保持不变，市场利率围绕政策利率波动，未明显低于政策利率，期限利差快速压缩。报告期内，本基金维持票息策略，适当使用杠杆放大收益。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2023年年度报告
2023年初，随着疫情防控政策放开，市场对于经济修复给予了较高预期，地方政府表态积极，一季度信贷实现大幅增长，高频数据明显改善，10年期国债利率出现明显上行。3月召开两会，将GDP目标定在5%左右，市场强刺激预期降温，降准25bp较为保守，利率小幅波动。进入4月后，政策进入空窗期，地产销售快速走低，经济数据环比走弱，制造业PMI重回收缩区间，多家股份行跟随式下调存款挂牌利率，利率出现大幅下行，10年期国债利率由2.85%下行至2.78%。五一后，存款自律定价机制要求通知存款和协议存款纳入上限管理，降息预期进一步升温，CPI不及预期叠加信贷“开门红”后的快速回落，推动10年期国债利率进一步下行至2.70%附近。6月国有大行全面下调存款挂牌利率，央行针对逆回购、MLF实行全面降息，同时信贷进一步走弱，多重因素影响下，10年期国债创下2.60%的新低后呈现“利多出尽”式调整。8月MLF超预期降息，推动10年期国债再创2.53%的新低水平。9-11月，地方再融资债集中发行，叠加增发1万亿国债，流动性持续偏紧，收益率曲线整体上移，债市持续调整。12月财政突出“适度加力，提质增效”，央行突出“盘活存量”，总量刺激预期降低，存款利率再度下调，PMI与CPI超预期走低，叠加跨年流动性重回宽松，收益率曲线整体下移，10年期国债大幅下行至2.55%附近。报告期内，主要采取票息策略，以适度的杠杆增加收益。
新增信贷方面，信贷质量在盘活存量背景下有望提高，但增速可能略有下降。在地产新形势下，居民提前还款导致按揭余额出现下降，居民中长期贷款增速可能维持低位，M1增速维持较低水平，反映企业投资意愿不足，企业中长贷增速或将放缓。生猪库存去化缓慢，叠加全球需求减弱下原油价格的走低，在CPI和PPI两端阻碍了通胀的修复，低通胀下的低名义增速和高实际利率或将制约企业投资热情，使得经济延续弱修复的态势。财政政策方面，“三大工程”推进较快，但在地方化债及“过紧日子”的背景下，预计财政杠杆率保持基本稳定，重点发力结构转型。货币政策方面，降准已经落地，但窗口并未关闭，降息预期较为强烈，若美联储进入降息周期，则国内货币政策空间将进一步打开，债券市场依然存在较好的交易机会。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2023年第三季度报告
报告期内，市场风险偏好的降低带动长债收益率下行，随后国内政策的快速出台，对于地产和资本市场的支持力度不断加大，PMI、工业企业利润好转，CPI及PPI见底，基本面修复初现，长债收益率上行超过季初水平。由于地方专项债在8-9月集中发行，资金利率中枢系统性上移，带动短端利率大幅上行。本基金在投资标的上，严格控制信用风险，谨慎进行信用债投资。后市来看，10月专项债使用可能加快，但大量逆回购回笼、缴税大月叠加再融资债发行，使得资金面依然存在较大不确定性。目前M1增速持续下滑，地产销售分化较为明显，库存周期由去库转向补库的时间可能比预期要长，经济复苏速度可能依然较为缓慢，风险偏好未明显抬升的情况下，将继续采用票息策略，在资金面稳定时谨慎使用杠杆扩大收益。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2023年中期报告
上半年债券市走强，收益率接近去年调整前的低点附近。这一阶段债券市场不受任何因素的扰动，收益率单方向快速下行，预期的改变起到了至关重要的作用。当弱预期和弱现实相互叠加时，进一步加强市场对于经济的担忧。报告期内本基金持仓结构未做调整。
