泰康金泰回报3个月持有A(003813) - 基金投资策略和运作

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　固收市场方面，上半年经济K型分化，出口较好，消费维持低迷，债市收益率震荡中有所下行。期限上，中短期限表现优于超长债；品种上，信用债表现略好于利率债。　　固收投资方面，宏观基本面角度内需偏弱、市场配置需求仍偏强、资金面维持宽松，有利于债市，但估值角度债市收益率仍处于历史偏低水平，因此收益率可能上行下行空间都不大。操作上，上半年久期整体维持在中性附近，辅以波段操作。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　转债投资方面，上半年受权益结构性行情影响，转债市场结构分化明显。操作上，仓位结合转债指数进行仓位调整，主要持仓为中低价标的，减持剩余期限短、转股可能性下降的转债标的，规避高价、高溢价率标的。　　权益投资方面，报告期内权益市场行业分化巨大，操作上，适当增配电子等行业，行业配置分散。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　债券市场方面，一季度呈现明显的长短端分化，长端利率走出“N”型走势的特征，收益率曲线显著陡峭化。具体来看：1月初受权益市场虹吸效应影响，10年期国债收益率快速上行至1.90%上方；随后在央行流动性呵护、信贷需求偏弱的背景下，10年期国债收益率回落修复至1.78%附近；2月中下旬起，先是止盈情绪叠加A股走势扰动，随后爆发的美伊冲突加剧了通胀担忧，长债收益率再度震荡上行。资金面整体充裕，随着银行负债成本持续下行、存贷差维持高位，短端品种表现偏强，中短端收益率整体震荡下行。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　固收投资方面，考虑到资金面偏松、市场配置需求仍偏强,不支持收益率大幅上行，但从长周期来讲，收益率处于偏低区间，因此倾向于认为收益率上有顶下有底。一季度久期整体维持在中性附近。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　转债投资方面，主要进行转债的个券调整，根据转债个券价格变化，减持偏高价的转债、换仓为偏债及平衡型转债，整体仓位变化不大。　　权益投资方面（包括股票及ETF），报告期内仓位小幅波动，行业配置相对分散。

宏观经济方面，2025年为经济新旧动能转换的关键之年：传统经济内生增长动力持续承压，政策端积极推出消费品以旧换新等举措发力托底；外贸出口竞争力进一步得到证实并持续强化，以AI为代表的新经济领域也取得实质性积极进展。政策层面，全年加大了财政逆周期调节力度，“反内卷”　相关举措的提出与渐进落地，也在逐步缓解物价低迷的态势。　　固收市场方面，全年呈现收益率震荡小幅上行的走势。相较2024年，2025年市场在通缩预期、风险偏好等方面有所扭转。　　固收投资方面，考虑到资产荒仍在,不支持收益率大幅上行，但从长周期来讲，收益率处于偏低区间，因此倾向于认为收益率上有顶下有底。全年久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年，在全球经济面临贸易摩擦等压力、但整体展现韧性的背景下，中国经济实现超预期增长，但依然展现出“内冷外热”的态势。A股市场全年表现强劲，上证指数全年上涨超过18%，行情结构性特征突出，以人工智能和有色金属为代表的板块领涨。港股市场同样表现亮眼，恒生综合指数全年上涨约30%，涨幅在全球主要市场中名列前茅。市场的强劲表现得益于流动性修复和“估值洼地”的重估，南向资金全年净流入创下历史新高，成为重要支撑。　　权益投资方面，2025年对本产品权益组合而言是艰难的一年，组合全年超配了消费，虽然在上半年抓住了部分新消费的机会，但由于内需整体复苏仍然低于预期，消费板块依然成为全年表现最差的板块，拖累了整体净值。同时，我们也错过了AI算力的投资机会，基金经理对于算力硬件的商业模式以及AI资本开支的泡沫化一直报以批判和怀疑的态度，研究的重点更侧重AI应用，但是在A股市场并没有找到合适的标的。在有色金属投资上，也暴露了基金经理在周期品上的短板，我们自2023年起弱化了自上而下的投资方法，因此对全球流动性以及地缘政治等因素推动的金属涨价缺乏认知。但我们2025年在锂电产业链上有所收获，延续了2024年以来在电力设备的投研成果。整体而言，组合在2025年表现不佳主要还是在科技和有色等全年主线上配置对冲不足。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内“反内卷”政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　固收市场方面，年初受资金面紧张影响，债市收益率有所上行。3月中下旬后，债市进入震荡期，后随着超预期关税影响，收益率快速下行，之后债市进入窄幅震荡期。整体而言，2025年上半年，市场一致预期较强，债市收益率水平呈现低位震荡格局。　　固收投资方面，适度参与波段交易，根据波段情况调整久期。　　权益市场方面，上证指数上半年累计上涨2.76%，其中小盘股占优，中证1000指数上涨3.42%，显著跑赢沪深300。年初，DeepSeek引爆AI主线，科技股领涨，政策利好推动市场反弹，4月上旬特朗普关税政策引发市场避险情绪，4月中旬-6月市场因“日内瓦共识”（暂停90%关税）反弹。宏观经济仍处于弱复苏的阶段，受到内外部环境的制约，以及经济结构转型本身的复杂性和长期性的影响，基本面反弹的斜率和速度低于基金经理的预期。　　权益投资方面，本基金的权益部分在一季度的基础上进一步减持了周期和科技的持仓，更加聚焦于消费和先进制造板块。从长期而言，我们认为中国作为一个人口众多语言单一的大市场，仍然是消费品品牌生长的优渥土壤；另一方面，尽管受关税政策、人口红利消退等不利影响，中国供应链优势和企业家精神在全球依然是稀缺的供给要素。我们相信聚焦这两大板块，长期而言能够为投资者创造复利。

