嘉实稳元纯债债券A(003461) - 基金投资策略和运作

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，三季度末加仓银行二级债，并在11月初信用债利差低位止盈。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　操作方面，组合积极参与利率债交易，小幅加仓短久期信用债，杠杆有所提升，久期中枢小幅下降。

报告期内，宏观层面来看，市场围绕着国内经济弱复苏的大背景，产能过剩和有效需求不足叠加带来的通缩压力，以及中美贸易战反复角力三条线索展开。微观层面来看，交易的主线围绕着市场的降息预期，大型银行的资金情况和操作行为，以及市场风险偏好变化形成的股债轮动展开。此外，特朗普的关税政策带来的全球博弈、地缘局势变化等多重冲击也影响着债券市场的短期走势。低收益率背景之下，债券市场各方参与者博弈加重，债券市场波动率抬升但确定性降低，赚钱效应减弱，因此二季度收益率的整体走势为震荡上行。上半年10年国债走势经过一波冲高回落之后，以震荡为主，信用表现好于利率。　　一季度，由于市场对降息预期和年初配置盘力度增加定价过于充分，抢跑严重，10年国债开局即在历史低位，但是一季度资金持续偏紧，并且一季度信贷好于预期，同时，银行兑现AC和OCI账户利润产生的卖债行为使得10年国债收益率冲高至接近1.9的高点。跨过一季度之后，市场认为信贷脉冲持续性较差，特朗普对等关税超预期，资金面缓解等多重利好因素推动下收益率下行。五月初，央行超预期降准降息落地，随后中美对等关税暂缓，市场止盈力量叠加基本面预期改善，推动收益率上行。进入6月，为了配合财政发债，央行两次进行买断式逆回购，资金中枢走低，带动了信用利差显著压缩，同时由于科创债基金发行，市场抢配行为的推波助澜，信用债利差来到历史低位。　　报告期内，本组合主要配置中短久期信用债获得票息收益，根据资金利率调节的组合杠杆率，适当参加利率债的波段操作，力求获得稳定收益。

年初以来，市场对宏观经济基本面的预期有所好转，宏观逻辑出现积极变化，企业信心有所修复，制造业供需修复，整体呈现主动补库迹象，融资需求整体向好。虽然PM逐渐修复，数据好于预期，但基本面逻辑的根本性逆转还需要看到更多信号交叉验证，内生融资需求、通胀等数据尚未明确企稳。债券市场表现来看，债券市场波动增加，总体而言收益率逐步上行。2024年末，由于机构欠配和债券过分定价了未来的货币宽松预期，10年国债收益率大幅下行至1.6%，预期收益降低。而市场所期盼的降准降息迟迟未能兑现，相反，由于12月同业存款自律规定，商业银行缺少负债，回购利率显著高于OMO利率至少30BP以上，持续的资金紧张使得公募基金在一月份降低杠杆卖出短债，曲线熊平，利率好于信用，长端好于短端。随着一月份信贷数据转好以及权益市场科技板块的持续升温，风险偏好修复，相比之下，低收益、高波动的债券市场显得性价比不足。同时，央行多次关于修正利率下行的一致预期的表态使得市场的降息预期得以纠偏，长端利率开始调整，市场开始担心银行自营季末兑现浮盈的卖出压力，以及银行理财的预防式赎回，收益率快速上行，曲线呈现熊陡趋势，直至3月下旬，10年国债最高触及1.9%，基本完成了对之前极致的降息预期的修正，同时临近月末，银行的抛压基本结束，中美关税战还存在不确定性，出口的影响尚未得到充分定价，宏观逻辑还有反复可能，债市企稳。　　报告期内，本组合主要配置短久期信用债，保持较低的组合杠杆率以控制组合的久期风险，力求获得稳定收益。

