嘉实农业产业股票A(003634) - 基金投资策略和运作

生猪：在反内卷的政策基调下，生猪行业自5月底以来多次开会响应，具体包括：1）5 月底发改委会议：国家发改委召集前30大猪企，提出停止增加能繁母猪存栏、出栏体重控制在120 公斤以内、禁止销售二育猪源三大要求。2）6月农业农村部调度会：农业农村部召开生猪生产调度会，要求全国能繁母猪调减 100万头至 3950万头，国储收储体重要求降至 115公斤，加大弱仔淘汰力度等。3）7 月农业农村部座谈会：7 月 23 日，农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，明确提出要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，减少二次育肥，控制肥猪出栏体重，严控新增产能。4）持续推进期强化落实：9 月 16日，农业农村部联合国家发展改革委，召集 25家生猪养殖龙头企业召开生猪产能调控企业座谈会，分析研判当前生猪生产形势，强调能繁母猪产能控制问题，着重限制 “二次育肥” 及落实生猪出栏降重等，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。　　但母猪传导到生猪出栏有10个月左右时滞性，由于前期能繁母猪的增加，三季度的生猪出栏量持续增加，生猪价格由14.5-15元/kg逐步下跌至13元/kg左右。反内卷带来的母猪产能下降，要在26年下半年才会逐步体现，未来三个季度猪价仍然承压，假设未来继续跌价，行业部分成本较高产能将会进入亏损去产能阶段，但是低成本的龙头企业仍然处于盈利状态。随着“反内卷”工作持续推进，预计生猪养殖行业将进入新阶段，未来价格波动性或呈下降态势，成本领先的企业优势明显，长期投资价值提升。因此我们增加了低成本优质猪企的配置仓位。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们长期保持对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局，并根据产品和经营周期适当调节个股仓位。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　白酒：三季度白酒板块迎来了三低一高时刻——仓位低、估值低、预期低、股息高。1）持仓低：若剔除四大中仓白酒的赛道基金，剩余主动基金白酒重仓持仓仅为2%，已降至16年水平；2）估值低：近十年的底部位置。当前中证白酒（399997.SZ）对应PE（TTM）估值仅为18X，对应近十年2.6%分位数；3）预期低：业绩压力大，市场消化较为充分；二季度以来跑输市场20%+；当前市场普遍对中秋国庆的白酒动销预期不高，普遍认为会有双位数下滑；4）股息高：龙头酒企业绩下修后依然有4%+的股息率，全市场处于领先水平。长期来看，只要中国宏观经济持续增长，白酒需求就不会结束。因此我们适当左侧增加白酒仓位。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。二三季度是种业淡季，我们相应降低仓位。

生猪：一季度生猪价格从16往14.5元/kg逐步走低，二季度猪价总体在14-15元/kg偏强震荡。第三方样本下5月中旬体重最高达到129.7kg，至6月末已经降低至128.1kg。这其中一方面是源于夏季生猪增重难度的上升；另一方面，在上半年持续低迷的猪价下，政策面有意识指引行业停止不合理的产能扩张和体重增加行为，以指导行业健康发展。在行业集中度提升的背景下，通过产能管理限制母猪增长、控制销售不得流入二次育肥等方式对价格的控制相对过去更易落地。截止2025年5月，全国能繁母猪4042万头，距离正常保有量3900万头仍过剩约4%，若产能实现优化，则利好猪价中枢回升。同时，二季度部分龙头企业成本继续降低，伴随价格预期回升，优质龙头盈利能力进一步提升，相对优势拉开，再度具备长期投资价值。　　饲料：1）水产料：经过近三年筑底，水产价格在去年开始底部回升，有望有力带动水产饲料回暖。今年年初至今四大家鱼均有个位数的价格上涨，特水鱼价格涨幅更为显著，带动水产饲料需求恢复。