宏观经济方面，一季度经济处于总量不温不火、结构上有亮点的阶段。deepseek的出现增强了投资者的信心，科技领域亮点频出。传统部门方面，消费数据中规中矩，地产处于底部震荡期，出口有一定隐忧但现实数据尚可。财政相对靠前发力，是一季度政策的主要支撑。　　债券市场方面，一季度利率呈现出震荡上行的走势，主要原因是央行引导资金面收敛、以对长债利率进行调控。此外，股市的结构性行情也阶段性对债券形成制约。进入三月中旬，一方面债券吸引力逐步显现，另一方面投资者对于经济和关税的担忧开始发酵，利率有所回落。　　权益市场方面，25年一季度A股整体区间震荡为主，季度初和季度末均经历了一些回调，港股整体表现则更加强势。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，恒生综合指数上涨14.70%，恒生科技上涨20.74%。A股申万一级行业表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业表现相对较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对落后。　　固收投资方面，由于债市2024年12月抢跑行情，因此2025年初的债市估值较差，后续在资金面持续收紧等因素下带来债市在2025年一季度有所回调。考虑到套息空间有限，因此年初降杠杆；久期方面，适度参与波段交易，根据波段情况调整久期。　　权益投资方面，春节后组合减仓了电力设备、周期和红利，加仓了消费和科技，目前组合中消费占比依旧最高，其次是制造和科技。宏观经济短期仍偏弱，传统消费和周期品复苏的能见度依然不高，对组合收益造成了一定拖累，但是我们布局的一些新兴消费方向给我们带来了较好的回报；另一方面，年初至今机器人产业链形成了较好的板块赚钱效应，但由于在机器人方向我们还是看不到成熟的商业模式，因此我们在科技板块的配置更偏好智能驾驶和潜在的AI应用方向。对后续市场我们谨慎乐观，并将继续在新兴产业中寻找商业模式清晰、管理层优秀的公司。