报告期内，利率几乎单边下行，十年期国债正式进入“1%”时代。2024伊始，债券市场延续此前的多头情绪，在基本面弱修复和降息预期助力下，利率缓步下行，超长债流动性改善，成为投资者久期策略的焦点。春节后资金面小幅改善，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期再次升温，叠加债券-贷款比价效应，随后债市进入明显的交易惯性驱动阶段延续强势格局特征。3月中旬，债市迎来阶段性调整，不过在强大的欠配压力下，调整并未持续太久。欠配压力驱动长端、超长端债券再度走强。4月份禁止手工补息倡议成为今年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，非银资金充裕。二季度至三季度，强政策与弱现实角力，4月底，受监管提示长债利率风险影响，长债短暂迎来调整，同时，关于央行买卖国债的讨论开始升温。6月长债在基本面核心矛盾未改叠加欠配压力持续下做多动力较强，但政策扰动和监管指导也制约向下的空间。7月初，央行的“警告”变成实际行动。央行宣布隔夜回购新工具，债市转为震荡下行，7月底央行超预期降息，长债利率不断试探下限。随后8月初，大行卖债力度提升，长债收益率明显调整，引发小范围赎回。但8月底央行公告净买入国债，债市收益率重回下行，市场主要围绕央行态度与政策宽松预期进行交易。9月底政策全面转向，央行打响政策转向第一枪，在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。9月底政治局会议召开，表态较为积极，A股快速上涨，风险偏好倾斜向股市，同时利率快速调整之下，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。虽然政策预期较强，但9月基本面数据显示总需求仍显不足，债市向上动力有限，赎回潮平息后债市收益率维持震荡走势。11月-12月，政策力度重估，央行货币宽松的表述叠加机构抢跑，长债利率强势向下突破不断刷新低点，十年国债收益率达到1.6%的历史低位。　　报告期内，本组合主要配置高流动性资产，综合各类债券性价比考虑，力求获得稳定收益。

报告期内，债券市场主线围绕着机构配置行为，经济基本面和央行的态度三个主要矛盾展开。7月份，基本面数据较差，GDP同比4.7%，为近五个季度以来最低，对于实现5%的目标来说压力较大。具体而言，基建投资受到项目端掣肘；居民消费偏弱修复，收入预期较差，消费形成拖累；制造业投资韧性难以完全对冲内需不足，经济对外需更为敏感，但由于美国经济的边际走弱和通胀降温，出口预期存在较大扰动。7月下旬，OMO，LPR，MLF下调，10Y国债下破2.10的低点之后，央行通过借券交易干预市场，同时通过处罚四家农商行违规债券交易等行政手段打击债券投机，避免形成利率下行的一致性预期，此举引发利率债快速调整并蔓延至信用。长期资产荒下信用债利差被压缩到过低水平，资金价格季节性紧张、“固收+”基金赎回等因素叠加，形成一波债基赎回潮，信用债调整较深。9月，因美联储开启降息，人民币汇率压力大幅缓解，市场期待进一步的降准降息，市场迎来转机，利率表现好于信用，9月末央行再次调降OMO利率，并同时下调准备金利率及MLF利率，10Y国债利率最低下探到2.0，但同时央行提出创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，并出台多项托底房地产市场的政策，大幅扭转了市场的悲观预期，资金涌入股市引发市场暴力上涨，股债跷跷板效应叠加资金紧张，债券市场再次出现大幅调整。

2024上半年，宏观基本面，中美经济周期错位，国内复苏动能偏温和，有效需求不足。相比之下，美国基本面维持韧性，AI革命带领美国科技巨头领跑全球，大大提高了全要素生产率。国内基本面数据偏弱，以去库存为目标的房地产政策持续发力，无奈收入预期悲观，可支配收入减少背景下居民无力加杠杆，地产销售仍未见明显起色，地产投资对经济增长形成拖累，基建投资同比增速小幅放缓。化债背景下，财政发力弱于预期，已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱。相比之下，出口表现较好，受益于全球制造业周期企稳回升，出口对上半年GDP形成有力支撑。债券市场来看，主要矛盾是汇率承压下资金利率持续维持相对高位，同时为了防止金融风险收益率曲线保持一定的期限利差的要求与资产投资回报降低，要求长端利率大幅下行的矛盾。上半年因有效需求不足，社融增速大幅下降，同时金融行业挤水分，商业银行叫停手工补息，存款搬家，流向非银，形成了大量的配置需求。同时贷款投放不足结合比价效应城农商行参与债券市场的力度大幅提升，期限错配突出。偏弱的基本面叠加资产荒格局，债券市场持续表现强势，曲线牛平，30年国债收益率创新低，同时信用债表现也十分亮眼，2024 年城投化债逻辑下，高收益城投债收益率趋势性下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升。当前债券估值整体吸引力弱化，各品种收益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。虽然央行多次喊话提示长债风险，并提出二级市场买卖国债，以及重建利率走廊等方式管理曲线等调控手段，债券市场依然表现强劲。报告期内，主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，以票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