同时，消费结构的长期变化仍在持续，特种鱼与虾蟹产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改。2）猪料：猪料仍是饲料大头，在养殖规模化浪潮下，外销猪料市场一度受到明显挤压，竞争激烈。可喜的是，行业养殖模式和养殖成本的优化下，散户育肥重新回归，今年猪料外销市场受益于总量回暖，价格战稍缓，或见量利齐升。3）禽料市场持续增长，集中度逐年提升，由于吨利偏低，体量大、供应链管理优的禽料企业有望强者恒强。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们保持了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品是农业子板块中为数不多的消费性赛道，也是消费行业里面为数不多整体大盘能增长10%的行业。一方面，宠物经济高景气持续，宠物数量、单只宠物消费金额仍处于稳定增长中，社会少子化、高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升等都会促进宠物市场规模增长；另一方面，近两年宠物食品国产化+高端化趋势显现，国产企业在腰部尾部品牌竞争中增速均已经高于进口品牌，国产品牌市占率也在持续提升，其中的佼佼者收入利润保持高位数增长，仍为当下增长势能强劲的投资方向。宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们保持了对宠物板块的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩，但短期行业种子库存高企的背景下，业绩端仍不会有太大起色。

生猪养殖：受益猪价同比上涨，行业景气度高增带动板块24年业绩大幅增长，根据25Q1猪价判断继续维持盈利状态，各猪企养殖成本差异持续收敛。但考虑到24Q2开始能繁母猪存栏和新生仔猪数呈现环比增长态势，预计25年猪周期或延续下行态势、生猪养殖端可能出现季度级别亏损，部分成本具备明显优势的猪企有望实现盈利，同时在资本开支减少的背景下增加股东回报。基于产能回升、周期beta下行的预期，我们逐步在生猪养殖板块减仓并聚焦在成本优势、估值较低、且未来股东回报增加的标的上。　　食品：零食赛道在产品端和渠道端创新源源不断。产品端，不断推出创新的产品形态、口味、包装、规格，满足尝新、悦己的消费需求。产品定价层次丰富，满足从品质消费到性价比消费的各种价格偏好。渠道端，会员店、零食量贩、超市调改、直播等创新层出不穷。不管是产品端还是渠道端的变革，都会诞生一批优质的新龙头。因此我们增加了对管理层进取、创新能力强、渠道扎实、生产质量过硬的优质零食公司的布局。　　宠物：宠物食品端，已进入品牌竞争时代，集中度有望提升，而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期；宠物医疗端，从海外经验看，过去持续跑赢宠物大盘、且盈利水平更高，国内宠物医院连锁化率和集中度还很低，监管对并购重组的放开有利于行业的洗牌和优质连锁龙头的份额提升。因此我们增加了对宠物板块的配置。　　饲料：25年生猪存栏量有望持续增加，猪料需求维持增长趋势；肉禽产能维持高位下禽料需求稳定，行业集中度持续提高；水产方面，近期鱼价反弹，春季投苗量有望迎来明显增长，利好高端水产料需求复苏。预计25Q1饲料行业整体景气度有望改善，由于料种、营运能力等差异，预计业绩有所分化，部分龙头企业有望超预期。因此我们继续保持逆势提升市占率的饲料龙头的配置。　　种业：前两年行业制种量较大带来目前库存整体较高，因此今年制种意愿普遍比较谨慎。但当前玉米、豆粕等大宗粮价已经企稳回升，未来不管从全球贸易摩擦下粮食安全，还是产业升级发展的角度出发，生物育种方向的优质抗逆性品种都有望迎来更好的市占率提升，具备产品优势的公司也会从报表端逐步兑现业绩。因此我们保持一定优质种企的配置。

