金鹰鑫益混合A(003484) - 基金投资策略和运作

展望下半年，基本面来看，2025年上半年经济读数基本符合预期，但收入下降和投资回报不足，企业利润增速承压，仍处于被动去库存过程当中；尽管近期各行业“反内卷”呼声高涨，但后续执行力度、落地程度、需求产生的反作用力到底对价格产生怎样的影响尚未可知，从通缩走向通胀的拐点还需观望。货币政策方面，预计央行呵护维稳资金面的态度不变，后期仍可能重启国债买卖。在观察到工业价格指数确定性反转之前，或仍然支持债券做多的环境；但考虑到预期先行和股市扰动，组合将在满足流动性的同时，尽量把握波段交易的机会。回到权益市场，海外来看，美国“大而美法案”签署给经济增长预期带来提振，经济大概率软着陆；而悬而未落的靴子——关税扰动，预计对国内权益市场的扰动也会钝化，除非极端情况发生，比如严格执行反转口措施等。在流动性整体宽松的背景下，我们认为投资者的风险偏好或仍将维持较高水平，在结构上仍存在行业轮动的空间。处于创新大周期中的创新药、相对“滞涨”的科技方向如AI和人形机器人、经历显著调整的新消费以及能够真正出现盈利拐点的周期品种将是我们的重点关注方向。可转债市场受益于“资产荒”已经进入投资新范式，适应市场变化的同时也积极关注过热的风险。

2025年海内外宏观环境不确定较高，海外关键变量为特朗普政策和美联储降息。目前美国经济虽面临高利率抑制作用与特朗普移民和关税政策带来的通胀担忧，经济韧性仍强，经济数据超预期为主，美联储下修25年降息次数至2次幅度仅50bp。25年预计美国经济或仍在增长和通胀中摆动；移民和关税政策先行、财政政策随后以及高利率抑制可能使美国经济处于前高后低走势，美联储降息预期跟随变化。国内方面，海外出口面临挑战，企业居民资产负债表受损，政策拟稳定资产价格，改善预期，努力提振内需来应对。财政政策拟提高赤字率、加大特别国债、专项债发行规模等；货币政策适度宽松，择机降准降息。相比2024年，2025年国内面临的挑战增加，但从挑战到经济压力再到政策应对的传递预期稳定，政策储备较丰富，这对资产价格预期形成维稳作用。对应到债券市场，目前微观主体企业和居民压力大，活力不足；价格指标偏弱的格局暂未改变，2025年经济压力增加和货币政策支持力度增加是支撑债市行情的主要力量；债券主要问题是年前快速下行后的年内赔率偏弱，叠加上半年货币政策来自美国降息预期滞后以及汇率压力影响，利率扰动可能增加。全年看，应对经济压力是政策的主要目标，货币政策维持流动性充裕、较低的利率水平以支持企业和居民修复必要性强；因此流动性等扰动因素预计为阶段性，可以把握利率扰动期间的波动机会。股票层面上，展望2025年，政策与海外扰动仍将是A股市场定价的核心矛盾，与当前不同的是，2025年市场将从关注政策力度的预期逐步过渡到关注政策实施效果的预期。海外方面，新一届美国政府展现出对内改革、对外强硬的姿态，然而种种迹象表明其规划的推进可能并非一帆风顺，对外未落地的关税大棒才是最好的谈判筹码，美国政府也要面对通胀以及股市的压力，于我们而言，大批量、高稳定性的产品力，打通上下游、优化产品结构以及精益制造能力仍然是我们难以被超越的比较优势。对于政策的实现路径和效果，我们认为应当抓住核心矛盾、遵循第一性原理，宽松的货币、积极的财政、灵活的产业政策等逆周期调整举措，大概率能改善基本面的现状，预期交易也将随着实际的变化而改变。无论从国际对比和当下现状的角度出发，进一步刺激投资的必要性和边际效用都将大幅降低，更有效的政策或基于对需求和分配的理解出发，促进经济基本面的改善。