站在当前时点往回看，去年年报当中提到的对于今年经济措施的看法，当下基本落空，从上半年出台的政策来看，除了货币政策配合度尚可，其余方面只能说聊胜于无，我们并没有看到短期内运用高效的资源配置去托底经济的措施。站在当前时点往前看，在强大的定力之下，也许我们的经济将会走出一条不同寻常的寻底回升道路，又或许是当面对的压力大到不得不采取措施的时候，会有一系列托底经济的政策出台。当前债券收益率无论是绝对收益还是相对收益，均回到了调整前的低点，但在基本面因素的支持下，收益率的大幅反弹风险被大大降低了，债券本身在这个时点上有些食之无味而弃之可惜。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2023年第一季度报告
一季度债券市场收益率震荡下行，信用债在经历了去年四季度的大幅调整之后表现尤为出色，从板块来看行情自高等级国企产业到中低等级城投贯穿整个报告期。当前时间点信用利差已修复至历史低位，利率债息差随着资金中枢抬升亦在缩窄，纯债性价比较季度初明显下降。报告期内本基金持仓未做调整。
汇安嘉裕纯债债券A003891.jj汇安嘉裕纯债债券型证券投资基金2022年年度报告
回顾2022年的债券市场很难用传统的牛熊市来形容，从利率债的角度来看，十一月之前在窄幅波动中收益率曲线结构呈现陡峭化，进入十一月之后则在短期大幅调整的情况下快速走平。从信用债（地产除外）的角度来看，年末调整之前的信用债走势表现出了较为典型的牛市特征，中高等级信用债的利差被压缩至历史低位，而随后的调整则使得信用债收益率回升至近三年高位，利差也相应走阔。而地产债的走势则与其他品种相反，从年初经历了十个月的巨幅下跌之后，反转行情自十一月开始至年底几乎收复失地。本基金报告期内应对净值和负债规模波动采取了较大幅度的净卖出操作，控制杠杆和久期在合理水平范围内。
展望2023年，大流行期间我国第一个全面放开的年份，必然会面临到一些不确定性和挑战，但经济发展重回主线应该成为分析市场的主逻辑。我们要面对的第一个问题是资产负债表的修复，经历了三年的封控，居民和企业的资产负债表均遭到不同程度的损伤，因此未来经济发展要走上良性循环，第一步需要修复资产负债表。在这一过程中，虽然宽松的货币政策不能直接作用于资产负债表的修复，但在宽信用政策推出和执行阶段，维持较为宽松的货币环境将有利于这一过程的推进。资产负债表的修复是一个相对漫长的过程，因此短期内预计宽信用和宽货币将并行，直至宽信用政策明显起效且通胀压力明显上行，则需要关注货币政策退出宽松的节奏。第二个问题是疫情的延续，新冠病毒的高传染性造成大基数人群感染，一定程度上会影响到人们的工作节奏和消费行为，但这一问题将随着达峰的完成而逐步改善。至于重复感染问题则是一个客观上将长期存在的现象，如何平衡人员社会面流动和对高危人群保护需要加快进度完善分级诊疗、医疗资源储备、高效率疫苗和特效药的研发与推广，而不是，且不可能走回封控的老路子。最后，鉴于我国人口基数庞大，大规模的感染一定程度上会带来国际社会隔离问题，这必然将会影响到我们的外贸和国际交流活动。因此在2023年我们需要在面对外部压力的情况下，尽力打通和促进内循环，但这一过程可能较为漫长。第三个问题是从托底经济到发展经济的路径选择，短期内的托底政策为的是防止经济进一步下滑，这一过程中将重效率轻结构，以高效的资源配置去为经济的发动机点火，这一阶段必然不会持续过长时间，因此在稳住经济大盘之后，政策和资源将会往高质量发展方面倾斜，以健康、安全、高质量的发展取代此前的高增速发展模式。回到债券市场来看，资金面整体维持宽松将是大概率事件，但区别于无差别的大水漫灌，资金的分层现象将凸显，更多的结构性政策性金融工具预计将推出。在此环境下经历过年末调整的短端债券资产将一定程度上受益。另一方面，稳增长预期将对长端债券造成压力，利率债曲线变陡的概率将增加。信用债方面，理财负债的不稳定始终是不确定性因素。经历过2022年地产债的信用风险释放，2023年在宽信用环境下整体信用风险相对可控，极个别尾部城投的非公开债务的展期预计不会对整体公开债务产生实质性冲击。需要关注的是负债端的不稳定性对配置的影响产生脉冲效应。