生猪养殖：受益于2023年下半年行业产能去化，2024年2季度猪价开启新一轮上行周期，下半年行业整体回归盈利状态。随着养殖端重新回归较好盈利水平，24年2季度以来行业开启产能回升。但由于散养户补栏情绪相对谨慎，同时中大型养殖集团受资金等因素制约、扩产步伐缓慢。此外，2024年行业生产效率继续提升，叠加整体疫病影响较弱，将增加未来生猪供给乘数。投资角度，我们上半年基于周期反转预期，重点配置生猪养殖板块，下半年基于产能回升、周期beta的下行预期，我们逐步在生猪养殖板块减仓并聚焦在成本优势、估值较低、且未来股东回报增加的标的上。　　饲料：水产饲料今年行业性下滑15%，而优质公司仍有双位数的量增，竞争优势显著，因此我们保持对龙头公司布局。　　种业：2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，但是对相关公司贡献度较小。未来大概率会扩大种植范围、加速推进转基因渗透率，相关公司逐步到了可以看业绩和估值的阶段。因此我们四季度增加了种业公司配置。　　零食：产品方面，上市公司不断推出爆品，单品增长空间大；渠道方面，头部会员店、零食量贩、抖音直播等玩法层出不穷。春节是零食传统销售旺季，送礼、出行等具体场景都有零食爆发机会。因此四季度我们增加了零食板块的配置比例。　　宠物：海内外均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛。相关公司收入和利润都保持较好增长，因此我们增加了对宠物板块的配置。　　总体来看，2024年我们继续保持了养殖链+种植链+零食/宠物的配置，四季度结构上降低了生猪养殖的仓位，增加了种植链、零食、宠物板块的仓位。

生猪养殖：　　三季度猪价偏强运行，7月中上旬短暂回调后，一路到8月中旬连续上涨创新高达到21元/kg附近，随后高价抑制消费、二次育肥出栏下，月底猪价回落至17-18元/kg附近。国庆期间全国猪价先跌后涨，整体价格走势相比节前持平略降，10月7日全国均价17.63元/公斤。　　四季度目前看行业供需两侧均有增量预期，春节前猪价不存在大幅下跌的基础，近期肥猪-标猪价差走扩，或带动猪价企稳回升。　　产能角度，今年也是历史上首次景气顶部行业扩产幅度小甚至去产能年份（8月猪价高点、农业部8月母猪去化0.1%；节前7公斤仔猪价格已跌破300元每头，距高点腰斩以上）；因此虽然2025年猪价会呈回落趋势，但是市场已经有较悲观预期，25年下半年-26年猪价表现或好于预期。　　行业成本方差仍然较大、悲观预期下补栏空前谨慎，因此本轮猪周期或为优质企业的盈利长周期，而非猪价大周期，龙头财务状况和资本回报有望持续超预期。猪价的上涨叠加成本的下降带动了养殖盈利能力的持续提升。　　高点已过的预期下，周期节奏虽然不占优，但是当前估值已经充分反映猪价的下行预期，而猪肉需求是下有低、景气预期改善也有弹性的。因此无需纠结本轮周期猪价的绝对高度，养殖板块综合盈利能力的提升是板块中长期估值提升的关键。　　种业：　　转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，相关公司在情绪性杀跌调整后，逐步到了可以看业绩和估值的阶段。　　二、三季度为销售淡季，种企在业绩上面没太多催化，我们重点跟踪三季度预收款情况和明年的制种面积规划。　　宠物食品：　　海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期，618宠物消费再度跑赢大盘。　　总体来看，三季度我们继续保持了养殖链+种植链+食品饮料的配置结构，结构上适当加大生猪养殖和低估值食品仓位，减少动保、种子仓位。

生猪养殖：　　2024上半年，生猪价格先后经历了春节前的备货上涨和提前回落，年后淡季不淡，很快见底反转，2月下旬从13.5元/kg的价格，一路涨到4月上旬的15.5元/kg左右，此后4月开始弱稳调整、5月到6月上旬的超预期上涨、和6月中下旬的回落调整。其中，4月经历了2周左右的降重调整，猪价从月初的15.3回落到月底的14.8月/kg。5月，在前期供给缺口显现、五一端午节假日备货、饲料低价背景下企业压栏增重、猪价反转预期下二次育肥进场等因素的共同作用下，走出了持续一个多月的超预期上涨，从14.8涨到超过19元/kg,涨幅超过28%。