万家鑫瑞A(003518) - 基金投资策略和运作

相比于2025年，今年一季度债券市场的运行环境已经发生显著的变化。一方面，市场风险偏好在年初短暂延续高涨势头后有所回落；另一方面，货币市场资金面的稳定性进一步提升，特别是外部事件以及大类资产走势相对混沌的背景下，确定性显得弥足珍贵。相应的，债券市场呈现出长短端陡峭化、信用利差持续压缩的走势。在此期间，组合以立足票息资产为运作基础，同时严格按照纪律进行弹性资产的适度交易。

2025年纯债市场发生了深刻的变化。不仅科技进步带动风险偏好显著提升，货币政策中的“适度宽松”和“利率走廊”亦有了新的注解，再叠加信用债ETF产品的显著分流，主动管理公募债基遭遇资产端估值调整与负债端持续流出的双重压力。市场参与者普遍倍感艰难。这不仅有产品净值表现的不尽如人意，更有对过去研究分析框架的自我怀疑。由此引发的思考是，过去“框架”是主观上指导了投资，还是客观上契合了市场？必须承认，在一个强势且资金持续流入的市场中，单一资产的偏多头策略是无法被证伪的。在2025年的场景下，参与者会习惯性的认为收益率没有定价它应该定价的因素，其背后的假设是认为自己有能力预测并定价市场。这是大部分市场参与者赖以生存的基础，也是很多机器学习模型运行的底层逻辑。过去一年，我们也经历了求索“更好框架”的过程。显然，这种类似圣杯的东西是不存在的。但经历这个过程让我们明白这类问题的关键在于自己参与市场的起点。即，市场是否包含着不可知性并值得敬畏。对于市场中相对确定性部分（比如不同债券品种间的比价、票息与骑乘、信用主体分析等），基金管理人应该积极进行优化操作，勤勉尽责；对于市场中确定性较低的部分（比如长端利率中长期的走势研判），不妨将定价权交还给市场，顺势而为。不同类型的组合结合自身的策略方向与负债情况进行确定性与不确定性部分的区分，这样可以兼顾底仓精细化运作，又不会持续与大势背道而驰。在这个思路下，我们对组合原有持仓进行了重新梳理和交易，并依此进行动态的优化和调整。

回溯过去几年的季节性，三季度似有波动放大的惯例。究其原因，三季度既是市场对于宏观政策预期显著上升的时点，也是债券市场负债端容易出现松动的时点，今年亦不例外。虽然基本面数据尚未发生显著改善，但风险偏好提升带动宏观预期不断走强。叠加资金价格的时点性波动，债券难以获得顺畅且持续的支撑，负债端的松动也较上半年更甚，由此带来波动的放大和曲线的陡峭化。组合也在波动中根据负债结构适应并调整策略，尽量避免的高频波动中过度宏观叙事和博弈，以期做出相对合理的选择。

回顾2025年上半年，中国经济整体展现出很强的韧性。包括中美关税博弈背景下持续超预期的出口，在补贴政策带动下的消费高增等。此外，在部分前沿科技领域，中国企业也展现出很强的竞争力甚至引领性。这都大大有利于提升资本市场的风险偏好。叠加海外市场的不确定性，国内权益市场备受追捧。相较而言，债券整体的收益率不仅较低，且过去几年长牛背景下市场对高杠杆、长久期的运作形成惯性，由此带来的剧烈波动进一步降低了债券资产的收益风险比。在此期间，组合也在尽力摸索胜率和赔率能适度平衡的交易配置模式。换言之，既希望把握住高赔率的配置机会，也希望尽量避免低胜率下的逆势波动。从产品净值表现上来看，组合需要提升和改进的地方依然很多。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

2024年不论从宏观政策角度，还是从自律监管角度来看，都是对资本市场影响深远的一年。其中，宏观政策方面，9月下旬以来的一揽子增量政策不仅让经济总量快速企稳回升，而且显著提升了市场的风险偏好和对后市的信心；自律监管方面，4月关于禁止手工补息揽储的倡议，以及12月初关于非银同业存款的自律机制，都着眼于提升资金传导效率和缓解银行的息差压力。相应的，债券收益率也在下行中不乏波动。其中，9月下旬风险偏好的提升给债券带来了显著的压力；而4月和12月自律监管的出台则为债券提供了结构性的配置行情。在此期间，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