2024年的宏观经济继续是量价分化、结构分化的一年。实际GDP目标顺利完成，物价指数处于低位，从购买力角度是一件好事，从盈利和收入预期的角度则有所承压。从结构来看，出口继续延续了较强的竞争力，地产继续在转型的过程中，而消费则先抑后稳，下半年在以旧换新政策的支持下边际改善。政策在9月底的转向给宏观经济注入了强心针，政策的落实在有条不紊推进，预计2025年继续是政策占据主导的一年。　　利率在2024年经历了较为明显的下行。一方面，经济内生增长动能承压，物价指数处于低位，宏观经济对低利率环境提供了较强的土壤；另一方面，流动性充裕，非银资金持续流入，债市总体处于供不应求的环境中。尽管9月底的政策转向给市场带来了一定波动，但年底货币政策适度宽松的表述也为未来的降准降息提供了较强的想象空间。　　权益市场方面，2024年全年整体先跌后涨，在四季度涨幅较大。从大盘指数整体表现上来看，全年上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，恒生综合指数上涨16.31%，恒生科技上涨18.70%。申万一级行业表现来看，银行、非银金融、通信、家用电器、电子等行业表现较好，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等行业下跌较多。　　固收投资策略上，由于支持债市的一些中长期逻辑仍在，债市表现整体较强，整体上维持中性配置思路、适当参与波段交易。　　权益投资方面，2024年一季度，基金经理对经济复苏相对乐观，仓位偏高、结构上更偏向于成长风格；到了二季度我们对经济预期下修，权益仓位和持仓风格更趋于稳健，减持了电子、计算机等高beta品种，增配了家电、汽车、医药、互联网（港股）等行业，9月底股权风险溢价触达极值，我们对市场转为乐观，权益组合的仓位也随之上调，但是在结构上我们欠配科技，因此反弹力度弱于基准。回顾2024年全年，基金经理贯彻了“聚焦能力圈，有限度发散”的投资原则，抓住了家电、汽车、互联网（港股）的机会，但是在医药上损失较重，科技、红利风格的布局上也多有遗憾。在医药上的损失主要是因为忽视了医药作为一种特殊消费品具有其独特的供求体系；科技板块则受限于对市场风格的把握，尽管我们在年初进行了大力布局，但是却没有扛过成长风格的波动；红利风格相关行业大多是强周期行业，成长性有限，不是我们所偏好和擅长的品种。

宏观经济方面，三季度延续了弱势运行、结构分化的特征。偏需求侧的消费增速表现较为疲弱，M2和社融等金融指标继续下行，通胀维持低位，整体有所承压。9月底的一揽子政策和政治局会议一定程度上扭转了低迷的市场预期，提振了信心，后续关注政策如何落地、以及经济企稳的可能。　　债券市场方面，收益率先是震荡下行，在9月底出现了较为快速的抬升。央行买短卖长的操作，在给市场提供流动性支撑的同时，也一定程度上减缓了长端利率下行的节奏；但在经济需求不足和资产荒的背景下，利率总体趋势向下。在9月底的预期扭转之后，资产再平衡的行为在短期演绎得较为剧烈，利率有所回调。　　权益市场方面，2024年3季度先跌后涨，整体在季度末迎来快速修复，大幅反弹。从大盘指数整体表现上来看，3季度上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，恒生综合指数上涨18.07%，恒生科技上涨33.69%。申万一级行业表现来看，非银金融、房地产、商贸零售、社会服务等行业相对表现较好，煤炭、石油石化、公用事业等行业相对较弱。　　固收投资策略上，在利率债方面，根据市场形势调节仓位和久期；在信用债方面，由于信用利差较低，长久期信用债投资价值一般，因此信用债重点配置中短期限品种。　　权益投资方面，三季度前两个月市场表现低迷，沪深300在7月和8月分别下跌0.57%和3.5%；进入9月份沪深300指数一度下跌至3145点，在9.24国新办金融发布会集中出台一揽子政策组合拳之后市场风险偏好迅速修复，市场大幅反弹。本季度我们在结构上增加了建材和新能源的配置，减持了医药和机械，在看到明确的政策转向之前，我们维持了相对中性的权益仓位，在9月底增加了仓位。