6月中旬后，在高价抑制消费、天气转热和南方暴雨、前期二次育肥出栏等多因素作用下，回调到17.5元/kg附近有强支撑，企稳继续回升。　　养殖后周期：　　历史上后周期板块股价和猪价同步效应较好，随着猪价逐渐达到养殖主体扭亏为盈的水平，我们预计后周期板块（动保、饲料）亦将逐步启动，二季度部分猪饲料企业已经出现同比降幅收窄、环比由负转正的积极信号。水产料在水产价格景气复苏的背景下也有不错的表现。　　但是，非洲猪瘟疫苗研发进展不及我们此前预期，Q2的比对试验中各家保护率均不及预期，当前实验报告尚未公布，我们暂时保持观望。　　种业：　　转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，相关公司在情绪性杀跌调整后，逐步到了可以看业绩和估值的阶段。　　二季度为销售淡季，种企在业绩上面没太多催化，我们重点跟踪三季度情况：①转基因种植效果（今年黄淮海干旱情况比较严重，虫害如果更严重，转基因对比效果会更突出）；②预收款情况；③粮食价格情况（玉米价格仍在低位，如果企稳上涨，会对销售有所促进）。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期，618宠物消费再度跑赢大盘。　　总体来看，二季度我们继续保持了养殖链+种植链+食品饮料的配置结构，结构上适当加大生猪养殖、减少动保、种子仓位。

生猪养殖：　　2024一季度，生猪价格呈现“N”形走势，春节前伴随消费增量、雨雪天气，价格有所上涨，随着节日备货结束，节后消费回落预期下养殖户提前出栏，2月猪价有所回落，3月份随着生猪出栏同比降低，叠加企业增重和二次育肥，猪价超预期出现淡季上涨，3月底均价来到15.2元/公斤左右，同比增长2%，7kg仔猪均价566元/头，环比+14.8%，同比+1.8%。出栏均重持续提升，一季度末出栏均重124.67公斤/头，环比+0.5%，同比+1.7%。　　伴随着猪价大跌预期落空，以及仔猪涨价、能繁母猪去化速度放缓，生猪养殖板块出现明显回调，但实际上1-2月农业部母猪产能持续去化，且当前累积去化幅度已有一定体量（距离21年高点累积去化16%，距离23年初累积去化11%）。此外，3月出现养殖上市公司拟以公司无法清偿到期债务、且明显缺乏清偿能力，向法院申请重整，侧面印证行业真实的资金压力仍然较大。　　2023年能繁母猪存栏全年呈现逐月降低的态势，按照10个月左右的推延，后续生猪供给将逐月递减，猪价或呈现震荡逐步向上的态势。基于当前产能去化幅度，对应中级别周期反转已经进程过大半，而在超长亏损周期后预估补产能较为谨慎，高成本、高负债猪企仍将进行产能去化，因此虽然我们无法准确预判周期反转的明确时间和高度，但未来半年看到周期左侧到右侧切换的概率较大。　　综上，当前生猪养殖板块位置低+周期反转确定性高，且具备逆周期属性，对于低成本、高出栏增长的公司，周期成长双重属性叠加下，具备较好的风险收益比，因此我们继续将生猪养殖板块作为核心配置板块。　　养殖后周期：　　历史上后周期板块股价和猪价同步效应较好，随着猪价逐渐达到养殖主体扭亏为盈的水平，我们预计后周期板块（动保、饲料）亦将逐步启动，当前估值处历史分位数底部，具备较好配置价值。　　此外，非洲猪瘟疫苗也有重要推进，目前已经完成灭活检验（安全性试验），预计近期将进入攻毒效力实验，如若获批，将使得猪疫苗行业整体空间有将近翻倍的扩容空间，我们将密切跟踪试验进展，以及相关受益公司的投资机会。　　种业：　　转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。2024年是种业板块正式兑现转基因相关销售收入的年份，相关公司在情绪性杀跌调整后，逐步到了可以看业绩和估值的阶段。二季度将迎来新一季的制种规划，奠定明年的销售基础，我们将持续关注并择机配置。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。　　总体来看，一季度我们继续保持了养殖链+种植链+食品饮料的配置结构，结构上有所加大生猪养殖及后周期仓位。接下来我们将重点跟踪猪周期的演绎节奏，并持续保持对后周期动保饲料、生物育种、以量贩零食等为代表的性价比消费的跟踪，优选有成本竞争力的标的。