报告期内，国内基本面数据较为疲弱，上游生产方面，节后复工进度略低于预期，基建投资同比增速小幅放缓，已公布数据的重点化债省份的基建投资及预算内基建支出增速相对偏弱，地产拖累仍然明显，工业企业利润增速比去年放缓。两会经济增长目标定在5%，符合预期。社融方面，由于收入预期尚待改善、以及地产周期仍然偏弱，居民融资需求、尤其是短期融资需求不强。同时，M1同比增速放缓亦反映企业现金流状况仍待改善。出口方面，受益于全球制造业周期企稳回升外需的韧性，出口略好于预期。海外方面，近期美国增长动能总体较强，降息预期阶段性回调，美元指数走高，人民币汇率呈现一定压力。在地产拖累，经济新旧动能转换的背景下，10Y国债收益率打破2020年以来的低点。除紧急复苏弱于预期外，如下因素推动了收益率持续下行：首先，机构欠配，资产荒延续。保险公司利差损的影响下，对债券资产的配置及需求较大，同时对于城农商行而言，LPR下调之后，债券的性价比好于贷款，同时一季度债券供给量少于以往。其次，城投严监管下债券供给减少，票息挖掘持续，信用债收益率和信用利差均明显下行，中低等级城投和中低等二永债利差创新低。第三，一月份权益市场调整幅度较大，股债跷跷板明显，超长债配置盘中不乏对冲权益风险的资金。　　报告期内，主要把握了信用利差压缩的机会，主要配置信用债，票息策略为主，适当通过利率和二永债调节久期，获得与风险水平相匹配的收益，力争实现低波动稳健回报。

2023开年之初，经济“强预期”与“弱现实”的碰撞切换之下，避险成为市场主线，债券市场经过22年末赎回潮得一轮急跌，利差具有较大的吸引力。旧动能退潮的背景下，新动能尚未建立，全年经济恢复动能弱于预期。货币政策方面，宽货币加大发力。下半年，化债政策落地，“资产荒”持续演绎，中低资质城投债表现突出。具体来说，一季度市场对基本面修复预期较强，信贷投放叠加季节性因素使得资金面边际收紧，债市利率持续上行，10年国债抬升至2.90的年内高位。3月份以后，市场对经济修复预期开始下修，经济增长目标不及预期，叠加降准降息操作，市场由此开启牛市。二季度，弱基本面叠加宽货币发力，资产荒逐步演绎，10Y国债利率下行至2.64%，期限利差持续走阔。8月中下旬之后央行两次降息，市场预期宽货币利多出尽，叠加汇率压力，以及防范资金空转套利的诉求，资金利率中枢抬升，同时地产调控优化及活跃资本市场政策密集出台，市场信心发生一定转变，催化债市利率持续上行，市场开启牛熊切换，利率上行至2.70的年内次高点。四季度之后，在政府债放量发行之下，资金成为债市主线，期限利差持续压缩，收益率平坦化，存单利率走高，甚至出现和10Y国债的倒挂。与此同时，城投行情演绎语法机制，信用利差机制压缩，市场从追逐城投转而追逐二永，从国股行向农商行下沉。同时12月跨月之后迅速缓和，重要会议的定调略低于预期，收益率重新开始下行。　　报告期内，本组合主要配置信用债，力求获得信用利差压缩的收益，以实现稳定回报为目标