我们认为2025年最明确的产业趋势仍将是围绕人工智能方向展开，包括AI基础设施建设、端侧AI入口、人形机器人、智能驾驶以及半导体制造等，都有望受益于AI的赋能技术突破与需求增量。在地缘割裂的背景下，自主的AI能力提升、应用开发与生态建设日益迫切，算力上游的半导体制造，应用于算力基础设施建设的产业链都将受益于需求的增长。此外，我们认为海外与国内科技巨头的供应链是值得重点挖掘的投资方向，“科技巨头优选”在有确定性增量需求的同时，也打开了远期复制到自主需求的增长空间。内需消费经过近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。消费者对商品和服务的选择更加多样复杂，供大于求背景下，深刻理解消费者切实需求的产品才能脱颖而出。从消费升级转变为消费分级，产业结构亦有所调整。传统板块EPS是否筑底、小而美细分赛道能否持续突破，将成为布局消费板块的关键指标。估值上，政策落地及效果仍存不确定性，向上斜率及预期摇摆不定；全年政策密集时段适合波段操作，直到基本面拐点确认。

二十届三中全会研究了短期经济形势并强调坚定不移实现全年经济社会发展目标且高层领导人表示后续财政政策要更好发力见效，加快专项债发行使用，加大设备更新改造和消费品以旧换新，预计7月底政治会议会有相应政策。但与此同时，海外降息即将开启，汇率对货币政策掣肘减轻，货币政策空间打开，降息仍在路上。债券供给方面，目前政府债券发行偏慢，8-10月债券预计供给相对偏高，8月预计为债券供给小高峰，9-10月往往面临银行体系流动性欠缺，此时可能放大债券供给对资金和利率的影响；关注央行流动性对冲情况，降准概率提升。机构行为方面，目前欠配机构主要为农商行和保险，配置需求抑制利率上行空间；7月为理财资金回归大月，但8-10月理财资金季节性流入一般较少，预计7月中短债仍有资金支撑，往后预计震荡为主。综合看，下半年债市预计以先寻底后震荡小幅上行行情为主，先看货币政策发力推动利率形成低点，后关注政府债供给、宽信用政策带来利率上行扰动，当前基本面环境下预计上行空间有限。 下半年股票市场的交易主线仍不明朗，虽然短期“内需”板块的股价在长期回调后，回到估值和配置地位，阶段性会出现交易上的“高切低”行情，但基本面难言反转，需要等待价格层面如PPI/CPI的内发性好转。结构上，流动性风险低的大盘股预计将继续主导投资者的关注，而出海在经历关税政策扰动和大选冲击后也凸显出一定的投资价值；短期来看，以高股息为代表的大盘价值+以出海为代表的大盘成长仍将主导市场；而中小盘投资价值趋于收缩和集中，筹码加注优质中小盘股。可转债市场，我们认为随着一些影响风险偏好的因素逐步消除，受系统性风险行情影响而被拖累的可转债或有修复空间。本轮调整后，触底反弹的交易信号或远远领先于基本面边际改善的预期兑现，因此核心矛盾或在于左侧资金的相对稀缺，系统性行情的修复可能要看到左侧资金的入场，中长期维度可转债市场定价或将出现明显的分化。本组合的债券部分将以高等级、高流动性信用债为底仓，坚持中等久期；股票层面将继续高股息大盘策略，转债则以大盘银行转债为主。