三季度处于今年稳增长的关键时点，大类资产的波动显著放大。具体到债券市场上：7月的降息让市场延续了前期的强势表现，但8月初央行的引导一度让市场产生波动，而此后转债的下跌带来“固收+”产品的赎回则让信用债利差明显走阔。9月份市场在存量房贷利率降低预期的引导下，主动做平利率债曲线，但9月下旬的政治局会议为经济增长注入了信心，也大幅改善了市场的风险偏好。此后理财为代表的机构端的（预防性）赎回造成了市场的“踩踏”，票息类资产再度成为被抛售的对象，相对价值也进一步提升。在此期间，组合整体从资产估值的角度考虑，兼顾短期的胜率，力争实现中期相对合意的收益。

一季度经济增长在数据表现上尚显平稳，二季度经济数据表现略逊于一季度。不仅如此，4月份开始的禁止手工补息政策导致银行体系进行“挤水分”，进一步影响金融数据。在债券市场方面，一季度大部分时间处于政策的相对真空期，收益率较为顺畅的下行；步入二季度，市场偏热的情绪在央行的风险提示下得到一定的降温，长端利率的走势也呈现一定的波折，但这也强化了后续债市结构性的特征。今年以来，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

2024年一季度经济数据没有呈现进一步下滑，但全社会的信用创造未及预期。宏观层面表现为存款的增加、贷款的下降、资本的被动充裕。在这样的情景下，即使央行没有进一步放松短端政策利率，但债券市场依然以一种偏平坦化的形式走强。同时，随着收益率的走低，债券波动的频率和幅度也在放大。在此期间，本组合整体以偏积极的运作思路提升资产的久期弹性，并对市场的结构进行紧密跟踪，力争在波动中获得更好的收益风险比。

虽然2023年债券市场整体表现较为强势，但在经济增长的预期较差、信用风险的再定价、估值修复程度等因素的共同作用下，2023年债券各板块的走势在节奏和幅度上存在明显的差异。具体来看，一季度足够高的收益率起点让城投债成为最不受基本面复苏扰动的品种；二季度经济增长的预期差让利率债、二级资本债等弹性品种估值明显下行；三季度后期的化债政策落地则成就了低等级城投债的利差收敛，和利率债的曲线走平；四季度货币政策的趋稳让中短品种获得更好的表现。　　本组合在2023年，坚持以供需结构结合估值比价的原则，对持有的债券资产进行轮动和优化，将组合的久期效力提升到较高水平，从而实现较好的收益风险比。

相比于今年上半年，三季度在经济增长、货币政策、债券走势都表现出较大的不同。经济增速在二季度触底后，开始缓步修复。同时，政治会议的定调以及地产政策的放松都给予了市场对未来更多的期许；虽然央行在三季度既有降息也有降准，但在多维度货币政策的诉求下，资金面反而呈现出易紧难松的局面；对应到债券市场上，三季度不仅波动频率和幅度加大，而且大部分品种出现了一定程度的调整。　　本基金在三季度的操作主要体现在两个方面。一方面，根据对经济增长和货币政策的预判，进行一定程度的久期和杠杆的调整；另一方面，通过资产间的比价，对不同品种、不同期限的资产进行置换，进而提升本基金的久期效力。站在现在的时点来看，债券的估值与经济增长的持续性或将实现再平衡。在这个过程中，货币政策或许是可以立足的确定性。后续本基金在实际分析中，将积极主动的关注影响市场的因素，并在四季度这个通常波动较大的时间段，给予市场结构更多的权重，力争提高本基金的收益风险比。

今年一季度，债券市场的关注点更多在经济基本面的复苏力度上，市场的分歧并不在于能否复苏。这在一定程度上制约了债券市场整体做多的热情，市场也更多表现为结构性行情。即，信用债强于利率债，配置性品种强于交易性品种。步入二季度，经济表现持续不及预期，市场开始对不及预期的经济表现进行定价，叠加货币政策的宽松，市场表现出明显的趋势性行情的特征。即，利率债强于信用债，交易性品种强于配置性品种。　　　　二季度初期，本基金在资产估值相对合意时进行了积极的操作，适度提升了基金的杠杆和久期。站在现在时点来看，一方面，货币政策不具备明显收紧的条件，债市出现大幅调整的概率并不大；另一方面，市场经历过去一个季度的趋势性看多，部分品种在交易层面存在一定程度的拥挤。这种供需结构的不稳定性并不会主导市场的趋势，但会一定程度的放大资产的波动性。后续基金在实际分析中，除了关注经济增速、货币政策外，也将赋予市场结构更多的权重，力争获得更高的持有收益和更低的波动率。