上半年宏观经济呈现出结构强分化、总量压力逐步凸显的特征。上半年GDP实现了5.0%增速，二季度GDP增速为4.7%，边际上有所下滑，核心是消费在二季度表现不佳。居民部门的收入增速、消费倾向、因地产形势变化的财富效应等在二季度都不太乐观。政策坚持了以中长期结构转型为主导的方向，制造业研发、生产、出口继续对经济形成托底。　　今年上半年是债券市场的牛市，利率下行的趋势相对较为顺畅，期间数据的阶段性企稳、央行对长端利率的预期引导，引发了利率的阶段性小幅反弹，但总体长短端利率都处于下行通道。除了基本面的因素，资产荒的环境也是核心主导因素，配债资金持续大于债券供给，供需的失衡也是宏观储蓄进一步提升的结果。　　权益市场方面，2024年上半年整体偏弱震荡运行。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，恒生综合指数上涨3.39%，恒生科技下跌5.57%。申万一级行业表现来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化等行业表现较好，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业下跌较多。　　固收投资策略上，在利率债方面，根据市场形势调节仓位和久期，同时适当参与了利率债波段交易；在信用债方面，严格防范信用风险，积极规避尾部风险。　　权益投资方面，回顾上半年，国内经济延续了低位震荡的状态，市场参与者对经济复苏以及政策的预期已经几乎降低至冰点。从上半年各个宽基指数的表现来看，创业板综指跌幅-15.6%，跌幅最大，沪深300涨幅0.9%，红利指数上涨11.3%，两市交易额从3月份月均10000亿元萎缩至6月份月均7000亿元左右，市场风险偏好显著下降，随着国内长期国债利率下降，红利资产成为A股市场的避风港，成长风格上仅有AI产业链、出海等少数几个方向上涨，但波动也在加大。

宏观经济方面，一季度体现了经济转型的特征。传统部门的代表如地产继续处于调整周期，基建则延续了宏观增速尚可但微观化债承压的特征。但出口部门受益于外需总体景气度较好，制造业PMI在3月份也回到50上方。消费则呈现出春节期间偏强、春节过后一般的特征，持续性有待观察。　　债券市场方面，收益率震荡下行，超长端债券表现亮眼。一季度债券供给偏少、而配置盘的刚性配置需求陆续释放，叠加交易盘脉冲式买入，导致总体上供需关系较为有利。此外，一季度传统周期部门的基本面偏弱，融资需求一般，也为利率的震荡下行提供了土壤。资金利率总体围绕政策利率波动，资金的波动性下降也形成利好。　　权益市场方面，从各类指数整体表现上来看，2024年1季度上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，恒生综合指数下跌3.19%，恒生科技下跌7.62%。A股市场整体先跌后涨，申万一级行业表现来看，银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属等顺周期行业表现较好，医药生物、计算机、电子等成长类行业下跌较多。　　固收投资策略上，在利率债方面，根据市场形势积极适度调节仓位和久期；在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。　　权益操作方面，今年一季度，本基金减持了医药、食品饮料、采掘和计算机，增配了家电、化妆品以及社服等行业。年初至春节前，经济复苏的力度弱于预期，同时伴随小盘股流动性危机，市场风险偏好在2月初极度收缩；春节期间有韧性的消费出行数据以及强劲的外需数据修复了极度悲观的经济预期，市场信心逐渐恢复。我们在年初对经济和市场都相对乐观，但持仓中也保留了部分低估值的防御性品种对冲潜在的下行风险。整体而言，国内AI应用、半导体产业复苏低于预期，商品消费需求仍较为疲软，我们减持了相关持仓，同时增加了精神消费以及受益于外需的中游制造；另一方面，受限于能力圈，我们很遗憾地错过了上游资源品的机会，低估了供给收缩对有色行业的影响。展望后期，国内经济仍在衰退和弱复苏之间徘徊，结构性的机会大于总量的机会，我们在后续会提高能真正穿越周期的优质企业的权重，减少防御性品种的配置。