嘉实农业产业基金的主要投资方向围绕农业和食品饮料两个子行业，2023年我们主要布局了周期反转左侧的生猪养殖、粮食安全内循环的生物育种、受益于线下渠道复苏和量贩零食渠道快速发展的零食和零售、疫情放开后业绩确定性较强的白酒。经济弱复苏背景下，宏观需求和可选消费信心承压，我们逐步将仓位从可选调至必选、从顺周期调至逆周期品种。　　生猪养殖：2023年以来猪价反弹预期多次落空，行业持续亏损，大多时间生猪价格在14-16元/kg的成本线以下波动。2023年开年猪价持续下跌，春节后在二次育肥进场预期下，2月猪价小幅反弹，但未能持续，5-7月猪价反弹预期也持续落空，尽管7-8月猪价在天气、情绪（二次育肥）等带动下短暂回升，但猪价反弹势头仍未能持续，10月再次跌至成本线以下，行业除8月自繁自养生猪短暂扭亏外，绝大部分时间处于亏损状态。　　10月以来，猪价维持震荡下跌走势，从16元/公斤逐步跌至14.5/公斤左右，四季度几个消费旺季节点——国庆假日、冬至腌腊、元旦备货均呈现旺季不旺的态势。从产能端来看，疫情+亏损双重驱动下，能繁母猪产能去化有所扩大，23年1-12月降幅累计8%左右。　　养殖后周期：饲料方面，由于下游存栏量提升，四季度饲料产量继续提升，而受下游景气低迷影响，饲料吨盈利和账期继续承压，但是龙头企业超额优势提升，竞争优势扩大。动保方面，四季度非瘟苗评审工作继续推进，24年获得商业化进展的概率有所加大。总的来说，24H2下游养殖景气恢复之后，后周期动保饲料均会相应受益。　　种业：转基因生产经营许可证于2023.12.26正式下发。至此，品种审定证书+生产经营许可证，双证均落地。首批转基因种子现已可合法进入流通渠道。预计，相关种企将迅速开始正式铺货，高峰期或在24年春节前出现。板块情绪性杀跌后基本企稳，未来催化可以看到价格、面积等产业化进展等利好。　　性价比零食：疫情后，以价格为主要竞争力的业态增速是行业平均的5倍以上，消费者日常消费更加注重性价比，平价优质渠道成长性更强，具体体现在：1）电商、仓储、折扣店均为运营模式创新，有更高的成本效率；2）综合型零售、传统社区零售业态受到冲击导致下行。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。

生猪养殖：7月下旬开始，猪价出现了明显反弹，从13-14元/公斤反弹至17元/公斤以上。基本面看，生猪供给传导压力仍然较大，但是在二次育肥、压栏和需求好转等驱动下，8-9月猪价围绕16.5元/公斤中枢小幅震荡。与猪价反弹相悖的是仔猪价格，逆势跌破200元/头，亏损幅度持续拉大，反应了产业对于中期猪价的悲观预期，补栏意愿冰点，并在此带动下，7-8月母猪产能继续去化。　　投资方面，随着7月下旬猪价反弹，市场担心后期产能去化将终止，养殖股承压。但是8月产能数据继续保持下滑后，生猪养殖股开始止跌并小幅反弹。由此也能表明，市场对养殖股的核心关注点仍然是产能，因此对于产能数据的预判将直接影响对于生猪养殖板块的配置。我们认为，产业已经认可中期产能过剩的事实，短期猪价反弹并不改变产能去化的趋势，大概率未来几个月产能将继续下降。基于此考虑，并结合头均市值低位，我们基本保持了养殖链的配置，尤其是有成本竞争力的标的。　　养殖后周期：饲料方面，受下游景气低迷影响，三季度饲料行业表现继续承压，但是龙头企业超额优势提升，竞争优势扩大。动保方面，三季度非瘟苗评审工作继续推进，亚单位路线商业化产品推出的概率再持续提升。　　种业：生物育种产业化准备工作加速推进，农民日报等媒体披露了转基因玉米大豆产业化试点工作情况，在抗除草剂、抗虫和增产等方面表现良好。相关领导也在全国种子“双交会”上表态，将审定一批国产转基因新品种。我们预计转基因产业化大幕将徐徐拉开，2023/2024销售季将有望看到更大面积的转基因产业化表现。同时，产业链上下游企业性状合作密集落地，相关性状定价水平也逐步明朗。　　宠物食品：海外国内均呈现恢复趋势，海外宠物需求仍然旺盛，国内已进入品牌竞争时代，集中度有望提升。而头部企业海外布局优势大，国内品牌投入也将逐步进入收获期。　　总体来看，我们继续保持了养殖链+种植+食品饮料的配置结构，并持续保持对生猪产能数据、年底种业催化政策、量贩零食等为数不多景气持续上行的食品饮料领域的跟踪，优选有成本竞争力的标的。

