汇添富鑫利定开债C(003533) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市延续调整态势，利率中枢上移，整体呈现熊陡格局（长端利率上行幅度大于短端）。除十月份中美关税扰动和恢复国债买卖分别带来5BP左右的下行以外，其余的下行主要来源于债券的超跌反弹。10月10日，特朗普政府宣布对华加征额外关税，超预期事件刺激避险需求，10年期国债收益率从1.78%快速下行至1.74%附近。但与4月不同，关税带来的恐慌情绪并未大幅蔓延，该轮威胁更多被解读为“TACO”交易，因此利率没有进一步向下突破，事后看也得以印证。后续中美谈判进展缓和恐慌，但不确定性仍存，收益率在1.75%附近窄幅震荡。10月23日，十年期国债活跃券完成切换，250016（含增值税）正式替代老券250011，对应利率中枢整体向上抬升5BP左右。27日金融街论坛年会上，央行宣布将重启国债买卖，10年期国债收益率日内大幅下行5bp。11月，市场对货币政策进一步宽松（降准、降息）的预期显著升温，但在预期与现实之间，债市呈现出明显的纠结与震荡特征，核心特征为“短端稳、长端弱”。11月4日，央行公告10月买债规模仅200亿，不及市场预期，长端有所调整。但随后市场解读又偏积极，认为仅3个交易日购债200亿，规模尚可，长端利率再度转为小幅下行。11月6日，股市高开高走，公募销售新规再度扰动市场，收益率震荡上行。11月中通胀、金融、经济数据相继公布，股市震荡休整，三季度货政报告重提“跨周期调节”，收益率震荡走平。11月下旬，期间股市多次大幅走弱，但债市情绪并未受到提振，10年国债收益率始终在1.8%附近震荡，反映出债市情绪偏谨慎。此外，日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划，日债收益率大幅攀升，中日十年期国债倒挂。临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.84%。进入12月，此前支撑市场的宽松预期未能兑现，叠加年末机构行为（银行、保险等配置盘力度不及预期，交易盘抢跑卖出），债市尤其是长端和超长端品种出现连续且显著的调整。12月初，市场对央行买卖国债的规模抱有较高预期，但实际操作后（11月净买入国债500亿），市场解读为利好出尽或力度不及预期，从而展开调整交易。同时，机构对短期内降息概率的预期下降，认为基本面数据和银行息差等因素构成制约。国债期货全线下跌，30年期国债期货主力合约在12月的交易日内多次创年内新低，现券收益率同步上行，10年期国债收益率在多次利空冲击下坚守在1.85-1.86%附近，但30年期国债收益率从月初的2.18%上行至最高2.29%。接近年末，央行重启14D逆回购，资金宽松带动短端表现较好，银行、保险等配置盘逐步进场，但交易盘交投依然偏谨慎，曲线震荡走陡。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主，交易型仓位以6年左右的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年三季度，中国债券市场结束了上半年的震荡格局，收益率整体上行，尤其长期品种调整幅度更为显著，收益率曲线形态呈现明显的“熊陡”格局。其中短端收益率在央行呵护下相对平稳，而长端和超长端品种则因风险偏好回升、通胀预期升温等因素大幅上行。以10年期国债为例，三季度收益率从7月初的1.64%附近一路震荡上行，9月份突破1.80%的关键点位。7月初，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，各部门跟进发布“反内卷”政策细则，市场对物价企稳回升的预期升温，商品价格上涨压制债市情绪。同期，雅鲁藏布江下游水电工程等大型项目开工强化了稳增长预期，股市持续走强吸引资金从债市流向权益市场，“股债跷跷板”效应凸显。十年国债收益率从7月初的1.64%附近快速上行至1.75%。 7月末政治局会议未推出增量政策，且未明确提及“反内卷”，债市一度小幅修复，但反弹力度有限。8月，中美达成关税延期协议，暂时缓解了贸易紧张局势。尽管7月社零、固定资产投资等经济数据边际走弱，内需疲软本应支撑债市，但市场对基本面的反应显著钝化，重心仍集中在风险偏好变化上，十年国债收益率在1.68%-1.78% 区间震荡。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，引发债基被赎回的担忧，超长期品种调整幅度最大，30年国债收益率回升至一年前水平。