2024年，预计国内经济依旧呈现波动性复苏状态。居民端，资产受损的寒意逐步减轻至消退，居民仍需要一定时间的储蓄积累或财富效应逐步抵消收入预期不稳带来的影响，从而逐步改变居民偏谨慎的消费和投资行为。企业端，需求不足边际缓解，亏损有所减轻，但补库扩产投资行为需要等到赚钱效应积累，投资行为暂难超预期。在居民和企业主体暂有心无力下，政府端扛起稳经济的大旗，利用化债和中央负债增加的财政空间，一面减税降费释放居民和企业压力，释放需求；一面扩大基建和三大工程投资，贡献经济增长增量，再通过企业收入传导至居民收入，改善企业和居民压力，释放需求，为经济复苏提供助力。对应到债券市场，居民和企业两大市场主体仍处于休养生息中，政府财政扩张行为以托底稳增长和助力市场主体恢复和需求释放为主，经济总量明显超预期概率不大，对利率仍相对利好。组合上先维持中性久期等待机会，同时把握利率债交易机会。节奏上，一季度财政发力前置，政策扰动大，叠加经济基数高，政策效果待显现，经济数据预期低；债市受到的利率供给和资金面扰动偏多，遇到利率回调可布局。二、三季度，经济基数低，预期提高，同时等待政策效果显现叠加海外降息兑现时间与大选节点，存在预期差，不排除降息以为经济加力，利率可能迎来下行。经过前三季度的积累和政策效果的逐步显现叠加迎来跨年，资金中枢可能走高，四季度预计仍以震荡为主。全年需密切关注稳增长和强监管政策扰动、PPI和企业盈利转正时点和M1变动。对应到股票市场，基本面上，居民财富积累、财政扩张的力度尚不足以对白马股的大涨提供业绩层面的支持，A股暂时缺乏涨业绩的主线。从筹码角度来看，短期存量博弈的格局也亟待破局，全A缺乏拔估值的空间，一方面，疫情期间政策波诡云谲，外资信心仍未确定性回暖；其次，2020-2022年间存在较大规模的封闭基金，仍对市场短期造成压力 。在缺乏主线逻辑下，A股的赚钱效应仍将体现在分红率明朗的高股息资产（high dividend yields）和代表高质量发展和科技创新转型的新动能上（产业爆发前夜）。站在全人类的角度，围绕人工智能的科技红利正在逐步兑现，大模型、垂类模型应用生态趋于丰富，手机、PC、可穿戴设备、智能家居等传统消费电子行业都将被改写，而同时也对半导体设计、软件研发等产业链中上游的革新提出挑战。借人工智能发展良机，我国能否在电子、通信、AI应用等的基础设施上实现自主可控和生态闭环，决定了未来高质量发展的成色。创新永不眠，市场在AI+应用、AI算力芯片、高阶智能驾驶、人形机器人等多方面的主题交易将此起彼伏。而除了AI对应用、硬件、软件等带来的创新周期，A股正迎来国内创新药的兑现期，海外授权不断，ADC、双抗等交易要价越来越高，创新药械也会在2024年创造收益机会。高股息资产尽管在2023年表现甚佳，但基于目前仍属低配且市场缺乏避风港，仍会吸引资金布局。对应到景气（业绩增速）投资上，2024年确定性景气回暖的板块有限，海外存在补库动力的出口链、向下沉或者长尾市场要收入的消费渠道或可关注。组合将结合主题资产、高股息资产、景气资产的估值水位、筹码结构的变化、事件驱动的时间轴，对各个部分进行轮动配置。转债方面，由于2023年四季度权益市场加速调整筑底，可转债市场跟随调整，萎缩的成交量带动了可转债的流动性折价，导致了估值调整压力较大，在机构重仓的低价可转债上表现得更为明显，而年末低位资产的躁动也给来年的行情带来希望与信心。展望2024年，组合的可转债资产将延续配置中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间，行业的选择将以低价的电子、机械、公用事业等方向为主。