生猪养殖：上半年猪价自过年后继续走低，清明节、五一以及端午节假期消费拉动力度非常弱，节后均出现了明显下跌，截止6.30日，猪价跌至13.7元/公斤，跌破行业现金成本，同时仔猪价格也加速下行至成本线附近。在弱现实和弱预期的双重作用下，生猪期货近远月合约均大幅下跌并持续弱势运行。产业悲观情绪弥漫，出栏体重下行速度较快，价格与产能之间的对应关系也开始逐步理顺，产能去化速度加快。二季度我们逐步加大了对生猪养殖板块的配置比例，其中成本水平低、现金流情况好、出栏增速快的企业是我们优选配置。　　养殖后周期：受下游景气低迷影响，饲料二季度数据表现继续有压力，我们保持对饲料龙头企业的关注。二季度非洲猪瘟疫苗研发取得了积极进展，目前几条研发路线继续处于相关评审程序中。我们相信经过研发单位的持续努力，非瘟疫苗产业化的概率越来越高，我们保持一定仓位，静待花开。　　种业：生物育种产业化准备工作继续推进，新季玉米种植的田间表现或成关键，我们继续保持密切跟踪。同时，我们也积极关注龙头企业治理层面的微观变化。　　白酒：以白酒为代表的消费板块二季度出现快速下跌，伴随春节后高频数据放缓、政策预期破灭，市场定价迅速从疫情放开后的强预期转变为极悲观预期。当前白酒板块机构持仓低、预期低、估值低，依然是优质的消费资产，向上方向不改，因此我们保持一定配置仓位。　　量贩零食：我们加大了量贩零食上游厂商和下游渠道商的配置。零食折扣店趋势本质上是零售业态的效率革命（倒逼供应链，让利消费者，满足中低收入人群的日常食品刚需），对标海外食品超市（比如Dollar General，美国食品杂货店6000亿元市场规模，CR3达到80%），这类渠道有独特的价值定位（兼具性价比&便利性&小包装），预计将成为线下版的拼多多打开下沉市场空间（当前阶段品类更多聚焦于高频刚需类标品：水饮、零食、烘焙）。　　宠物食品：海外库存去化近尾声，订单逐步恢复，国内市场增速也开始起色，我们认为二季度业绩增速将逐步回升，因此加大了对龙头标的的配置。

投资运作总结：    因为去年农牧板块超额收益较大，今年以来种业政策密集期已过、养殖景气高点回落，年初我们将一定农牧仓位切换，布局产业链上受益于疫后消费复苏的标的。经过最近一段时间调研，现阶段我们判断近期北方母猪淘汰水平被低估，并且二季度持续低价背景下产能有望继续去化到去年二季度的水平（根据官方数据，22Q2产能缺到8-10%），则行业在猪价三次探底、深度亏损之后，有望启动一轮新的猪周期；此外，北方冬季疫病高发期过后，若梅雨季节的南方地区再度受影响，叠加持续低价对养殖企业的现金流压力，产能去化幅度可能会超预期，或将周期反转的高度和持续时间加大。因此3月我们将仓位重新切换至养猪板块，并保留一定的仓位给疫后复苏的下游食品饮料板块，中长期受益于转基因放开的种业板块，以及有新的大单品获批预期的动物疫苗板块。        生猪养殖：    2023年以来猪价震荡回落至成本线下并持续磨底，行业亏损已经3月有余。1月猪价维持了2022年四季度以来的下跌趋势，新一轮去产能开启，2月春节以后进入消费淡季，猪价上行动力不足，而在行业内二次育肥及冻品入库等托底下，猪价持续在14-15元/公斤区间震荡。    短期来看，受生猪存栏逐步恢复、生猪体重较高、消费季节性相对低位等影响，猪价上涨乏力，预计短期仍将低位震荡，行业现金压力预计仍将加大，产能去化有望持续。同时1-2月各种季节性猪病多发导致北方部分场产能淘汰，进一步加速了产能的去化。    养殖股年初以来伴随猪价持续下跌、行业持续亏损，同时对冬季北方猪病较严重的认知逐渐一致后，市场对新一波去产能幅度预期转强，板块机会重新显现。    展望后期，我们预期猪价有望完成三次探底，实现新一轮周期反转，呈前低后高，波动上升趋势。养殖股的投资逻辑重新回到产能去化，需求淡季低价消化库存和去产能，需求旺季低库存和低产能传导，推动价格上行。    对生猪养殖投资而言，产能去化逻辑重新成为当前板块的核心逻辑，我们继续对生猪养殖板块保持积极配置。尽管已经有一定涨幅，但从头均市值的角度来看，估值仍处于相对低位。        