央行通过多工具维持流动性宽松，使得短端收益率相对稳定，但长端仍承压。十年国债收益率进一步上行突破1.8%，震荡区间进一步上移为1.78%-1.83%。报告期内，组合逐步减持了交易型仓位中的长久期利率债，降低了组合的久期风险暴露，当前配置型仓位以高等级信用债为主，交易型仓位以6年左右的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年上半年，全球政治经济不确定性环境加剧。特朗普对各国全面实施关税政策加剧了全球贸易摩擦，并对供应链形成冲击。地缘政治方面，伊朗、以色列爆发军事冲突，印度和巴基斯坦冲突加剧，使得全球不稳定性增加。国内方面，上半年经济平稳增长，高质量发展势头继续向好。一季度、二季度GDP同比分别为5.4%和5.2%，完成全年增速目标压力不大。结构方面，消费在财政补贴引领下，社会消费品零售总额继续稳步抬升，其中家电、家具、手机等品类表现最为突出。新经济方面，春节前后，以DeepSeek为代表的科创企业进一步提升了民族自信心。地产上半年仍在出清的过程中，房地产开发投资完成额增速继续下行，但地产销售的负增长幅度已有所修复。出口方面，上半年虽美国关税政策加码，但出口数据持续维持韧性。体现了我国产品的突出竞争力。政策方面，2025年上半年货币政策维持适度宽松基调，人民银行一季度改革了MLF招标方式。二季度降低了7天逆回购利率10BP，并引导商业银行继续降低存款利率，进而缓解银行息差压力并促进实体融资成本进一步降低。财政政策方面，继续维持积极的政策状态并靠前发力。2025年上半年，政府债券净融资7.66万亿元，同比多增4.32万亿元。本报告期内，债券收益率波动较大，一季度收益率由于资金利率抬升和风险偏好回升，上行幅度较大。二季度受贸易战因素影响，收益率呈现明显回落态势。从整个上半年来看，利率债曲线走平，信用利差收窄。以代表品种为例，1年国债估值收益率上半年上行26BP、5年国债上行10BP、10年国债下行3BP。3年AA+企业债收益率下行3BP，5年AA+企业债收益率下行5BP。本报告期内，本基金以利率债的配置为主，并根据市场情况，灵活调整组合久期和杠杆。

本报告期内，国内基本面呈现稳中向好态势。1-2月工业增加值同比达5.9%水平，较去年12月5.8%进一步提升。3月制造业PMI50.5，一季度呈现逐月抬升迹象。需求方面，房地产投资1-2月累计同比-9.8%，较去年全年-10.6%的水平对经济拖累有所减弱。政策方面，政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，赤字率按4%左右安排，比上年提高1个百分点。政府工作报告同时提出，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。本报告期内，债券收益率呈现上行。其中1年国债、10年国债、3年AAA中票、3年AA+中票分别上行47bp、21bp、32bp和21bp。本报告期内，本基金减持了金融债和企业债，目前以利率债配置为主。

2024年，国内经济呈现U形走势。一季度GDP不变价同比增速为5.3%，二、三季度GDP同比受地产投资增速下行的影响逐步走低，增速分别为4.7%和4.6%。9月底以来，一揽子稳增长政策持续发力，经济开始呈现企稳回升状态。四季度GDP同比增速录得5.4%的水平。物价层面，PPI仍未有效恢复，全年同比增速仍处0以下水平。CPI同比除1月为-0.8%以外，其他月份同比均在0~1%之间。融资层面，社会融资规模存量同比全年呈现震荡下行状态，由年初的9.5%下行至年末的8%。政策方面：货币政策持续发力呵护流动性、降低实体融资成本。2024年全年降准两次合计100bp，MLF利率下调两次合计50bp，5年期LPR利率下调三次合计60bp，1年期LPR利率下调两次合计35bp。此外，央行还通过国债买卖、买断式逆回购等工具进行流动性投放，提供支持性的货币政策环境。财政政策层面，2024年下半年安排了1500亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新。为支持地方化解债务风险，财政部门实施了近年来力度最大的一揽子化债方案，合计12万亿元政策资金。2024年的2万亿元置换额度已经全部发行完毕。本报告期内，债券收益率大幅下行，收益率曲线呈现牛陡格局。1年国债到期收益率下行104bp，10年国债到期收益率下行88bp。3年中债中短期票据到期收益率（AA+）下行94bp。本报告期内，本基金配置以金融债、企业债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆。