展望下半年，需求不足仍是主要矛盾。预期和风险偏好转变需要以收入、资产负债表改善为前提。目前经济转型叠加内生动能偏弱，主动去库阶段或仍将持续。新旧动能转换中，后续动能暂时缺位可能导致经济需要一段时间的底部盘整，同时目前投资回报率偏低，实际利率偏高，政策托底经济预期下，后续仍有降准降息的可能。因此对利率依旧保持相对乐观。反应到股票市场上，当前经济盈利回升需要时间，传统价值及周期需要极大的宏观变量刺激。企业盈利和实体资金活性起来前，总量缺乏主线，但较为宽裕的流动性仍是主题投资的温床，核心是寻找具备泡沫化潜力和竞争优势的产业。同时，市场存量资金的格局未变，快速轮动或仍是市场主要特征。组合在上半年表现欠佳，与年初对宏观周期的判断有关，在大类资产上对债券久期的增加、对长久期风险资产的增配主要发生在5-6月份，错失了获取超额收益的最好时机；而对于筹码拥挤板块的暴露较多，反观其投资回报率却在下降。在经济发展更追求质量、资源有序向更有未来的高端制造行业倾斜的过程中，我们的投资思路也要经历破和立，对投资理念进行迭代和优化。

对于内需重于外需的判断在我们的四季度策略中已有提及，对于金融环境的判断，我们也认为超额流动性最宽松的时机已经过去，从钟摆的判断上对大盘价值更为有利，傲娇2年的成长赛道也或多或少地遇到了逻辑冲击。从四季度的表现来看，尽管市场在“翘首”政策转向的过程中经历了一波三折，但最终与我们的判断较为贴合。站在当前的时间点，在防疫、封控、地产供给侧改革等政策不确定性下降的背景下，市场的估值体系回归常态框架。宏观层面上，信贷数据二次探底确立，企业中长期贷款增速持续向上，部分行业加速去库存甚至步入补库存；微观层面上，压抑两年之久的个体户、小微企业主的设备采购有所恢复，直接反应消费场景放开的食饮、服装设备采购率先复苏，刚需购房群体开始陆续入场，诸此等等，均佐证居民、企业主的信心在修复，风险偏好在回暖。尽管过程和斜率暂时无法判断，但底部或是确立的，对于权益市场需要更乐观一些。市场总是先人一步。正如我们在去年四季度看到的，在明确的消费数据改善之前，白酒指数已经上涨20%，地产交房未显著变动之前，地产链已经领跑30%……不少行业已经迅速兑现了估值修复。这就对我们的投研给予了极大的考验。在资金领先的情景下，我们能否消化逐步抬升的估值，这些多存在于市场对复苏看法高度一致的板块，比如与场景密切相关的食品饮料、临床择期手术、旅游出行娱乐以及亟待回补的竣工装修等可选消费领域；当然，这其中，有些领域的成长期还没走完，而经历疫情的考验后，龙头公司的先发优势、技术/外延沉淀更为明确，估值仍有抬升空间，有希望走出独立的景气和阿尔法，需要区别看待。对于市场未形成高度一致的深度价值、周期、材料板块，pb充分反应了悲观预期，估值和筹码均十分有利于我们作为困境反转来布局。而我们依然坚信成长才是未来，在过去两年如火如荼的成长赛道，部分领域的产业趋势出现微妙变化甚至迭代，我们应密切跟踪产业变化，降低在市场过度一致、趋势生变、风险收益比下降的领域的敞口。对于海内外互联网巨头紧锣密鼓布局的AIGC产业链，假设在今明两年见到算法成本下降、性价比提升的临界点，应用场景和市场规模就会出现0-1和1-N的巨变，这对消沉已久的传媒互联网、电子半导体、通信计算机等板块带来反转甚至重生，对于这一类产业革命我们需积极把握，布局生命初期的黄金投资时光。对于可转债市场，我们认为低价、双低策略的可转债配置或能争取取得绝对收益，股性标的或为反弹先锋，但正股策略将面临更多的挑战；此外，新券的性价比显著提升，“新换旧”有很大的操作空间；风格配置策略上，我们倾向于认为“传统低价或双低策略+正股策略”或为取得绝对收益并争取超额收益的路径之一，重点关注价格调整到相对低位的次新可转债。