民生加银鑫元纯债债券C(003657) - 基金投资策略和运作

展望下半年，海外方面对等关税影响或逐步体现，全球需求面临回落压力。国内方面，上半年国内GDP增速5.3%，下半年完成全年经济增长目标的压力不大，外需预计边际走弱，内需方面重点关注消费补贴接续和基建的逆周期效果。债券市场方面，广谱利率下行趋势并未结束，适度宽松的货币政策决定了债市中期维度内仍处于较为有利的环境中。

预计2025年全球经济的下行风险提高，全球经济总需求和总供给可能同步回落，贸易保护主义是全球增长的最大风险，大概率将导致国际贸易增速放缓。全球通胀回落速度趋缓，美联储降息步伐面临不确定性，欧洲央行有望连续降息，美元指数保持相对强势，这将对全球资金流动和汇率波动产生较大影响。国内经济方面，政策将发力拉动内需。2024年中央经济工作会议明确将全方位扩大内需作为政策发力的核心，未来将实施更加积极的财政政策，目标财政赤字率可能有较大提高，新增专项债规模对应大幅增加。货币政策基调转向适度宽松，预计后续仍有政策利率调降落地，以支撑经济企稳向好。　　展望2025年债券市场，收益率预计继续下行，债市延续牛市行情，但受多种因素影响，波动可能更加频繁。人民币汇率的波动可能对债市产生一定影响，特别是在较强的降息预期下。在适度宽松的货币政策基调下，市场降准降息预期较强，但可能在宽货币与宽信用的预期和现实之间反复博弈，导致债市整体震荡。2025年利率债供给同比将显著提高，预计国债和地方债的净供给将大幅增加。银行、保险、基金和理财等机构的配置需求维持较强，但整体需求难以大幅超过2024年。预计信用利差维持较低水平，波动可能加大。在流动性宽松背景下，信用债的票息价值仍有一定优势。

国内经济正处于新旧动能切换的中间阶段，总量运行仍待提振，需求不强的宏观背景下，经济不具备全面共振复苏的条件，预计下半年仍以温和渐进式修复为主。本轮地产新政主线是去库存，常规政策突破较大，意在鼓励居民购房。但政策目标自始至终都是化解风险而非刺激需求。居民消费修复回升的斜率较缓慢，后续对经济增长的支撑或相对有限。出口在外需温和修复的支撑下动能有望维持。　　下半年期待政策的进一步发力，政府债券加快发行对财政支出增速回升形成支撑，预计仍将有更多消费端和投资端的增量政策出台，关注制造业和基建的边际变化，预计全年可实现年初制定的经济增长目标。　　下半年全球各主要经济体表现大概率分化，全球也面临着高利率、高债务、地缘政治关系紧张等带来的挑战和不确定性。全球通胀回落是大趋势，美联储降息窗口可能开启，届时全球流动性将出现改善，各国货币政策操作空间也相应打开，国内债券市场仍有机会。　　下半年为有效提振需求，顺畅国内循环，宏观支持性的货币政策立场不会改变，仍将维持偏宽松的货币环境。后续关注美联储降息落地时间，以及国内降息的节奏，积极把握债券市场机会。

预计2024年刺激经济的政策较为温和，与2023年类似，结合23年经济的复苏路径，预计24年仍是温和复苏之年，2024年的增长可能在4.5%-5%的区间下沿，如果要接近区间上沿，则可能需要较高的社融增速配合，这也成为后续观察市场的一个重要方面，另外地产等方面的结构性问题也需要持续跟踪。央行修改MPA考核，预计2024年一季度信贷偏平稳。基数效应下，2024年的价格数据将改善，下半年可能为高点，但整体对债市压力不大。从总体失业率看，预计2024年就业平稳，消费者信心较疫情前水平仍有差距，关注修复速度对市场情绪的影响。经济在4月和7月将出现基数较低的窗口，如果有高频数据配合，反映经济出现环比改善迹象，可能形成市场的波动并带来投资机会。

今年经济的状况是需求不足，当前仍处于产能去化进程中，但6月经济数据普遍改善，就业整体大盘仍稳，反映经济景气低位企稳。预期后续政策稳增长的力度可能较为温和，央行流动性较大概率继续维持偏松的局面，当前地方政府债务压力增大，但整体仍较为可控，债市负债端相对稳定。地产是改变债市走向的潜在不确定因素，但短期较难转变，最新成交面积数据继续走弱，地产政策突破性放松的可能性较低，常规性放松对债市的影响有限。下半年债市回调的风险不大，较大概率立足于经济实质和政策预期，表现为震荡偏多。　　当下信用扩张仍偏弱，政府和国有投资已经显著高于GDP增速，是稳增长的主力。而占经济体量20-25%的民间投资，增速持续下行且已经小于0%。近期首次由中共中央、国务院共同发文支持民营经济，明确了民企经济高质量发展的方向，也完善了融资支持政策制度，政策起效果需要一定时间，关注后续民间投资的变化节奏和趋势。此外资产负债利差较窄也是信用扩张不畅的重要原因，后续实体经济降低负债成本和提升投资回报的政策均有可能继续落地。经济动能高点已过，企业盈利下行是务必要解决的问题。在企业内生修复动力不足的情况下，市场将交易货币政策进一步发力，从成本端助力企业盈利修复。关注下半年货币政策可能带来新的机会。