2024年三季度，国内经济运行指标有所走弱，制造业PMI再度探底显示出需求不足仍是当前经济的主要矛盾，生产强于需求的格局依然延续。宏观经济结构方面，经济仍处于新旧动能转换过程中，地产、传统基建为主的旧经济偏弱，制造业投资持续高增。社零增速弱势运行，居民需求较弱，消费者信心的回升仍需要时间。在海外经济走弱的背景下，出口维持了一定韧性。在此背景下，货币政策进行了逆周期调节，央行两次宣布下调7天期逆回购等政策利率，同时降低存量房贷利率。7-9月下旬，债券利率显著下行，9月末在加力推出增量政策预期、权益市场风险偏好回升等影响下，债券利率大幅上行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2024年上半年，国内宏观经济展现出较强的韧性，出口与制造业投资表现强劲，基建投资实物工作量偏弱，地产投资仍旧在寻底的过程中，消费总体上平稳但价格偏弱，总需求不足仍是经济的主要矛盾。此外，叠加上半年机构配置需求旺盛，债券供需存在一定缺口等因素，债券利率总体震荡下行，仅在4月出现较大幅度上行，主要原因是货币当局多次提示长债利率风险、市场担忧特别国债发行节奏等。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2024年一季度，国内经济稳中有升，制造业PMI在1-2月低迷后，于3月实现强于季节性的回升，出口表现强势，通胀数据有所改善，地产政策持续边际优化，经济政策的主基调仍旧聚焦于高质量发展与新质生产力，全社会有效需求仍旧偏弱。在此背景下，叠加年初机构配置压力较大，债券利率1-2月呈现单边下行走势，3月受制于下行空间有限、特别国债供给等因素扰动，呈现窄幅震荡走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年，国内宏观经济运行总量较好，但仍旧面临结构性矛盾突出、有效需求不足等问题，全年物价指数偏低，PMI波动较大。海外加息周期逐步进入尾声，地缘政治冲突频发。1-2月，在宽信用政策持续发力预期下，债市整体有所调整；3-8月，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI指标运行偏弱，叠加央行于6月、8月进行了降息操作，债券利率总体呈现下行走势；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，债券利率趋势性上行；10-11月，在国债增发、地产政策优化、PMI指标走弱等多重因素影响下，债券利率窄幅震荡；12月，国内经济政策定调落地，叠加资金面边际走松、市场配置力量和降息预期增强等因素，债券利率单边下行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年三季度，国内经济延续逐月恢复态势，社融和信贷数据改善，房地产政策有所放松，季末制造业PMI重回扩张区间，同时仍旧面临着需求偏弱、内生动能不足的问题，物价指数同比增速偏低。三季度货币政策维持宽松，央行调降政策利率，DR007季度均值较上季度略微下行。债券收益率呈V形走势，7月-8月上旬，增量政策预期与偏弱基本面的现实相互交织，债市窄幅震荡；8月中旬，在金融数据走弱、政策利率调降、LPR非对称调降等多重利好影响下，收益率快速下行；8月下旬-9月，随着房地产相关政策出现重大调整，经济扩张预期进一步加强，叠加银行间资金面阶段性偏紧，收益率趋势性上行。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年上半年，债市行情大致分为两个阶段。1-2月，在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市整体有所调整，信用债表现明显优于利率债，三年期利率债一季度高点较年初上行27bp，信用债平均上行14bp。二季度，国内经济修复动能边际有所减弱，PMI连续三个月运行偏弱，房地产、基建为代表的旧的增长动能在减弱，经济整体在向高质量发展的方向转变，在此背景下，债券利率基本呈现单边下行走势。报告期内，本基金维持高等级信用债与金融债为主的配置状态。

2023年一季度，债券利率先上后下，窄幅震荡。1-2月在宽信用政策持续发力预期及短端利率持续上行影响下，债市有所调整。3月两会落地，强刺激经济政策并未出现，债券利率持续下行。报告期内，本基金维持高等级信用债为主的配置状态。