养殖后周期：    23年一季度受猪病多发及下游生猪行情低迷影响，饲料动保产品销仍有一定压力。随着后期肉禽景气度回升，预计禽料量利齐升，猪料跟随猪存栏继续保持稳步增长；水产料继续收益于产品结构提升，以及新冠疫情后餐饮需求恢复，增速有望上台阶。饲料板块基本面拐点已经到来，我们保持对饲料白马龙头的配置。    动物疫苗方面，非洲猪瘟疫苗是未来最大单品看点：除兰研所路线外，中科院等路线也开始取得了一定积极进展，我们对不同技术路线进展保持密切关注，优选其中后周期和大单品共振标的。        种业：    “二十大”以来，深入实施种业振兴、推进生物育种产业化应用获重点强调。种业振兴行动、农业科技重大专项、生物育种产业化、国家级联合育种攻关等工作，已在推进之中，预计未来还将持续推进。生物育种产业化的政策导向已愈加明确，推进速度要求也越来越高，推广原则更为具体和可操作。    随着政策推进力度持续加强，预计未来几年生物育种渗透率将迎来加速提升期，商业模式也逐步明确。我们一季度适度将种业持仓切换，并保持一定长期战略配置仓位 ，未来等待政策更加明朗、商业化逻辑更加清晰、渗透率加速提升、企业竞争优势和盈利能力逐步兑现，届时我们将加大配置。

1、  生猪养殖：　　2022年以来，猪价波动加剧：一季度生猪价格震荡下行触底；二季度末猪价启动快速上涨；三季度高位震荡；9月底到10月中旬，猪价急速拉升至28-29元/公斤；11-12月，猪价旺季超预期下跌，并在2023年1月跌破成本线，开启新一波去产能进程。　　　　猪价上涨过程中，行业群体尤其是散户形成了非常一致的看涨预期，从而压栏惜售。同时，2022年11-12月开始的新一波新冠疫情对猪肉消费打击沉重。供需此长彼消之间，生猪供需于春节前形成难以疏解的堰塞湖，加速了猪价下跌，导致旺季价格大幅低于市场预期。养殖股在10月初猪价见顶过程中，上行动力已经开始式微；在猪价超预期下跌过程中，股价进一步下跌。　　　　股价与猪价都经历了史上最短周期。直至猪价跌破成本线后，市场预期新一波去产能开启，开始抢跑猪周期，股价开始底部回升。22年我们在总体仓位适当减配的基础上，对标的进行优化，重点配置成本控制得当和兼具成长性的标的。　　　　2、  种业：　　生物育种产业化仍然是种业和种植业板块最值得关注的大变革机会。四季度农业政策和高层会议中继续对生物育种产业化重点提及，围绕产业化的相关政策流程和准备工作持续推进。首批转基因玉米种子制种工作完成，品种审定工作进入最后关口。　　　　我们认为，产业化政策已基本明朗，围绕种业股的政策博弈阶段告一段落，2023年大概率是转基因玉米产业化元年。未来股价驱动力将来自于商业化推进节奏和成长空间。当前位置股价对产业化带来的价格和市场集中度提升反应不足，龙头公司隐含市值预期较低，我们在22年四季度加大配置。　　　　3、  养殖后周期：　　2022年上半年，畜禽深度亏损带动饲料和动保板块增长承压，三季度开始畜禽景气高位，后周期板块业绩恢复增长，四季度存栏高位，带动饲料动保产品销量继续增长。我们在下半年增配后周期板块，标的上选择稳健型白马和有大单品逻辑的公司。　　　　饲料：畜禽饲料销量滞后于价格表现，景气跟随养殖盈利和存栏向上，增速见顶通常滞后猪价顶点约1年的时间。水产饲料对餐饮消费的变化更为敏感，预计2023年有望受益于疫后消费复苏。此外，行业原材料成本上涨，倒逼落后产能出清，龙头有望凭借产业链综合优势，提升份额。　　　　动保：动保景气和畜禽价格更紧密相关，一季度板块业绩大幅下滑，二季度下滑略有缩窄，三季度整体恢复增长，预估后续增长将提速。长期来看，受益于养殖规模化程度提升以及养宠渗透率提升，动保行业将持续扩容。大单品方面，非洲猪瘟疫苗多路径并行推动研发，取得了一定积极进展，如若疫苗成功推出，动保行业将迎来又一重磅单品，打开成长空间。　　　　4、  肉禽：　　因海外禽流感疫情以及新冠导致的航班中断问题，白羽肉鸡引种持续不通畅，尤其是在22年四季度问题突出，父母代鸡苗价格水涨船高，白羽鸡产业链个股在产能中断和父母代价格刺激下，大幅上行。但因为禽流感、航班等变量过于外生，可预期性不强，我们对白羽鸡产业链个股采取了适度参与策略，并且灵活调仓。