宏观经济方面，2023年是压力逐步呈现的一年，年初由于疫情放开有一定修复，但在此后房地产和消费等压力凸显。四季度通过增发特别国债等方式对冲了经济下行，但全年通胀偏低迷的情况延续。　　债券市场方面，2023年利率走出了“N”字型，利率在一季度窄幅震荡、二季度到8月份前后明显下行，与经济运行的节奏基本一致。9-11月由于资金制约、特别国债增发等因素，利率出现一定调整，但12月的提前配置行情又重新带来利率下行。　　权益市场方面，2023年全年市场先涨后跌，整体震荡下跌。从大盘和板块上来看，全年上证综指跌3.70%，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。板块间波动较大，其中，传媒、通信、计算机、电子和汽车等上涨较多，美容护理、电力设备、商贸零售、房地产等下跌较多。　　固收投资策略上，报告期内，根据宏观基本面等情况调节组合久期及仓位，配置品种以信用债、二级资本债、利率债等为主。在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。　　2023年权益组合在1季度短暂修复后下跌，全年没有取得正收益，但我们2季度后及时调降了权益仓位，最终对基金层的影响有限。反思2023年的投资策略，年初我们对疫情后经济的修复非常乐观，组合中重点配置食品饮料、出行链等和疫情后复苏相关的板块；但在2季度我们意识到经济复苏力度较弱之后大幅减持组合中顺周期和出行链的仓位，同时增配了汽车、医药，但是我们保留的食品标的在下半年对组合造成了较大拖累，居民消费倾向大幅低于我们预期，持仓公司的业绩预期下调，同时带来估值的双杀。同时，权益市场4季度之后风险偏好的急剧恶化程度也超出了基金经理的预期，股权风险溢价指标在10月份已经触达历史分位数的上沿，之后更是创出历史新高，其中隐含了市场对于经济前景极端悲观的预期。

宏观经济方面，三季度宏观经济总体处于偏弱运行的底部区域，但出现了一些企稳的迹象。尽管地产政策有所放松，但地产部门表现仍然疲弱。与此同时，出口在极低增速的背景下出现了一定反弹，PPI、工业名义库存、企业利润也从低位出现了小幅改善，PMI在9月份也回升到50上方。　　债券市场方面，利率运行节奏基本上与基本面节奏一致。7月份由于经济数据仍在下滑通道，利率继续下行；8月开始稳增长政策不断出台，经济低位企稳的迹象陆续出现，利率有所反弹。此外，流动性环境也在9月份有所变化，资金利率回到政策利率上方运行，给债券特别是短端品种带来制约。　　权益市场方面，进入三季度，经济增长趋弱，逆周期调节持续，信用政策持续宽松，货币整体合理充裕，财政政策持续，房地产出口消费趋弱，国际环境变化较多，中美是有管控的竞争，市场虽然在7月有短暂上涨但整体偏弱。从大盘和板块上来看，三季度上证综指下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。板块间波动较大，其中，煤炭、银行、非银和石油石化有上涨，传媒、计算机、电力设备等下跌较多。从估值情况来看，截止2023年9月30日，万得全A等权指数PE-TTM估值处于近十年40%分位数，PB处于20%分位数。考虑到盈利能力处于历史相对底部，目前市场估值处于有性价比的阶段。　　投资策略上，在利率债方面，根据市场形势积极适度调节仓位和久期；在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。　　权益投资方面，三季度沪深300指数下跌3.98%，其中电气设备、传媒、计算机等跌幅较大，金融、钢铁、建材等涨幅居前。市场在三季度的关注点更多在政策博弈上，大盘整体呈现缩量、震荡下跌的格局。本基金在上期降低了权益仓位，减持了食品饮料行业中估值较高、有治理瑕疵的公司仓位。经济基本面短期疲弱已经是一致预期，我们希望自下而上找寻一些结构性的机会，例如体验式消费、自主品牌汽车、科技等，等待股价进入击球区。