报告期内，10年国债收益率经历了两波先下后上，最终回到2.70，站上今年6月降息之前的位置。上半年经济数据偏弱，市场信心不足，宽货币到宽信用的传导始终没有实现，7月政治局会议之前，市场一度认为政策力度不及预期，10年国债收益率探底。但实际上政治局基调变化，地产基调、资本市场等表述超预期。最大的预期差就是对地产政策的表述，会议指出“房地产供求关系发生重大变化”，并提出“适时调整优化房地产政策”，为后续放松地产调控政策埋下伏笔。叠加美联储加息落地，债市出现预期修正式快速调整，10年国债收益率快速上行，但是由于6月降息之后市场欠配压力仍在，不少机构将调整视为买入机会，加上政策落实力度和效果短期难以证实，10年国债上行至2.67%之后开始下行。信用方面，化债政策近期也出现积极进展，化债组合拳包括特殊再融资债、重组展期降息等，市场对城投债热捧，弱资质城投利差快速压缩。8月份中旬，央行再度超预期下调OMO和MLF利率，10年国债收益率下行至前期历史低点2.5%附近并创今年以来新低。8月下旬，地产政策密集落地，尤其一线城市集体落实“认房不认贷”和局部限购松绑，让市场看到了本轮刺激政策的“诚意”和决心，虽然从销售数据看，政策效果还有待进一步传导，但市场预期发生扭转。基本面方面，8月社融、经济数据相继公布，整体好于预期。此外，由于美元指数持续走强，市场对汇率的关注度也明显提升，使得央行的宽货币政策受到较强掣肘，8月末市场调整剧烈，同时信用利差迅速走阔，甚至引发了赎回潮历史重演的担忧。　　报告期内，本组合主要配置短久期城投，一方面得益于资金偏松，一方面得益于化债政策带来的利差快速压缩，同时本组合控制久期风险，控制了回撤。

2023上半年我国宏观基本面逻辑出现了一些不同于以往的变化，疫情放开之初，中美周期错位，内外脱钩，国内复苏主要靠消费而非投资驱动，但是内外需难以形成共振。虽然存在去年低基数效应，社融增速高企的背后是“价跌量增”，主要原因在于，一方面，居民部门购房需求仍偏弱，民营企业固定资产投资积极性不高。另一方面，低通胀环境下，扣除通胀预期的真实融资利率偏高，资本回报率下降制约各主体的融资需求。持续低通胀环境下通胀预期走弱，真实融资利率偏高抑制真实融资需求。低通胀和高位青年失业率的并存，表明经济内生需求偏弱，经济靠自身动力难以恢复至潜在增速，仍需货币政策和财政政策发力。有效需求不足的背景下，宽货币并未传导至宽信用，资金淤积在金融体系，并形成配债资金，理财资金重返市场，带动短端收益率下行。因此上半年债券市场“逆复苏周期”走牛。弱预期导致宏观数据与利率走势相关性有所减弱，此时机构行为成为更重要且直接的影响因素，3月份宏观景气度环比走弱，宽货币带动宽信用效果不佳，“大行放贷、小行买债”成为上半年债券牛市的起点，5月份的银行净息差“警戒线”推动监管引导存款利率下行是重要破局点，6月下调OMO和MLF利率进一步推波助澜。展望下半年，7月政治局会议为下半年经济工作重心定调，会议指出当前经济运行面临新的挑战，提出将加大宏观政策调控力度，加强逆周期调节和政策储备，关注人民币汇率，强调扩大内需。会议也提出调整和优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案。报告期内，本组合以主要以配置思路和杠杆策略以获得稳定的票息收益。

经历了2022年底的理财赎回潮，2023年一季度，经济修复弱于预期以及配置资金恢复导致市场情绪好转，整体来看债市转暖，信用债表现好于利率债。由于经济基本面的修复弱于预期，长端利率维持窄幅震荡，整体来看短端收益率下行幅度更大。经济基本面来看，首先，从两会“不大干快上”的要求来看，经济超预期情景被排除，强预期遭遇弱现实还需要时间改变，就业数据表明就业压力仍大，内生动力有待恢复。其次，信贷开门红使得大行低价抢信贷份额，信贷量升价跌，根本原因在于微观主体活力恢复慢，直接导致信用债供给被替代，压低了信用债收益率，同时信用利差被压缩到一个较低水平。第三，3月末央行降准0.25%保持了流动性的合理充裕，降低了银行的成本，维持了短端收益率的下行空间。从机构行为来看，理财规模阶段性企稳、中小行和保险配置压力大，叠加去年年末债券市场大幅调整，诸多主体取消发行，导致资产荒。海外方面，美联储对抗通胀的决心不减，美债收益率持续走高埋下金融危机的伏笔，硅谷银行危机引发一连串商业银行由于期限错配产生的流动性风险，此次黑天鹅事件引发的连锁反应导致市场预期美国结束加息。    报告期内，本组合增加了信用债的配置力度，主要配置中高等级信用债，通过骑乘获得一定的资本利得，同时通过流动性较好的利率债和商业银行二级资本债的波段操作增厚组合收益。